新宏觀范式與超級周期共振起舞

近期大宗商品市場的突出表現(xiàn)是短周期與長周期因素共振的結(jié)果。從長期來看，我們在《宏觀范式大變局下的資產(chǎn)定價》等多篇報告指出，“低通脹”、“低波動”的“大緩和”時代正逐漸瓦解。推動新舊范式轉(zhuǎn)換的逆全球化趨勢下，原有供應(yīng)鏈效率下滑，成本升高；產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的過程帶來新的建設(shè)項目，進(jìn)一步增加全球投資需求，進(jìn)而帶動原材料消耗增長。

本輪宏觀范式的轉(zhuǎn)換與有望開啟的新一輪實物資產(chǎn)超級周期形成共振。我們在《從新宏觀范式看“中特估”》中指出，新范式下的逆全球化、產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)等長期因素，可能是大宗商品等實物資產(chǎn)中樞上行的重要推手。自1990年代中后期以來，全球化階段中國逐漸成為“世界工廠”，增加了銅、油等原材料需求，疊加較緊的供給，推動了上一輪超級周期的上行階段（1996-2010年）。站在當(dāng)前時點，過去十余年金融化過程中對“老經(jīng)濟(jì)”投資不足帶來的供給短缺，遇到了宏觀范式轉(zhuǎn)換帶來的需求增加，可能加速新一輪超級周期的到來。

圖表1：第五輪實物資產(chǎn)超級周期到來，全球再度“脫虛向?qū)崱?/p>

資料來源：Jacks, D.S. (2019), “From Boom to Bust: A Typology of Real Commodity Prices in the Long Run.” Cliometrica 13(2), 202-220.，中金公司研究部

超級周期上行又與當(dāng)前全球的制造業(yè)周期重啟形成共振，增加原材料需求。超級周期的推進(jìn)往往伴隨制造業(yè)的強(qiáng)化，脫虛向?qū)嵞耸秦灤┦冀K的主題。歷史上來看，前幾輪超級周期都伴隨著較快的工業(yè)化、資本深化和勞動生產(chǎn)率的提升（如上世紀(jì)初的美國、二戰(zhàn)后歐洲與日本、70年代的亞洲四小龍、90年代后中國）（圖表2）。從這個意義上講，超級周期是技術(shù)進(jìn)步的周期。當(dāng)前，美國的再工業(yè)化，以及越南、墨西哥、印度、印尼等新興市場國家的工業(yè)化，所釋放出的制造業(yè)產(chǎn)能建設(shè)潛力，可能是本輪超級周期能夠持續(xù)上行的長期推動力。

圖表2：超級周期往往伴隨技術(shù)進(jìn)步

資料來源：Global Trade Alert，中金公司研究部

全球經(jīng)濟(jì)周期重啟，初現(xiàn)端倪

美國需求韌性跨越一般的經(jīng)濟(jì)周期

我們在《2024年破立之間：海外市場的共識與變數(shù)》中指出，美國當(dāng)前的需求韌性可能跨越一般的經(jīng)濟(jì)周期，表現(xiàn)在近期美國地產(chǎn)、制造業(yè)、庫存等周期的同步回暖，我們預(yù)計未來幾年美國市場的銅、油等商品需求或?qū)⒊掷m(xù)增長。

金融周期上行，住宅與消費韌性強(qiáng)

首先，從金融周期（房價與信貸相互加成的長周期）來看，美國正處在金融周期上半場。金融周期深刻影響著經(jīng)濟(jì)周期。從歷史數(shù)據(jù)來看，金融周期上半場經(jīng)濟(jì)偏韌性，即使出現(xiàn)下行也多為軟著陸或淺衰退（圖表3）。當(dāng)前，持續(xù)升溫的軟著陸（甚至不著陸）預(yù)期支撐美國經(jīng)濟(jì)基本面韌性，從總量上驅(qū)動銅、油等順周期商品需求上行。

