新宏觀范式與超級(jí)周期共振起舞

近期大宗商品市場(chǎng)的突出表現(xiàn)是短周期與長(zhǎng)周期因素共振的結(jié)果。從長(zhǎng)期來(lái)看，我們?cè)凇逗暧^范式大變局下的資產(chǎn)定價(jià)》等多篇報(bào)告指出，“低通脹”、“低波動(dòng)”的“大緩和”時(shí)代正逐漸瓦解。推動(dòng)新舊范式轉(zhuǎn)換的逆全球化趨勢(shì)下，原有供應(yīng)鏈效率下滑，成本升高；產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的過(guò)程帶來(lái)新的建設(shè)項(xiàng)目，進(jìn)一步增加全球投資需求，進(jìn)而帶動(dòng)原材料消耗增長(zhǎng)。

本輪宏觀范式的轉(zhuǎn)換與有望開(kāi)啟的新一輪實(shí)物資產(chǎn)超級(jí)周期形成共振。我們?cè)凇稄男潞暧^范式看“中特估”》中指出，新范式下的逆全球化、產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)等長(zhǎng)期因素，可能是大宗商品等實(shí)物資產(chǎn)中樞上行的重要推手。自1990年代中后期以來(lái)，全球化階段中國(guó)逐漸成為“世界工廠”，增加了銅、油等原材料需求，疊加較緊的供給，推動(dòng)了上一輪超級(jí)周期的上行階段（1996-2010年）。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，過(guò)去十余年金融化過(guò)程中對(duì)“老經(jīng)濟(jì)”投資不足帶來(lái)的供給短缺，遇到了宏觀范式轉(zhuǎn)換帶來(lái)的需求增加，可能加速新一輪超級(jí)周期的到來(lái)。

圖表1：第五輪實(shí)物資產(chǎn)超級(jí)周期到來(lái)，全球再度“脫虛向?qū)崱?/p>

資料來(lái)源：Jacks, D.S. (2019), “From Boom to Bust: A Typology of Real Commodity Prices in the Long Run.” Cliometrica 13(2), 202-220.，中金公司研究部

超級(jí)周期上行又與當(dāng)前全球的制造業(yè)周期重啟形成共振，增加原材料需求。超級(jí)周期的推進(jìn)往往伴隨制造業(yè)的強(qiáng)化，脫虛向?qū)嵞耸秦灤┦冀K的主題。歷史上來(lái)看，前幾輪超級(jí)周期都伴隨著較快的工業(yè)化、資本深化和勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升（如上世紀(jì)初的美國(guó)、二戰(zhàn)后歐洲與日本、70年代的亞洲四小龍、90年代后中國(guó)）（圖表2）。從這個(gè)意義上講，超級(jí)周期是技術(shù)進(jìn)步的周期。當(dāng)前，美國(guó)的再工業(yè)化，以及越南、墨西哥、印度、印尼等新興市場(chǎng)國(guó)家的工業(yè)化，所釋放出的制造業(yè)產(chǎn)能建設(shè)潛力，可能是本輪超級(jí)周期能夠持續(xù)上行的長(zhǎng)期推動(dòng)力。

圖表2：超級(jí)周期往往伴隨技術(shù)進(jìn)步

資料來(lái)源：Global Trade Alert，中金公司研究部

全球經(jīng)濟(jì)周期重啟，初現(xiàn)端倪

美國(guó)需求韌性跨越一般的經(jīng)濟(jì)周期

我們?cè)凇?024年破立之間：海外市場(chǎng)的共識(shí)與變數(shù)》中指出，美國(guó)當(dāng)前的需求韌性可能跨越一般的經(jīng)濟(jì)周期，表現(xiàn)在近期美國(guó)地產(chǎn)、制造業(yè)、庫(kù)存等周期的同步回暖，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年美國(guó)市場(chǎng)的銅、油等商品需求或?qū)⒊掷m(xù)增長(zhǎng)。

金融周期上行，住宅與消費(fèi)韌性強(qiáng)

首先，從金融周期（房?jī)r(jià)與信貸相互加成的長(zhǎng)周期）來(lái)看，美國(guó)正處在金融周期上半場(chǎng)。金融周期深刻影響著經(jīng)濟(jì)周期。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，金融周期上半場(chǎng)經(jīng)濟(jì)偏韌性，即使出現(xiàn)下行也多為軟著陸或淺衰退（圖表3）。當(dāng)前，持續(xù)升溫的軟著陸（甚至不著陸）預(yù)期支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面韌性，從總量上驅(qū)動(dòng)銅、油等順周期商品需求上行。

圖表3：軟著陸和淺衰退往往發(fā)生在金融周期上半場(chǎng)

