24年2月中旬以來，港股觸底反彈，截至4月26日，恒生科技及恒生指數(shù)的區(qū)間漲跌幅分別達(dá)到16.27%、11.16%，顯著跑贏標(biāo)普500、日經(jīng)225在內(nèi)的全球重要指數(shù)。本周，恒生指數(shù)更是迎來五連陽，完美收復(fù)了年初下跌的“失地”。

我們從資金層面觀察到，近期港股的內(nèi)外資流動性均有改善

近日，港股的外資凈流出規(guī)模收窄，與日股/印度股市形成資金面蹺蹺板，或提示部分全球/亞洲配置的資金欲逐步降低日印股票的倉位，并增加對于港股的配置?；贓PFR口徑，我們發(fā)現(xiàn)2月中旬前后，日股和印度股市的外資凈流入規(guī)模開始觸頂回落，而相對應(yīng)地，港股凈流出量逐步收斂。在亞太基金中，截至3月日股倉位高達(dá) 46.9%，而港股和A股均在5%左右，說明外資對于中國資產(chǎn)仍具備較為廣闊的增配空間。

同時，兩條線索揭露“北水”正在“南流”。一是，內(nèi)地公募基金重倉股中，主動偏股型基金的港股倉位由23Q4的8.7%提升至24Q1的9.3%。二是，2月以來，港股通資金基本持續(xù)日度級別的凈流入，且幅度逐漸加大，年初至今共計凈流入1895.2 億元，規(guī)模系去年同期的2倍。

資金在交易什么？近期港股的上漲可能主要基于以下四點邏輯

邏輯一：估值夠“便宜”，資金高低切

當(dāng)前港股屬于全球權(quán)益類資產(chǎn)中的估值洼地，配置價值突顯。橫向?qū)Ρ葋砜?，在全球重要指?shù)中，恒生指數(shù)估值排列最末?？v向?qū)Ρ?，截?4年4月26日，恒生指數(shù)的估值（PE TTM，下同）處于2015年以來20%以下歷史分位，恒生科技估值處于20年8月以來15.5%歷史分位；而日股、印度股均處于近年30%以上分位，港股配置性價比較為顯著，疊加日元大幅貶值下日股投資回報受損，或吸引資金在估值高低間切換。

邏輯二：國內(nèi)基本面/基本面預(yù)期向好

若僅是估值“便宜”，并不能成為資金加倉的理由，港股的上漲還隱含了國內(nèi)基本面/基本面預(yù)期的向好。宏觀經(jīng)濟(jì)方面，一季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好，GDP增速高于預(yù)期、PMI重返景氣區(qū)間、出口亮眼，外資行對于中國24全年GDP增速的預(yù)測普遍上修。微觀層面，騰訊、美團(tuán)、京東等港股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)23Q4盈利增速高于預(yù)期，恒生指數(shù)EPS一致預(yù)測較去年年末提升2.84%，且瑞銀、高盛等外資行上調(diào)港股評級，均體現(xiàn)市場對于基本面預(yù)期的改善。

邏輯三：藍(lán)籌分紅穩(wěn)定，白馬“后起追趕”

港股分紅意愿及水平較高，股息率具備吸引力，一方面藍(lán)籌股作為派息主力分紅穩(wěn)定，另一方面以互聯(lián)網(wǎng)為代表的白馬股分紅比例正大幅提升。與其他權(quán)益市場相比，港股企業(yè)分紅意愿高企，在22年派息的所有上市公司中，港股分紅比例中位數(shù)為37.4%，比A股高5.8pct。截至24年4月26日，恒生指數(shù)股息率為4.08%，大幅高于上證指數(shù)的2.73%、日經(jīng)225的1.60%，具備相對優(yōu)勢。

其中，大盤藍(lán)籌股是港股派息的主力，金融、能源、電訊、地產(chǎn)建筑、非必須消費行業(yè)的23年年度分紅金額達(dá)1.6萬億港元，占全部港股的80%；同時，23-24年眾多白馬股加大分紅力度，23年分紅同比大幅提升的個股主要集中于資訊科技、非必須消費和醫(yī)療保健業(yè)，疊加近期騰訊、阿里等宣布24年分紅回購計劃，進(jìn)一步助推了科技股的上漲。