圖表3：軟著陸和淺衰退往往發(fā)生在金融周期上半場

資料來源：CEIC，中金公司研究部

其次，美國住房市場偏強(qiáng)，地產(chǎn)周期正處在上行階段。從住房需求側(cè)來看，我們在《2024年破立之間：海外市場的共識與變數(shù)》中指出，目前美國家庭部門杠桿率正處于低位，資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁，消費潛力旺盛，保證了美國住宅與消費市場的韌性。隨著千禧一代進(jìn)入購房年齡，帶來較強(qiáng)的購房需求，自2023年第三季度起青年人房貸數(shù)額反彈明顯（圖表4）。由于自2008年金融危機(jī)后美國住房市場進(jìn)行了漫長的去庫存過程，目前可供銷售住宅總量處于歷史低位。強(qiáng)需求遇上低庫存和弱供給造成供需失衡，自去年6月起，各房價指數(shù)開始一致上行，釋放出住房市場偏強(qiáng)的信號?？偨Y(jié)來看，目前美國住房市場需求強(qiáng)勁，主要受供給不足拖累，或?qū)⑦M(jìn)行總量可觀的住房補(bǔ)庫，住房市場的韌性或?qū)⒅蚊绹~消耗上行。

圖表4：青年人近兩季度房貸增量明顯

資料來源：紐約聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表5：可供銷售住宅總量處于歷史低位

資料來源：Haver，中金公司研究部

相應(yīng)地，美國消費市場也呈現(xiàn)韌性。美國家庭部門杠桿率正處于低位，資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁，支撐消費韌性。與此同時，住房市場的復(fù)蘇也對消費市場起到促進(jìn)作用，房價回暖可能給居民帶來財富效用從而促進(jìn)消費（圖表6）。近期收緊工商、信用卡、車貸等貸款標(biāo)準(zhǔn)的銀行凈比例呈現(xiàn)下行態(tài)勢，消費貸發(fā)放意愿的提升帶來的資金流，疊加家庭部門強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表帶來的消費者信心或助推消費市場繁榮（圖表7），進(jìn)而可能推動上游行業(yè)如交通、消費品等擴(kuò)大產(chǎn)能，助推原材料需求。

圖表6：房價回暖可能刺激真實消費

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表7：銀行消費貸發(fā)放意愿提升助力消費市場繁榮

資料來源：Haver，中金公司研究部

制造業(yè)回暖，補(bǔ)庫周期開啟

美國制造業(yè)近期呈現(xiàn)回暖態(tài)勢，費城聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)和ISM制造業(yè)PMI等指標(biāo)均于去年年末觸底反彈（圖表8）。制造業(yè)的景氣可以從庫存變化窺見一斑：美國總商業(yè)庫銷比正持續(xù)回升，總商業(yè)庫存同比也自去年12月開始觸底反彈（圖表9）。以庫銷比對庫存名義值同比的領(lǐng)先趨勢來判斷，美國的補(bǔ)庫周期正徐徐展開，隨之而來的是制造業(yè)的回暖和對生產(chǎn)機(jī)械、原材料的需求（詳見《美國經(jīng)濟(jì)新變化如何影響資產(chǎn)價格》）。

圖表8：主要制造業(yè)PMI均觸底反彈

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表9：美國總商業(yè)庫存同比觸底回升，補(bǔ)庫周期開啟

資料來源：Haver，中金公司研究部

全球制造業(yè)周期有望重啟

美國市場以外，我們看到2024年1月以來全球制造業(yè)景氣度也有所好轉(zhuǎn)?？傮w來看，全球制造業(yè)PMI回升利好銅需求。目前全球各經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI都處在上行階段，部分經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI已經(jīng)超過50（圖表11），全球各大經(jīng)濟(jì)體正處在被動去庫存到主動加庫存的過渡階段。全球制造業(yè)PMI于2月突破50進(jìn)入擴(kuò)張階段，新訂單分項自2023年8月起持續(xù)上行，并于今年2月突破50進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間；而與之相對的，制造業(yè)庫存分項自去年7月起持續(xù)下行且并處于收縮區(qū)間。結(jié)合新訂單的增加和庫存的縮減來看，全球制造業(yè)正處在被動去庫存階段，而制造業(yè)PMI突破50則傳遞出全球制造業(yè)正在加速向主動加庫存階段演變。全球制造業(yè)周期時隔兩年后的重啟，我們認(rèn)為將大概率成為銅油需求的重要宏觀推手。

圖表10：全球銅消耗增速與全球制造業(yè)PMI高度耦合

資料來源：Wood   Mackenzie，Haver，中金公司研究部

圖表11：全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI趨勢回暖

資料來源：Haver，中金公司研究部

大宗商品超級周期，行穩(wěn)致遠(yuǎn)