資料來(lái)源：CEIC，中金公司研究部

其次，美國(guó)住房市場(chǎng)偏強(qiáng)，地產(chǎn)周期正處在上行階段。從住房需求側(cè)來(lái)看，我們?cè)凇?024年破立之間：海外市場(chǎng)的共識(shí)與變數(shù)》中指出，目前美國(guó)家庭部門(mén)杠桿率正處于低位，資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁，消費(fèi)潛力旺盛，保證了美國(guó)住宅與消費(fèi)市場(chǎng)的韌性。隨著千禧一代進(jìn)入購(gòu)房年齡，帶來(lái)較強(qiáng)的購(gòu)房需求，自2023年第三季度起青年人房貸數(shù)額反彈明顯（圖表4）。由于自2008年金融危機(jī)后美國(guó)住房市場(chǎng)進(jìn)行了漫長(zhǎng)的去庫(kù)存過(guò)程，目前可供銷(xiāo)售住宅總量處于歷史低位。強(qiáng)需求遇上低庫(kù)存和弱供給造成供需失衡，自去年6月起，各房?jī)r(jià)指數(shù)開(kāi)始一致上行，釋放出住房市場(chǎng)偏強(qiáng)的信號(hào)?？偨Y(jié)來(lái)看，目前美國(guó)住房市場(chǎng)需求強(qiáng)勁，主要受供給不足拖累，或?qū)⑦M(jìn)行總量可觀的住房補(bǔ)庫(kù)，住房市場(chǎng)的韌性或?qū)⒅蚊绹?guó)銅消耗上行。

圖表4：青年人近兩季度房貸增量明顯

資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

圖表5：可供銷(xiāo)售住宅總量處于歷史低位

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

相應(yīng)地，美國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)也呈現(xiàn)韌性。美國(guó)家庭部門(mén)杠桿率正處于低位，資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁，支撐消費(fèi)韌性。與此同時(shí)，住房市場(chǎng)的復(fù)蘇也對(duì)消費(fèi)市場(chǎng)起到促進(jìn)作用，房?jī)r(jià)回暖可能給居民帶來(lái)財(cái)富效用從而促進(jìn)消費(fèi)（圖表6）。近期收緊工商、信用卡、車(chē)貸等貸款標(biāo)準(zhǔn)的銀行凈比例呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，消費(fèi)貸發(fā)放意愿的提升帶來(lái)的資金流，疊加家庭部門(mén)強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表帶來(lái)的消費(fèi)者信心或助推消費(fèi)市場(chǎng)繁榮（圖表7），進(jìn)而可能推動(dòng)上游行業(yè)如交通、消費(fèi)品等擴(kuò)大產(chǎn)能，助推原材料需求。

圖表6：房?jī)r(jià)回暖可能刺激真實(shí)消費(fèi)

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表7：銀行消費(fèi)貸發(fā)放意愿提升助力消費(fèi)市場(chǎng)繁榮

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

制造業(yè)回暖，補(bǔ)庫(kù)周期開(kāi)啟

美國(guó)制造業(yè)近期呈現(xiàn)回暖態(tài)勢(shì)，費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)和ISM制造業(yè)PMI等指標(biāo)均于去年年末觸底反彈（圖表8）。制造業(yè)的景氣可以從庫(kù)存變化窺見(jiàn)一斑：美國(guó)總商業(yè)庫(kù)銷(xiāo)比正持續(xù)回升，總商業(yè)庫(kù)存同比也自去年12月開(kāi)始觸底反彈（圖表9）。以庫(kù)銷(xiāo)比對(duì)庫(kù)存名義值同比的領(lǐng)先趨勢(shì)來(lái)判斷，美國(guó)的補(bǔ)庫(kù)周期正徐徐展開(kāi)，隨之而來(lái)的是制造業(yè)的回暖和對(duì)生產(chǎn)機(jī)械、原材料的需求（詳見(jiàn)《美國(guó)經(jīng)濟(jì)新變化如何影響資產(chǎn)價(jià)格》）。

圖表8：主要制造業(yè)PMI均觸底反彈

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表9：美國(guó)總商業(yè)庫(kù)存同比觸底回升，補(bǔ)庫(kù)周期開(kāi)啟

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

全球制造業(yè)周期有望重啟

美國(guó)市場(chǎng)以外，我們看到2024年1月以來(lái)全球制造業(yè)景氣度也有所好轉(zhuǎn)。總體來(lái)看，全球制造業(yè)PMI回升利好銅需求。目前全球各經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI都處在上行階段，部分經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI已經(jīng)超過(guò)50（圖表11），全球各大經(jīng)濟(jì)體正處在被動(dòng)去庫(kù)存到主動(dòng)加庫(kù)存的過(guò)渡階段。全球制造業(yè)PMI于2月突破50進(jìn)入擴(kuò)張階段，新訂單分項(xiàng)自2023年8月起持續(xù)上行，并于今年2月突破50進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間；而與之相對(duì)的，制造業(yè)庫(kù)存分項(xiàng)自去年7月起持續(xù)下行且并處于收縮區(qū)間。結(jié)合新訂單的增加和庫(kù)存的縮減來(lái)看，全球制造業(yè)正處在被動(dòng)去庫(kù)存階段，而制造業(yè)PMI突破50則傳遞出全球制造業(yè)正在加速向主動(dòng)加庫(kù)存階段演變。全球制造業(yè)周期時(shí)隔兩年后的重啟，我們認(rèn)為將大概率成為銅油需求的重要宏觀推手。

圖表10：全球銅消耗增速與全球制造業(yè)PMI高度耦合

資料來(lái)源：Wood   Mackenzie，Haver，中金公司研究部

圖表11：全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI趨勢(shì)回暖

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

大宗商品超級(jí)周期，行穩(wěn)致遠(yuǎn)