邏輯四：資本市場政策催化

本周港股連漲離不開政策的助推。4月19日證監(jiān)會發(fā)布五項與香港資本市場合作措施，旨在進(jìn)一步拓展兩地市場互聯(lián)互通，有望提升港股流動性。其中，放寬滬深港通下股票ETF合資格產(chǎn)品范圍，有助于增加內(nèi)地可投ETF的數(shù)量和規(guī)模；人民幣股票柜臺納入港股通，將降低南向資金的兌匯成本、增厚分紅收益，長期來看有利于吸引社保、保險等長線資金入市。

此外，兩會期間，香港證監(jiān)會主席提議優(yōu)化互聯(lián)互通股息紅利稅務(wù)安排，降低港股通個人投資者的紅利稅收水平，市場政策展望加強(qiáng)。由于內(nèi)地個人投資者投資港股相對A股的分紅稅差額最高可達(dá)28%，因此優(yōu)化空間尚存。經(jīng)估算，篩選恒生港股通中的50只穩(wěn)定分紅個股為組合代表，若將23年內(nèi)地投資港股的紅利稅統(tǒng)一調(diào)整為10%，則整體法下組合稅后股息率將由5.3%升至5.5%，增厚約400億港元紅利收益；若境內(nèi)外紅利稅全額豁免，則稅后股息率將升至5.6%，提升將近700億港元的紅利回報。因此如果后續(xù)紅利稅政策得以優(yōu)化，有望吸引更多內(nèi)外資入市。

除了為港股短期走強(qiáng)提供支撐的上述四點外，還有兩個影響港股長期走勢的核心變量正在悄然發(fā)生變化，值得我們持續(xù)關(guān)注

第一是基本面視角下，中美名義增速差的變化。我們曾在年度策略中提出，24年中美名義增速差的收斂將是中國資產(chǎn)價格修復(fù)的核心因素。根據(jù)本周四公布的數(shù)據(jù)，24Q1美國GDP按年率計算環(huán)比增長1.6%，低于預(yù)期，中美名義增速差由23Q4的-1.7%升至24Q1的-1.5%，若后續(xù)趨勢性收窄，則表明中國資產(chǎn)的相對配置價值正逐步提升。而中國資產(chǎn)中，港股受聯(lián)系匯率的影響，對海外宏觀環(huán)境的變化更為敏感，因此反應(yīng)往往更強(qiáng)。

第二是流動性視角下，美元及美元信用的變化。美元內(nèi)在價值的下跌可能難以促成本輪港股估值抬升的短期邏輯，但將會是中長期“劇本的初章”。24年至今，“以黃金計價”的美元與“以匯率衡量”的美元指數(shù)嚴(yán)重背離，表明美元信用衰弱、內(nèi)在價值受損，即使當(dāng)前美國通脹韌性持續(xù)，但降息敘事下美元“易下難上”，因此一系列以美元計價的資產(chǎn)均面臨定價的調(diào)整。港股從本質(zhì)上來說，是以美元計價的中國資產(chǎn)，盈利和基本面主要依托中國，而定價則很大程度上取決于美元信用和美元周期。當(dāng)前美元內(nèi)在價值下跌或提示降息周期打開后美元的貶值“一觸即發(fā)”，歷史上港股表現(xiàn)與美元指數(shù)呈明顯的負(fù)相關(guān)性，故美元下行周期中，港股估值有望迎來系統(tǒng)性抬升。

總結(jié)

近期，港股的內(nèi)外資流動性均有改善，部分全球/亞洲配置的資金欲降低日印股票倉位，并增加對于港股的配置，且內(nèi)資“北水”加大“南流”。短期內(nèi)資金的流入可能基于四點邏輯：1）估值夠“便宜”，資金高低切；2）國內(nèi)基本面/基本面預(yù)期向好；3）港股分紅意愿和水平較高，藍(lán)籌分紅穩(wěn)定，白馬“后起追趕”；4）資本市場政策的催化。

從中長期維度來看，有兩個影響港股長期走勢的核心變量正在悄然發(fā)生變化。一是中美名義增速差的變化，24年中美名義增速差的收斂將是中國資產(chǎn)價格修復(fù)的核心因素，且港股受聯(lián)系匯率的影響，對海外宏觀環(huán)境的變化更為敏感，反應(yīng)往往更強(qiáng)。二是美元及美元信用的變化，歷史上港股表現(xiàn)與美元指數(shù)呈明顯的負(fù)相關(guān)性，當(dāng)前美元“易下難上”，內(nèi)在價值受損或提示降息周期打開后美元的貶值“一觸即發(fā)”，港股估值有望迎來系統(tǒng)性抬升。

總結(jié)而言，積極的因素正在累積，我們對于港股后續(xù)的走勢整體持樂觀態(tài)度。