供應(yīng)向下、需求向上，共同促成結(jié)構(gòu)性短缺

“超級周期”是大宗商品市場中經(jīng)久不衰的討論熱題，學(xué)術(shù)界[1]一般將其定義為商品價格長期且普遍的上行。2020-2022年，在宏觀主導(dǎo)的供需錯配和庫存去化中，商品市場開啟了同漲同跌的上半場行情，引發(fā)超級周期討論。大宗商品的實物資產(chǎn)屬性是供需兩側(cè)的長期博弈與綜合表達(dá)，因而價格周期的背后實際為供給周期和需求周期的重疊錯配與更新迭代。我們認(rèn)為，大宗商品結(jié)構(gòu)性牛市的形成需要同時滿足兩個條件：一是供給彈性下降，二是需求強(qiáng)度向上。

超級周期的條件之一：供給彈性下降，目前或已具備

回顧歷史，供給條件收緊為歷次超級周期開啟的必要條件，例如在1971年和2000年之前，全球油氣上游投資在GDP中的占比均處于歷史較低水平。供應(yīng)沖擊也是近年來市場討論超級周期時的論據(jù)之一，除了疫情后供應(yīng)鏈緩慢恢復(fù)、地緣局勢、不利天氣、逆全球化等外生擾動，能源及工業(yè)品上游投資的收緊趨勢也仍在延續(xù)，我們認(rèn)為或已從供給側(cè)為超級周期的開啟奠定必要條件。

綠色轉(zhuǎn)型領(lǐng)域投資的增加，也為需求端直接受益于清潔能源（光伏、風(fēng)電）和下游電氣化（新能源車、5G應(yīng)用）的有色金屬市場埋下了上下游投資錯配的隱患。一方面，金屬礦物開發(fā)周期較長，賦予了供給曲線天然的偏低彈性。另一方面，基本金屬開采企業(yè)的投資強(qiáng)度從2015年起有所下降，在疫情后的恢復(fù)幅度也相對有限。此外，全球礦產(chǎn)原材料轉(zhuǎn)化率降低、“綠地”項目配套基礎(chǔ)設(shè)施投入增加、資源國政策不確定的問題均可能降低資本開支效率，并降低高價對資本支出的推升作用。

超級周期的條件之二：需求趨勢向上，或也初現(xiàn)氣候

回顧歷史，20世紀(jì)以來的四次大宗商品超級周期均伴隨著主要經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模的城市化和工業(yè)化，也反映了全球經(jīng)濟(jì)體系和產(chǎn)業(yè)格局的歷史性變革。例如，20世紀(jì)上半葉的兩次大宗商品超級周期均源于歐美國家的需求擴(kuò)張，包括美國承接產(chǎn)業(yè)鏈并進(jìn)行工業(yè)化和歐洲的戰(zhàn)后重建。隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求強(qiáng)度步入平臺期，日本、韓國、中國等亞洲國家相繼成為了超級周期的需求側(cè)推手，其中既有日本在20世紀(jì)中期以出口為導(dǎo)向的需求高速增長，也有2000年以來，受益于貿(mào)易全球化浪潮而加速推進(jìn)的中國工業(yè)化和城市化進(jìn)程。

長期來看，大宗商品需求周期是成長曲線的新舊迭代。歷史經(jīng)驗顯示，各國經(jīng)濟(jì)增長對商品需求強(qiáng)度的拉動呈現(xiàn)相似的S形路徑，且長期趨勢一般不會突變，整體需求曲線為各經(jīng)濟(jì)體增長迭代和新舊交疊的綜合表達(dá)。因而從趨勢分析的角度來看，我們認(rèn)為下一輪需求強(qiáng)度的趨勢向上或既需要傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體的存量需求企穩(wěn)，也需要新興經(jīng)濟(jì)體的增量需求兌現(xiàn)。此外，近年來，新能源屬性為有色金屬、生物燃料等商品需求增長提供了相對穩(wěn)定的新亮點，也有望成為下一輪商品周期向上的需求助力之一。

近期商品需求預(yù)期受益于全球制造業(yè)景氣抬升，存量需求增長企穩(wěn)預(yù)期強(qiáng)化，新興需求增量如期兌現(xiàn)，部分品種的新能源屬性亦得以進(jìn)一步彰顯，我們認(rèn)為需求趨勢向上或已初現(xiàn)氣候：

存量需求方面，如上文分析，全球制造業(yè)PMI在1Q24回升并企穩(wěn)于榮枯線上方，3月中國和美國制造業(yè)PMI同時超出市場預(yù)期，回歸景氣區(qū)間，大宗商品市場存量需求的宏觀增長預(yù)期得以提振。