供應(yīng)向下、需求向上，共同促成結(jié)構(gòu)性短缺

“超級(jí)周期”是大宗商品市場(chǎng)中經(jīng)久不衰的討論熱題，學(xué)術(shù)界[1]一般將其定義為商品價(jià)格長(zhǎng)期且普遍的上行。2020-2022年，在宏觀主導(dǎo)的供需錯(cuò)配和庫(kù)存去化中，商品市場(chǎng)開(kāi)啟了同漲同跌的上半場(chǎng)行情，引發(fā)超級(jí)周期討論。大宗商品的實(shí)物資產(chǎn)屬性是供需兩側(cè)的長(zhǎng)期博弈與綜合表達(dá)，因而價(jià)格周期的背后實(shí)際為供給周期和需求周期的重疊錯(cuò)配與更新迭代。我們認(rèn)為，大宗商品結(jié)構(gòu)性牛市的形成需要同時(shí)滿足兩個(gè)條件：一是供給彈性下降，二是需求強(qiáng)度向上。

超級(jí)周期的條件之一：供給彈性下降，目前或已具備

回顧歷史，供給條件收緊為歷次超級(jí)周期開(kāi)啟的必要條件，例如在1971年和2000年之前，全球油氣上游投資在GDP中的占比均處于歷史較低水平。供應(yīng)沖擊也是近年來(lái)市場(chǎng)討論超級(jí)周期時(shí)的論據(jù)之一，除了疫情后供應(yīng)鏈緩慢恢復(fù)、地緣局勢(shì)、不利天氣、逆全球化等外生擾動(dòng)，能源及工業(yè)品上游投資的收緊趨勢(shì)也仍在延續(xù)，我們認(rèn)為或已從供給側(cè)為超級(jí)周期的開(kāi)啟奠定必要條件。

綠色轉(zhuǎn)型領(lǐng)域投資的增加，也為需求端直接受益于清潔能源（光伏、風(fēng)電）和下游電氣化（新能源車(chē)、5G應(yīng)用）的有色金屬市場(chǎng)埋下了上下游投資錯(cuò)配的隱患。一方面，金屬礦物開(kāi)發(fā)周期較長(zhǎng)，賦予了供給曲線天然的偏低彈性。另一方面，基本金屬開(kāi)采企業(yè)的投資強(qiáng)度從2015年起有所下降，在疫情后的恢復(fù)幅度也相對(duì)有限。此外，全球礦產(chǎn)原材料轉(zhuǎn)化率降低、“綠地”項(xiàng)目配套基礎(chǔ)設(shè)施投入增加、資源國(guó)政策不確定的問(wèn)題均可能降低資本開(kāi)支效率，并降低高價(jià)對(duì)資本支出的推升作用。

超級(jí)周期的條件之二：需求趨勢(shì)向上，或也初現(xiàn)氣候

回顧歷史，20世紀(jì)以來(lái)的四次大宗商品超級(jí)周期均伴隨著主要經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模的城市化和工業(yè)化，也反映了全球經(jīng)濟(jì)體系和產(chǎn)業(yè)格局的歷史性變革。例如，20世紀(jì)上半葉的兩次大宗商品超級(jí)周期均源于歐美國(guó)家的需求擴(kuò)張，包括美國(guó)承接產(chǎn)業(yè)鏈并進(jìn)行工業(yè)化和歐洲的戰(zhàn)后重建。隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求強(qiáng)度步入平臺(tái)期，日本、韓國(guó)、中國(guó)等亞洲國(guó)家相繼成為了超級(jí)周期的需求側(cè)推手，其中既有日本在20世紀(jì)中期以出口為導(dǎo)向的需求高速增長(zhǎng)，也有2000年以來(lái)，受益于貿(mào)易全球化浪潮而加速推進(jìn)的中國(guó)工業(yè)化和城市化進(jìn)程。

長(zhǎng)期來(lái)看，大宗商品需求周期是成長(zhǎng)曲線的新舊迭代。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)商品需求強(qiáng)度的拉動(dòng)呈現(xiàn)相似的S形路徑，且長(zhǎng)期趨勢(shì)一般不會(huì)突變，整體需求曲線為各經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)迭代和新舊交疊的綜合表達(dá)。因而從趨勢(shì)分析的角度來(lái)看，我們認(rèn)為下一輪需求強(qiáng)度的趨勢(shì)向上或既需要傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體的存量需求企穩(wěn)，也需要新興經(jīng)濟(jì)體的增量需求兌現(xiàn)。此外，近年來(lái)，新能源屬性為有色金屬、生物燃料等商品需求增長(zhǎng)提供了相對(duì)穩(wěn)定的新亮點(diǎn)，也有望成為下一輪商品周期向上的需求助力之一。

近期商品需求預(yù)期受益于全球制造業(yè)景氣抬升，存量需求增長(zhǎng)企穩(wěn)預(yù)期強(qiáng)化，新興需求增量如期兌現(xiàn)，部分品種的新能源屬性亦得以進(jìn)一步彰顯，我們認(rèn)為需求趨勢(shì)向上或已初現(xiàn)氣候：