新興需求方面，以印度為代表的需求增量也在如期兌現(xiàn)。在2023年10月29日發(fā)布的研究報告《印度商品需求：機(jī)會與挑戰(zhàn)并存》中，我們提出2023年以來，印度工業(yè)景氣提升初露端倪，工業(yè)化和城市化對能源、黑色金屬、有色金屬等商品需求的提振或值得關(guān)注，在全球視角下可能打破商品市場平衡。年初以來，印度經(jīng)濟(jì)延續(xù)高景氣，8大核心工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)持續(xù)位于長期趨勢線上方。

新能源需求方面，銅、鋁等有色金屬的新能源屬性逐年加強(qiáng)，年初以來一定程度上對沖了傳統(tǒng)需求的增長逆風(fēng)，也已在黑色金屬和有色金屬的價格分化中有所顯現(xiàn)（詳見我們于2024年3月31日發(fā)布的研究報告《圖說大宗：簡析黑色和有色漲跌分化》）。橫向比較來看，我們測算綠色需求占主要金屬需求的排序為：鎳>銅>鋁>錫。

往前看，能源成本通脹或成為下一輪商品超級周期的導(dǎo)火索

在上一輪大宗商品超級周期中，石油是最早出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市特征的品種，我們可以看到在2000年前后石油需求受益于中國等新興市場增長，突破趨勢線向上，而石油供給卻未能緊跟需求增長步伐。作為基礎(chǔ)能源，石油領(lǐng)漲，將會通過成本通脹傳導(dǎo)至其他大宗商品，帶動整體供應(yīng)曲線左移，進(jìn)而使得其他大宗商品同時滿足結(jié)構(gòu)性牛市特征，形成超級周期。往前看，我們認(rèn)為下一輪超級周期的開啟或仍需能源成本通脹顯現(xiàn)。

就2024年而言，我們對商品市場內(nèi)部板塊排序為能源、有色金屬>貴金屬>黑色金屬、農(nóng)產(chǎn)品，其中，我們認(rèn)為石油和銅或是基本面相對更接近結(jié)構(gòu)性短缺的大宗資產(chǎn)。

圖表12：2024年大宗商品市場內(nèi)部板塊排序：看好石油、銅的相對表現(xiàn)

資料來源：BP，世界銀行，中金公司研究部

石油：剩余產(chǎn)能趨緊，需求驅(qū)動?xùn)|移

在2023年11月8日發(fā)布的《大宗商品2024年展望綜述：中場故事待續(xù)》中，我們將2020年至今的大宗商品市場歸納為宏觀驅(qū)動的上半場和基本面定價的中場階段。截至2023年末，石油市場或已處于價格筑底之后的中場階段，等待趨勢上行的下半場行情開啟。從上一輪超級周期的經(jīng)驗來看，結(jié)構(gòu)性牛市或需兼具供給趨勢向下和需求趨勢向上的雙重條件。

圖表13：2000年前后全球石油人均供應(yīng)斜率穩(wěn)定...

資料來源：BP，世界銀行，中金公司研究部

圖表14：...同時人均需求強(qiáng)度趨勢抬升，有助于形成超級周期

資料來源：BP，世界銀行，中金公司研究部

供給：投資不足條件形成，剩余產(chǎn)能已較集中

長期來看，我們認(rèn)為上游投資不足或已為石油市場的結(jié)構(gòu)性牛市形成了供應(yīng)側(cè)的必要條件。2015年以來，全球油氣上游投資強(qiáng)度持續(xù)下降，據(jù)IMF統(tǒng)計，2021年全球油氣投資占GDP比重約為0.38%，遠(yuǎn)低于2014年的0.88%，我們根據(jù)IEA統(tǒng)計的上游投資數(shù)據(jù)估算這一比重在2022年并未明顯抬升。即使疫情后頻繁的供需錯配和2022年的俄烏局勢使得傳統(tǒng)能源價格大幅抬升，上游企業(yè)的資本開支仍維持相對謹(jǐn)慎，我們認(rèn)為其中既有企業(yè)微觀層面對于股東分紅和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的需要（表現(xiàn)為籌資現(xiàn)金流大幅流出），也有綠色轉(zhuǎn)型的宏觀大勢下能源體系投資流向的系統(tǒng)性變遷。

圖表15：疫情后，主要能源企業(yè)資本開支仍維持謹(jǐn)慎

資料來源：FactSet，中金公司研究部

就2024年而言，我們認(rèn)為全球原油剩余產(chǎn)能已較集中，供給秩序趨于單一。OPEC+自2023年5月步入新一輪減產(chǎn)周期，沙特通過100萬桶/天的額外減產(chǎn)主導(dǎo)產(chǎn)量收緊，在3Q23出清了全球石油的供應(yīng)過剩，支撐油價走高。但隨著4Q23 OECD石油需求不及預(yù)期，疊加美國原油持續(xù)增產(chǎn)，基本面再次陷入過剩。2023全年來看，全球石油供應(yīng)同比增加約183萬桶/天，其中主要是美國和南美洲分別貢獻(xiàn)了102萬桶/天和55萬桶/天的原油產(chǎn)出增量，完全抵消了OPEC原油產(chǎn)量同比減少的46萬桶/天。2023年11月，OPEC+將額外減產(chǎn)計劃延長至1Q24，除沙特以外，其余成員國合計追加70萬桶/天的減產(chǎn)份額，以繼續(xù)出清供應(yīng)過剩。

2024年初以來，OPEC+仍在積極落實減產(chǎn)計劃，1Q24原油總產(chǎn)量較4Q23環(huán)比減少約50萬桶/天。2024年3月3日[2]，OPEC+將1Q24的額外減產(chǎn)計劃延長至2Q24，以維系市場穩(wěn)定。在經(jīng)歷了OPEC+主動減產(chǎn)和非OPEC增產(chǎn)至歷史峰值后，我們認(rèn)為時至2024年，全球原油的剩余產(chǎn)能或已基本集中在了OPEC+國家，或有望強(qiáng)化OPEC+主動調(diào)節(jié)產(chǎn)量的效果，也可視為OPEC+減產(chǎn)的滯后效應(yīng)。

地緣事件多發(fā)，供應(yīng)風(fēng)險或持續(xù)存在。近年來地緣風(fēng)險事件頻發(fā)，從俄烏沖突后的歐美對俄制裁，到俄羅斯對石油出口的“反制裁”舉措，再到紅海事件擾動海運貿(mào)易，石油市場供給風(fēng)險持續(xù)存在。但就目前的油價水平而言，我們認(rèn)為風(fēng)險溢價的計入或較為有限。往前看，伊朗、俄羅斯等石油供應(yīng)的不確定性仍存，可能為油價帶來進(jìn)一步的上行風(fēng)險。（詳見我們于2024年3月25日發(fā)布的研究報告《石油：價格反彈后的三個預(yù)期差》）

需求：增長驅(qū)動?xùn)|移，非OECD國家增量可期

全球石油需求是新舊迭代的成長曲線，需求增長的趨勢向上既可能依賴于存量需求主體的增量貢獻(xiàn)，例如以歐美國家為代表的OECD地區(qū)和自2000年以來受益于工業(yè)化提速的中國需求；也可能寄希望于以印度為代表的新興需求主體?；仡櫄v史，2000年以來，隨著中國、印度等國經(jīng)濟(jì)體量快速增長，非OECD國家超越以美國、歐盟為主的OECD國家，成為全球油品需求增長的核心支撐。疫情后，非OECD和OECD國家需求接力復(fù)蘇，相繼支撐全球石油需求增長。隨著石油需求增長在2023年回歸內(nèi)生動能驅(qū)動，我們看到以中國、印度為代表的非OECD國家已經(jīng)重返全球石油增量的主導(dǎo)地位。

圖表16：全球石油需求有望回歸內(nèi)生驅(qū)動

資料來源：IEA，國家統(tǒng)計局，海關(guān)總署，Haver，中金公司研究部

我們認(rèn)為印度有望成為今年為數(shù)不多的石油需求增長提速的經(jīng)濟(jì)體。作為非OECD的重要成員，受益于工業(yè)化和城市化，油品需求在2014年后加速增長。據(jù)BP數(shù)據(jù)，2014-2019年期間，在全球油品需求增長的715萬桶/天中，有530萬桶/天來自于非OECD國家，其中印度油品需求增加132萬桶/天，占全球總增量的18%，僅次于330萬桶/天的中國油品需求增量，與美國增量基本持平。據(jù)IEA數(shù)據(jù)，2023年印度石油需求總量約為507萬桶/天，占全球總量的5.1%。往前看，我們認(rèn)為印度工業(yè)化和城市化進(jìn)程或繼續(xù)支撐道路運輸需求擴(kuò)張，并驅(qū)動印度石油需求重回長期增長路徑，繼續(xù)為全球石油需求貢獻(xiàn)增量。我們使用夠以函數(shù)形式定量分析資源消費隨社會發(fā)展趨勢規(guī)律的“S-curve”模型，選取中國作為參照國，測算2023-25年印度石油需求復(fù)合增速有望達(dá)到6.8%。（詳見《印度商品需求：機(jī)會與挑戰(zhàn)并存》）