存量需求方面，如上文分析，全球制造業(yè)PMI在1Q24回升并企穩(wěn)于榮枯線上方，3月中國(guó)和美國(guó)制造業(yè)PMI同時(shí)超出市場(chǎng)預(yù)期，回歸景氣區(qū)間，大宗商品市場(chǎng)存量需求的宏觀增長(zhǎng)預(yù)期得以提振。

新興需求方面，以印度為代表的需求增量也在如期兌現(xiàn)。在2023年10月29日發(fā)布的研究報(bào)告《印度商品需求：機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)并存》中，我們提出2023年以來(lái)，印度工業(yè)景氣提升初露端倪，工業(yè)化和城市化對(duì)能源、黑色金屬、有色金屬等商品需求的提振或值得關(guān)注，在全球視角下可能打破商品市場(chǎng)平衡。年初以來(lái)，印度經(jīng)濟(jì)延續(xù)高景氣，8大核心工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)持續(xù)位于長(zhǎng)期趨勢(shì)線上方。

新能源需求方面，銅、鋁等有色金屬的新能源屬性逐年加強(qiáng)，年初以來(lái)一定程度上對(duì)沖了傳統(tǒng)需求的增長(zhǎng)逆風(fēng)，也已在黑色金屬和有色金屬的價(jià)格分化中有所顯現(xiàn)（詳見(jiàn)我們于2024年3月31日發(fā)布的研究報(bào)告《圖說(shuō)大宗：簡(jiǎn)析黑色和有色漲跌分化》）。橫向比較來(lái)看，我們測(cè)算綠色需求占主要金屬需求的排序?yàn)椋烘?gt;銅>鋁>錫。

往前看，能源成本通脹或成為下一輪商品超級(jí)周期的導(dǎo)火索

在上一輪大宗商品超級(jí)周期中，石油是最早出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市特征的品種，我們可以看到在2000年前后石油需求受益于中國(guó)等新興市場(chǎng)增長(zhǎng)，突破趨勢(shì)線向上，而石油供給卻未能緊跟需求增長(zhǎng)步伐。作為基礎(chǔ)能源，石油領(lǐng)漲，將會(huì)通過(guò)成本通脹傳導(dǎo)至其他大宗商品，帶動(dòng)整體供應(yīng)曲線左移，進(jìn)而使得其他大宗商品同時(shí)滿足結(jié)構(gòu)性牛市特征，形成超級(jí)周期。往前看，我們認(rèn)為下一輪超級(jí)周期的開(kāi)啟或仍需能源成本通脹顯現(xiàn)。

就2024年而言，我們對(duì)商品市場(chǎng)內(nèi)部板塊排序?yàn)槟茉?、有色金?gt;貴金屬>黑色金屬、農(nóng)產(chǎn)品，其中，我們認(rèn)為石油和銅或是基本面相對(duì)更接近結(jié)構(gòu)性短缺的大宗資產(chǎn)。

圖表12：2024年大宗商品市場(chǎng)內(nèi)部板塊排序：看好石油、銅的相對(duì)表現(xiàn)

資料來(lái)源：BP，世界銀行，中金公司研究部

石油：剩余產(chǎn)能趨緊，需求驅(qū)動(dòng)?xùn)|移

在2023年11月8日發(fā)布的《大宗商品2024年展望綜述：中場(chǎng)故事待續(xù)》中，我們將2020年至今的大宗商品市場(chǎng)歸納為宏觀驅(qū)動(dòng)的上半場(chǎng)和基本面定價(jià)的中場(chǎng)階段。截至2023年末，石油市場(chǎng)或已處于價(jià)格筑底之后的中場(chǎng)階段，等待趨勢(shì)上行的下半場(chǎng)行情開(kāi)啟。從上一輪超級(jí)周期的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，結(jié)構(gòu)性牛市或需兼具供給趨勢(shì)向下和需求趨勢(shì)向上的雙重條件。

圖表13：2000年前后全球石油人均供應(yīng)斜率穩(wěn)定...

資料來(lái)源：BP，世界銀行，中金公司研究部

圖表14：...同時(shí)人均需求強(qiáng)度趨勢(shì)抬升，有助于形成超級(jí)周期

資料來(lái)源：BP，世界銀行，中金公司研究部

供給：投資不足條件形成，剩余產(chǎn)能已較集中

長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為上游投資不足或已為石油市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性牛市形成了供應(yīng)側(cè)的必要條件。2015年以來(lái)，全球油氣上游投資強(qiáng)度持續(xù)下降，據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，2021年全球油氣投資占GDP比重約為0.38%，遠(yuǎn)低于2014年的0.88%，我們根據(jù)IEA統(tǒng)計(jì)的上游投資數(shù)據(jù)估算這一比重在2022年并未明顯抬升。即使疫情后頻繁的供需錯(cuò)配和2022年的俄烏局勢(shì)使得傳統(tǒng)能源價(jià)格大幅抬升，上游企業(yè)的資本開(kāi)支仍維持相對(duì)謹(jǐn)慎，我們認(rèn)為其中既有企業(yè)微觀層面對(duì)于股東分紅和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的需要（表現(xiàn)為籌資現(xiàn)金流大幅流出），也有綠色轉(zhuǎn)型的宏觀大勢(shì)下能源體系投資流向的系統(tǒng)性變遷。

圖表15：疫情后，主要能源企業(yè)資本開(kāi)支仍維持謹(jǐn)慎

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

就2024年而言，我們認(rèn)為全球原油剩余產(chǎn)能已較集中，供給秩序趨于單一。OPEC+自2023年5月步入新一輪減產(chǎn)周期，沙特通過(guò)100萬(wàn)桶/天的額外減產(chǎn)主導(dǎo)產(chǎn)量收緊，在3Q23出清了全球石油的供應(yīng)過(guò)剩，支撐油價(jià)走高。但隨著4Q23 OECD石油需求不及預(yù)期，疊加美國(guó)原油持續(xù)增產(chǎn)，基本面再次陷入過(guò)剩。2023全年來(lái)看，全球石油供應(yīng)同比增加約183萬(wàn)桶/天，其中主要是美國(guó)和南美洲分別貢獻(xiàn)了102萬(wàn)桶/天和55萬(wàn)桶/天的原油產(chǎn)出增量，完全抵消了OPEC原油產(chǎn)量同比減少的46萬(wàn)桶/天。2023年11月，OPEC+將額外減產(chǎn)計(jì)劃延長(zhǎng)至1Q24，除沙特以外，其余成員國(guó)合計(jì)追加70萬(wàn)桶/天的減產(chǎn)份額，以繼續(xù)出清供應(yīng)過(guò)剩。

2024年初以來(lái)，OPEC+仍在積極落實(shí)減產(chǎn)計(jì)劃，1Q24原油總產(chǎn)量較4Q23環(huán)比減少約50萬(wàn)桶/天。2024年3月3日[2]，OPEC+將1Q24的額外減產(chǎn)計(jì)劃延長(zhǎng)至2Q24，以維系市場(chǎng)穩(wěn)定。在經(jīng)歷了OPEC+主動(dòng)減產(chǎn)和非OPEC增產(chǎn)至歷史峰值后，我們認(rèn)為時(shí)至2024年，全球原油的剩余產(chǎn)能或已基本集中在了OPEC+國(guó)家，或有望強(qiáng)化OPEC+主動(dòng)調(diào)節(jié)產(chǎn)量的效果，也可視為OPEC+減產(chǎn)的滯后效應(yīng)。

地緣事件多發(fā)，供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)或持續(xù)存在。近年來(lái)地緣風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，從俄烏沖突后的歐美對(duì)俄制裁，到俄羅斯對(duì)石油出口的“反制裁”舉措，再到紅海事件擾動(dòng)海運(yùn)貿(mào)易，石油市場(chǎng)供給風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)存在。但就目前的油價(jià)水平而言，我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)入或較為有限。往前看，伊朗、俄羅斯等石油供應(yīng)的不確定性仍存，可能為油價(jià)帶來(lái)進(jìn)一步的上行風(fēng)險(xiǎn)。（詳見(jiàn)我們于2024年3月25日發(fā)布的研究報(bào)告《石油：價(jià)格反彈后的三個(gè)預(yù)期差》）

需求：增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)?xùn)|移，非OECD國(guó)家增量可期

全球石油需求是新舊迭代的成長(zhǎng)曲線，需求增長(zhǎng)的趨勢(shì)向上既可能依賴于存量需求主體的增量貢獻(xiàn)，例如以歐美國(guó)家為代表的OECD地區(qū)和自2000年以來(lái)受益于工業(yè)化提速的中國(guó)需求；也可能寄希望于以印度為代表的新興需求主體?；仡櫄v史，2000年以來(lái)，隨著中國(guó)、印度等國(guó)經(jīng)濟(jì)體量快速增長(zhǎng)，非OECD國(guó)家超越以美國(guó)、歐盟為主的OECD國(guó)家，成為全球油品需求增長(zhǎng)的核心支撐。疫情后，非OECD和OECD國(guó)家需求接力復(fù)蘇，相繼支撐全球石油需求增長(zhǎng)。隨著石油需求增長(zhǎng)在2023年回歸內(nèi)生動(dòng)能驅(qū)動(dòng)，我們看到以中國(guó)、印度為代表的非OECD國(guó)家已經(jīng)重返全球石油增量的主導(dǎo)地位。

圖表16：全球石油需求有望回歸內(nèi)生驅(qū)動(dòng)

資料來(lái)源：IEA，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，海關(guān)總署，Haver，中金公司研究部

我們認(rèn)為印度有望成為今年為數(shù)不多的石油需求增長(zhǎng)提速的經(jīng)濟(jì)體。作為非OECD的重要成員，受益于工業(yè)化和城市化，油品需求在2014年后加速增長(zhǎng)。據(jù)BP數(shù)據(jù)，2014-2019年期間，在全球油品需求增長(zhǎng)的715萬(wàn)桶/天中，有530萬(wàn)桶/天來(lái)自于非OECD國(guó)家，其中印度油品需求增加132萬(wàn)桶/天，占全球總增量的18%，僅次于330萬(wàn)桶/天的中國(guó)油品需求增量，與美國(guó)增量基本持平。據(jù)IEA數(shù)據(jù)，2023年印度石油需求總量約為507萬(wàn)桶/天，占全球總量的5.1%。往前看，我們認(rèn)為印度工業(yè)化和城市化進(jìn)程或繼續(xù)支撐道路運(yùn)輸需求擴(kuò)張，并驅(qū)動(dòng)印度石油需求重回長(zhǎng)期增長(zhǎng)路徑，繼續(xù)為全球石油需求貢獻(xiàn)增量。我們使用夠以函數(shù)形式定量分析資源消費(fèi)隨社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)規(guī)律的“S-curve”模型，選取中國(guó)作為參照國(guó)，測(cè)算2023-25年印度石油需求復(fù)合增速有望達(dá)到6.8%。（詳見(jiàn)《印度商品需求：機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)并存》）