OECD需求方面，IEA數(shù)據(jù)顯示1Q24 OECD石油需求同比-0.1%，其中美國石油需求季度同比+1.2%、為主要增長支撐，OECD歐洲石油需求季度同比-0.5%、仍然較弱。就2024年而言，我們對OECD國家能否貢獻(xiàn)石油需求增量持相對謹(jǐn)慎態(tài)度，但市場預(yù)期或也不必過于悲觀。我們認(rèn)為存量需求企穩(wěn)仍待觀察，對全球石油需求的拖累程度可能較為有限。近期美國制造業(yè)PMI回升，帶動宏觀需求預(yù)期回暖，從歷史經(jīng)驗來看，或能夠?qū)Σ裼偷裙I(yè)用油需求增長形成支撐。

圖表17：OECD國家石油需求同比增速

資料來源：IEA，中金公司研究部

圖表18：美國ISM制造業(yè)PMI和柴油需求高度耦合

資料來源：EIA，彭博資訊，中金公司研究部

邊際成本抬升，原油價格中樞或有望逐年上移

基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計2024年全球石油基本面或存在約64萬桶/天的短缺，供需偏緊之際，原油價格的底部支撐或取決于邊際成本位置。往前看，綜合北美頁巖油樣本企業(yè)邊際成本曲線和中東主產(chǎn)國的財政盈余平衡價格，我們測算2024年原油邊際成本或在80-85美元/桶區(qū)間。我們預(yù)計2024年布倫特油價中樞有望達(dá)到90美元/桶。往前看，我們預(yù)計油價中樞或在中長期內(nèi)企穩(wěn)高位，并有望逐年上移。

銅：宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)好，供需緊張持續(xù)發(fā)酵

供給緊缺從礦端向金屬傳導(dǎo)

2024年初至今銅精礦供給持續(xù)偏緊，逐步倒逼冶煉端壓降產(chǎn)量。根據(jù)國際銅研究組織（ICSG）數(shù)據(jù)，2024年1月全球銅精礦產(chǎn)量盡管同比增長2.6%，但產(chǎn)能利用率創(chuàng)下74.6%的近10年新低。2023年末被巴拿馬宣布關(guān)停第一量子礦業(yè)旗下Cobre Panama銅礦的關(guān)停工作持續(xù)推進(jìn)，于2024年內(nèi)復(fù)產(chǎn)的可能性有限，而今年以來隨著英美資源Los Bronces下調(diào)產(chǎn)量指引，以及淡水河谷Sossego環(huán)保問題、智利國家銅業(yè)Tomic罷工、艾芬豪礦業(yè)Kamoa-Kakula大雨致產(chǎn)量下滑，以及五礦資源Las Bambas堵路等事件，均對供給端持續(xù)產(chǎn)生擾動。

另一方面，盡管2023年以來銅冶煉產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，但不斷收緊的礦端供給已明顯傳導(dǎo)至冶煉端，銅精礦粗煉費自2023年內(nèi)近95美元/噸的高位快速下滑，一度創(chuàng)下僅2.7美元/噸的歷史新低，已大幅低于50-60美元/噸的盈虧平衡點。為應(yīng)對盈利壓力，國內(nèi)19家銅冶煉企業(yè)于2024年3月中旬就控制冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張達(dá)成共識，而3月末中國銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）進(jìn)一步倡議聯(lián)合減產(chǎn)，減產(chǎn)幅度為5-10%。我們預(yù)計，進(jìn)入4月后國內(nèi)冶煉廠將逐漸集中安排檢修，礦端收緊對于精煉銅供應(yīng)的壓制或?qū)⑦M(jìn)一步顯現(xiàn)。