OECD需求方面，IEA數(shù)據(jù)顯示1Q24 OECD石油需求同比-0.1%，其中美國(guó)石油需求季度同比+1.2%、為主要增長(zhǎng)支撐，OECD歐洲石油需求季度同比-0.5%、仍然較弱。就2024年而言，我們對(duì)OECD國(guó)家能否貢獻(xiàn)石油需求增量持相對(duì)謹(jǐn)慎態(tài)度，但市場(chǎng)預(yù)期或也不必過(guò)于悲觀。我們認(rèn)為存量需求企穩(wěn)仍待觀察，對(duì)全球石油需求的拖累程度可能較為有限。近期美國(guó)制造業(yè)PMI回升，帶動(dòng)宏觀需求預(yù)期回暖，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，或能夠?qū)Σ裼偷裙I(yè)用油需求增長(zhǎng)形成支撐。

圖表17：OECD國(guó)家石油需求同比增速

資料來(lái)源：IEA，中金公司研究部

圖表18：美國(guó)ISM制造業(yè)PMI和柴油需求高度耦合

資料來(lái)源：EIA，彭博資訊，中金公司研究部

邊際成本抬升，原油價(jià)格中樞或有望逐年上移

基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)2024年全球石油基本面或存在約64萬(wàn)桶/天的短缺，供需偏緊之際，原油價(jià)格的底部支撐或取決于邊際成本位置。往前看，綜合北美頁(yè)巖油樣本企業(yè)邊際成本曲線和中東主產(chǎn)國(guó)的財(cái)政盈余平衡價(jià)格，我們測(cè)算2024年原油邊際成本或在80-85美元/桶區(qū)間。我們預(yù)計(jì)2024年布倫特油價(jià)中樞有望達(dá)到90美元/桶。往前看，我們預(yù)計(jì)油價(jià)中樞或在中長(zhǎng)期內(nèi)企穩(wěn)高位，并有望逐年上移。

銅：宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)好，供需緊張持續(xù)發(fā)酵

供給緊缺從礦端向金屬傳導(dǎo)

2024年初至今銅精礦供給持續(xù)偏緊，逐步倒逼冶煉端壓降產(chǎn)量。根據(jù)國(guó)際銅研究組織（ICSG）數(shù)據(jù)，2024年1月全球銅精礦產(chǎn)量盡管同比增長(zhǎng)2.6%，但產(chǎn)能利用率創(chuàng)下74.6%的近10年新低。2023年末被巴拿馬宣布關(guān)停第一量子礦業(yè)旗下Cobre Panama銅礦的關(guān)停工作持續(xù)推進(jìn)，于2024年內(nèi)復(fù)產(chǎn)的可能性有限，而今年以來(lái)隨著英美資源Los Bronces下調(diào)產(chǎn)量指引，以及淡水河谷Sossego環(huán)保問(wèn)題、智利國(guó)家銅業(yè)Tomic罷工、艾芬豪礦業(yè)Kamoa-Kakula大雨致產(chǎn)量下滑，以及五礦資源Las Bambas堵路等事件，均對(duì)供給端持續(xù)產(chǎn)生擾動(dòng)。

另一方面，盡管2023年以來(lái)銅冶煉產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，但不斷收緊的礦端供給已明顯傳導(dǎo)至冶煉端，銅精礦粗煉費(fèi)自2023年內(nèi)近95美元/噸的高位快速下滑，一度創(chuàng)下僅2.7美元/噸的歷史新低，已大幅低于50-60美元/噸的盈虧平衡點(diǎn)。為應(yīng)對(duì)盈利壓力，國(guó)內(nèi)19家銅冶煉企業(yè)于2024年3月中旬就控制冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張達(dá)成共識(shí)，而3月末中國(guó)銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）進(jìn)一步倡議聯(lián)合減產(chǎn)，減產(chǎn)幅度為5-10%。我們預(yù)計(jì)，進(jìn)入4月后國(guó)內(nèi)冶煉廠將逐漸集中安排檢修，礦端收緊對(duì)于精煉銅供應(yīng)的壓制或?qū)⑦M(jìn)一步顯現(xiàn)。

圖表19：全球銅精礦產(chǎn)能利用率創(chuàng)近10年新低

資料來(lái)源：國(guó)際銅研究組織，中金公司研究部

圖表20：粗煉費(fèi)的急跌凸顯礦端與冶煉端的供需失衡

資料來(lái)源：iFinD，LME，中金公司研究部

圖表21：全球精煉銅產(chǎn)量暫未放緩擴(kuò)張

資料來(lái)源：國(guó)際銅研究組織，中金公司研究部

圖表22：中國(guó)銅精礦港口庫(kù)存降至近年來(lái)新低

資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部

銅礦資源品位持續(xù)下滑，重重挑戰(zhàn)下新礦開(kāi)發(fā)缺乏動(dòng)力。當(dāng)前，銅礦開(kāi)發(fā)面臨著資源枯竭、品位下降、環(huán)保與社會(huì)責(zé)任壓力、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、通脹帶來(lái)的開(kāi)發(fā)成本上升等多方面挑戰(zhàn)。在產(chǎn)銅礦項(xiàng)目易開(kāi)采的淺層資源逐漸枯竭，迫使礦業(yè)公司轉(zhuǎn)向開(kāi)采難度更大的深層礦床，導(dǎo)致開(kāi)采成本上升，而銅礦平均品位的持續(xù)下滑也令選礦成本有所增加。新礦山的開(kāi)發(fā)日益受到來(lái)自當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)圍繞環(huán)保相關(guān)問(wèn)題提出的挑戰(zhàn)，而部分地區(qū)不穩(wěn)定的政治局勢(shì)與政策環(huán)境也使得礦業(yè)公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)提升。同時(shí)，由于新銅礦的開(kāi)發(fā)通常需要高額投資，近年來(lái)的高利率環(huán)境也增加了礦業(yè)項(xiàng)目的融資成本。據(jù)標(biāo)普環(huán)球統(tǒng)計(jì)，在2019年以來(lái)投產(chǎn)的主要銅礦項(xiàng)目的平均完整開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)達(dá)23年[3]，較自2002年來(lái)16.2年的銅礦平均完整開(kāi)發(fā)周期[4]延長(zhǎng)，從另一側(cè)面印證了新銅礦開(kāi)發(fā)所面臨的難度與挑戰(zhàn)。

圖表23：全球銅礦資源平均品位持續(xù)下滑

資料來(lái)源：標(biāo)普環(huán)球，中金公司研究部

圖表24：強(qiáng)約束下的銅礦供給或?qū)㈦y以滿足需求增長(zhǎng)

資料來(lái)源：WoodMac，中金公司研究部

圖表25: 2019-2022年間新投產(chǎn)銅礦的開(kāi)發(fā)周期

注：藍(lán)色代表資源勘探階段，黃色代表可行性研究階段，紫色代表開(kāi)工建設(shè)前的決策階段，綠色代表建設(shè)階段

資料來(lái)源：標(biāo)普環(huán)球，中金公司研究部

需求：能源轉(zhuǎn)型和電氣化需求持續(xù)擴(kuò)張

能源轉(zhuǎn)型需求持續(xù)放量，AI相關(guān)數(shù)據(jù)中心需求有望成為新的需求增長(zhǎng)點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)新能源汽車(chē)與光伏和風(fēng)電等能源轉(zhuǎn)型相關(guān)需求將在未來(lái)5年內(nèi)維持高速增長(zhǎng)，占全球總需求的比例將在2028年超過(guò)16%。此外，AI相關(guān)應(yīng)用場(chǎng)景的快速爆發(fā)帶來(lái)的算力需求，將驅(qū)動(dòng)數(shù)據(jù)中心相關(guān)耗電量的持續(xù)增長(zhǎng)，并有望帶來(lái)新的銅需求增量。據(jù)銅業(yè)發(fā)展協(xié)會(huì)（ICA）測(cè)算，數(shù)據(jù)中心每兆瓦新增功耗的銅消耗量約為27噸。假定全球數(shù)據(jù)中心年新增功耗將由2023年的7.1GW增至2028年的39.8GW，則我們預(yù)計(jì)屆時(shí)數(shù)據(jù)中心有望拉動(dòng)上百萬(wàn)噸/年的銅需求，占全球總需求的比例也將有望升至2.8%。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)有韌性，銅需求增量可期

美國(guó)較有韌性的經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)銅需求形成支撐，而政策加碼可能進(jìn)一步加強(qiáng)銅需求。貨幣政策上，雖然具體時(shí)間遲遲未定，且大有推遲的態(tài)勢(shì)，但是由于大選年的政治壓力與財(cái)政的利息壓力，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息可能性仍然較大，不排除有2-3次降息。除降息外，美聯(lián)儲(chǔ)在接下來(lái)幾次會(huì)議將大概率放緩甚至最終停止縮表。歐美央行貨幣轉(zhuǎn)向意味著全球金融條件改善，有利于全球制造業(yè)周期持續(xù)回暖，對(duì)銅形成有力支撐。