圖表19：全球銅精礦產(chǎn)能利用率創(chuàng)近10年新低

資料來源：國際銅研究組織，中金公司研究部

圖表20：粗煉費的急跌凸顯礦端與冶煉端的供需失衡

資料來源：iFinD，LME，中金公司研究部

圖表21：全球精煉銅產(chǎn)量暫未放緩擴(kuò)張

資料來源：國際銅研究組織，中金公司研究部

圖表22：中國銅精礦港口庫存降至近年來新低

資料來源：iFinD，中金公司研究部

銅礦資源品位持續(xù)下滑，重重挑戰(zhàn)下新礦開發(fā)缺乏動力。當(dāng)前，銅礦開發(fā)面臨著資源枯竭、品位下降、環(huán)保與社會責(zé)任壓力、地緣政治風(fēng)險、通脹帶來的開發(fā)成本上升等多方面挑戰(zhàn)。在產(chǎn)銅礦項目易開采的淺層資源逐漸枯竭，迫使礦業(yè)公司轉(zhuǎn)向開采難度更大的深層礦床，導(dǎo)致開采成本上升，而銅礦平均品位的持續(xù)下滑也令選礦成本有所增加。新礦山的開發(fā)日益受到來自當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)圍繞環(huán)保相關(guān)問題提出的挑戰(zhàn)，而部分地區(qū)不穩(wěn)定的政治局勢與政策環(huán)境也使得礦業(yè)公司面臨的風(fēng)險提升。同時，由于新銅礦的開發(fā)通常需要高額投資，近年來的高利率環(huán)境也增加了礦業(yè)項目的融資成本。據(jù)標(biāo)普環(huán)球統(tǒng)計，在2019年以來投產(chǎn)的主要銅礦項目的平均完整開發(fā)周期長達(dá)23年[3]，較自2002年來16.2年的銅礦平均完整開發(fā)周期[4]延長，從另一側(cè)面印證了新銅礦開發(fā)所面臨的難度與挑戰(zhàn)。

圖表23：全球銅礦資源平均品位持續(xù)下滑

資料來源：標(biāo)普環(huán)球，中金公司研究部

圖表24：強(qiáng)約束下的銅礦供給或?qū)㈦y以滿足需求增長

資料來源：WoodMac，中金公司研究部

圖表25: 2019-2022年間新投產(chǎn)銅礦的開發(fā)周期

注：藍(lán)色代表資源勘探階段，黃色代表可行性研究階段，紫色代表開工建設(shè)前的決策階段，綠色代表建設(shè)階段

資料來源：標(biāo)普環(huán)球，中金公司研究部

需求：能源轉(zhuǎn)型和電氣化需求持續(xù)擴(kuò)張

能源轉(zhuǎn)型需求持續(xù)放量，AI相關(guān)數(shù)據(jù)中心需求有望成為新的需求增長點。我們預(yù)計新能源汽車與光伏和風(fēng)電等能源轉(zhuǎn)型相關(guān)需求將在未來5年內(nèi)維持高速增長，占全球總需求的比例將在2028年超過16%。此外，AI相關(guān)應(yīng)用場景的快速爆發(fā)帶來的算力需求，將驅(qū)動數(shù)據(jù)中心相關(guān)耗電量的持續(xù)增長，并有望帶來新的銅需求增量。據(jù)銅業(yè)發(fā)展協(xié)會（ICA）測算，數(shù)據(jù)中心每兆瓦新增功耗的銅消耗量約為27噸。假定全球數(shù)據(jù)中心年新增功耗將由2023年的7.1GW增至2028年的39.8GW，則我們預(yù)計屆時數(shù)據(jù)中心有望拉動上百萬噸/年的銅需求，占全球總需求的比例也將有望升至2.8%。

美國經(jīng)濟(jì)有韌性，銅需求增量可期

美國較有韌性的經(jīng)濟(jì)基本面對銅需求形成支撐，而政策加碼可能進(jìn)一步加強(qiáng)銅需求。貨幣政策上，雖然具體時間遲遲未定，且大有推遲的態(tài)勢，但是由于大選年的政治壓力與財政的利息壓力，我們認(rèn)為美聯(lián)儲年內(nèi)降息可能性仍然較大，不排除有2-3次降息。除降息外，美聯(lián)儲在接下來幾次會議將大概率放緩甚至最終停止縮表。歐美央行貨幣轉(zhuǎn)向意味著全球金融條件改善，有利于全球制造業(yè)周期持續(xù)回暖，對銅形成有力支撐。