財(cái)政與產(chǎn)業(yè)政策亦利好銅需求。2024財(cái)年前六個(gè)月（2023年10月至2024年3月）財(cái)政赤字總量，美國(guó)大財(cái)政的趨勢(shì)依然明顯，切實(shí)利好部分銅消耗較高的產(chǎn)業(yè)：從美國(guó)政府營(yíng)建支出來(lái)看，疫后幾年總政府總營(yíng)建支出和各項(xiàng)營(yíng)建支出都步入上行軌道，能源、住房、交通等銅高消耗行業(yè)在2023年政府營(yíng)建支出分別增長(zhǎng)56.1%、8.1%、7.3%。產(chǎn)業(yè)政策方面，結(jié)合美國(guó)政府大基建政策和 “三大法案”[5]，尤其是《基礎(chǔ)設(shè)施投資法案和就業(yè)法案》和《芯片和科學(xué)法案》，大財(cái)政對(duì)建筑、電氣等銅消耗行業(yè)形成了較好的支撐。根據(jù)CBO給出的預(yù)測(cè)，2024年《基礎(chǔ)設(shè)施投資法案和就業(yè)法案》和《芯片和科學(xué)法案》分別將支出32億美元和6億美元用于進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和半導(dǎo)體研究，而若將目光放在未來(lái)3年，這一數(shù)字分別是138億美元和23億美元。

銅與油具有抗通脹抗波動(dòng)的金融屬性，強(qiáng)化其在新宏觀范式下的配置價(jià)值

從資產(chǎn)配置角度來(lái)看，銅、油等大宗商品作為金融工具具有一定的抗通脹的效用，在通脹爬升的時(shí)期該屬性被加強(qiáng)。事實(shí)上，歷史數(shù)據(jù)表明銅、原油、金等資產(chǎn)在通脹上行時(shí)期往往表現(xiàn)較好（圖表26）。在報(bào)告《新宏觀范式下的另類(lèi)配置》中我們發(fā)現(xiàn)，過(guò)去幾年全球頭部資管機(jī)構(gòu)趨勢(shì)增持實(shí)物資產(chǎn)以更好對(duì)沖高通脹和高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這將強(qiáng)化資源品及資源股的配置價(jià)值，有助于進(jìn)一步支撐相關(guān)商品價(jià)格中樞。

圖表26：通脹波動(dòng)上升利好銅油金

注：數(shù)據(jù)為1952年以來(lái)

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

正如我們?cè)凇逗暧^范式大變局下的資產(chǎn)定價(jià)》和《2024年破立之間：海外市場(chǎng)的共識(shí)與變數(shù)》中多次提到的，隨著全球制造業(yè)周期重啟、產(chǎn)業(yè)鏈重新布局、地緣政治沖突和全球再工業(yè)化步伐的加快，我們認(rèn)為在新的宏觀范式下，疊加超級(jí)周期上半場(chǎng)，美國(guó)等海外市場(chǎng)的需求有韌性而供給不足進(jìn)而導(dǎo)致通脹中樞維持較高位，很可能是跨周期的結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象。金融屬性較明顯的銅油等大宗商品的價(jià)格中樞在通脹中樞維持高位的大背景支撐下或在很長(zhǎng)一段時(shí)間維持高位。

最后，價(jià)格方面，我們認(rèn)為2024-2025年銅價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)較大，根據(jù)我們的平衡表，雖然今年印度和印尼冶煉廠均有擴(kuò)產(chǎn)，但2024年銅礦增量已經(jīng)下調(diào)至26萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)印尼、印度和中國(guó)的銅冶煉可能無(wú)法全部達(dá)到滿產(chǎn)，全球銅供需平衡將出現(xiàn)14萬(wàn)噸缺口。今年下半年，若巴拿馬銅礦持續(xù)關(guān)閉、印尼銅礦出口禁令趨于落實(shí)、銅精礦長(zhǎng)單價(jià)格大幅低于冶煉廠盈虧平衡線，則國(guó)內(nèi)冶煉廠被動(dòng)減產(chǎn)幅度有可能擴(kuò)大，銅價(jià)有望創(chuàng)下歷史新高至11,000美元/噸，年內(nèi)均價(jià)或位于9,500美元/噸左右，這也是我們的基準(zhǔn)情形。而假若巴拿馬銅礦復(fù)產(chǎn)，供給風(fēng)險(xiǎn)回落，則全球銅供需平衡可能回到緊平衡，價(jià)格中樞或回落至8,800美元/噸。中長(zhǎng)期來(lái)看，此輪銅價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)因素中，需求改善是必要條件，但更大程度上定價(jià)了供給端的問(wèn)題，若供給風(fēng)險(xiǎn)消退，銅價(jià)將面臨回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。但我們提示此輪周期中存在中長(zhǎng)期供給風(fēng)險(xiǎn)，如資源保護(hù)主義上行、金屬流通效率降低、礦山資本開(kāi)支較低等，疊加未來(lái)幾年中國(guó)制造業(yè)持續(xù)升級(jí)、發(fā)達(dá)國(guó)家和部分新興市場(chǎng)再工業(yè)化、以及全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)與轉(zhuǎn)移，中長(zhǎng)期內(nèi)銅價(jià)中樞有望上移并維持高位。

圖表 27：全球精煉銅供需平衡

資料來(lái)源：SMM，Woodmac，中國(guó)海關(guān)，中金公司研究部

偏強(qiáng)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能持續(xù)拖慢美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏。高利率可能壓制經(jīng)濟(jì)，造成金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)衰退的隱憂。而長(zhǎng)期來(lái)看，需留意美國(guó)通脹水平是否能持續(xù)高位，若長(zhǎng)期出現(xiàn)通縮則可能不利于大宗估值。