財政與產(chǎn)業(yè)政策亦利好銅需求。2024財年前六個月（2023年10月至2024年3月）財政赤字總量，美國大財政的趨勢依然明顯，切實利好部分銅消耗較高的產(chǎn)業(yè)：從美國政府營建支出來看，疫后幾年總政府總營建支出和各項營建支出都步入上行軌道，能源、住房、交通等銅高消耗行業(yè)在2023年政府營建支出分別增長56.1%、8.1%、7.3%。產(chǎn)業(yè)政策方面，結(jié)合美國政府大基建政策和 “三大法案”[5]，尤其是《基礎(chǔ)設(shè)施投資法案和就業(yè)法案》和《芯片和科學(xué)法案》，大財政對建筑、電氣等銅消耗行業(yè)形成了較好的支撐。根據(jù)CBO給出的預(yù)測，2024年《基礎(chǔ)設(shè)施投資法案和就業(yè)法案》和《芯片和科學(xué)法案》分別將支出32億美元和6億美元用于進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和半導(dǎo)體研究，而若將目光放在未來3年，這一數(shù)字分別是138億美元和23億美元。

銅與油具有抗通脹抗波動的金融屬性，強(qiáng)化其在新宏觀范式下的配置價值

從資產(chǎn)配置角度來看，銅、油等大宗商品作為金融工具具有一定的抗通脹的效用，在通脹爬升的時期該屬性被加強(qiáng)。事實上，歷史數(shù)據(jù)表明銅、原油、金等資產(chǎn)在通脹上行時期往往表現(xiàn)較好（圖表26）。在報告《新宏觀范式下的另類配置》中我們發(fā)現(xiàn)，過去幾年全球頭部資管機(jī)構(gòu)趨勢增持實物資產(chǎn)以更好對沖高通脹和高波動風(fēng)險，這將強(qiáng)化資源品及資源股的配置價值，有助于進(jìn)一步支撐相關(guān)商品價格中樞。

圖表26：通脹波動上升利好銅油金

注：數(shù)據(jù)為1952年以來

資料來源：Haver，中金公司研究部

正如我們在《宏觀范式大變局下的資產(chǎn)定價》和《2024年破立之間：海外市場的共識與變數(shù)》中多次提到的，隨著全球制造業(yè)周期重啟、產(chǎn)業(yè)鏈重新布局、地緣政治沖突和全球再工業(yè)化步伐的加快，我們認(rèn)為在新的宏觀范式下，疊加超級周期上半場，美國等海外市場的需求有韌性而供給不足進(jìn)而導(dǎo)致通脹中樞維持較高位，很可能是跨周期的結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象。金融屬性較明顯的銅油等大宗商品的價格中樞在通脹中樞維持高位的大背景支撐下或在很長一段時間維持高位。

最后，價格方面，我們認(rèn)為2024-2025年銅價上漲風(fēng)險較大，根據(jù)我們的平衡表，雖然今年印度和印尼冶煉廠均有擴(kuò)產(chǎn)，但2024年銅礦增量已經(jīng)下調(diào)至26萬噸，我們預(yù)計印尼、印度和中國的銅冶煉可能無法全部達(dá)到滿產(chǎn)，全球銅供需平衡將出現(xiàn)14萬噸缺口。今年下半年，若巴拿馬銅礦持續(xù)關(guān)閉、印尼銅礦出口禁令趨于落實、銅精礦長單價格大幅低于冶煉廠盈虧平衡線，則國內(nèi)冶煉廠被動減產(chǎn)幅度有可能擴(kuò)大，銅價有望創(chuàng)下歷史新高至11,000美元/噸，年內(nèi)均價或位于9,500美元/噸左右，這也是我們的基準(zhǔn)情形。而假若巴拿馬銅礦復(fù)產(chǎn)，供給風(fēng)險回落，則全球銅供需平衡可能回到緊平衡，價格中樞或回落至8,800美元/噸。中長期來看，此輪銅價上漲的驅(qū)動因素中，需求改善是必要條件，但更大程度上定價了供給端的問題，若供給風(fēng)險消退，銅價將面臨回調(diào)風(fēng)險。但我們提示此輪周期中存在中長期供給風(fēng)險，如資源保護(hù)主義上行、金屬流通效率降低、礦山資本開支較低等，疊加未來幾年中國制造業(yè)持續(xù)升級、發(fā)達(dá)國家和部分新興市場再工業(yè)化、以及全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)與轉(zhuǎn)移，中長期內(nèi)銅價中樞有望上移并維持高位。

圖表 27：全球精煉銅供需平衡

資料來源：SMM，Woodmac，中國海關(guān)，中金公司研究部

偏強(qiáng)的美國經(jīng)濟(jì)可能持續(xù)拖慢美聯(lián)儲降息節(jié)奏。高利率可能壓制經(jīng)濟(jì)，造成金融風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)衰退的隱憂。而長期來看，需留意美國通脹水平是否能持續(xù)高位，若長期出現(xiàn)通縮則可能不利于大宗估值。