4月23日晚間，金融時(shí)報(bào)發(fā)布央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人采訪新聞稿，主要討論“長(zhǎng)期國(guó)債收益率將運(yùn)行在與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期相匹配的合理區(qū)間內(nèi)”的相關(guān)話題。稿件中提及“近段時(shí)間以來(lái)，長(zhǎng)期國(guó)債收益率持續(xù)下行，其中30年期國(guó)債收益率降至2.5%以下”、“當(dāng)前長(zhǎng)期國(guó)債收益率持續(xù)下滑的底層邏輯是市場(chǎng)上‘安全資產(chǎn)’的缺失，隨著未來(lái)超長(zhǎng)期特別國(guó)債的發(fā)行，‘資產(chǎn)荒’的情況會(huì)有緩解，長(zhǎng)期國(guó)債收益率也將出現(xiàn)回升”等問(wèn)題，引發(fā)債市關(guān)注。

24日開盤后，債市避險(xiǎn)情緒迅速發(fā)酵，各期限收益率均出現(xiàn)明顯上行。從全天表現(xiàn)來(lái)看，長(zhǎng)端回調(diào)幅度更顯著，帶動(dòng)曲線走陡，10年國(guó)債收益率上行5bp至2.27%，30年上行6bp至2.48%，二者分別向上逼近2.30%、2.50%等關(guān)鍵點(diǎn)位。

以30年國(guó)債日度收益率變化作為參考，2023年以來(lái)長(zhǎng)端利率已經(jīng)歷了三輪較為顯著的上行，分別出現(xiàn)在2月6日、3月11日以及4月24日。復(fù)盤過(guò)去兩輪的調(diào)整行情，由于利率上行過(guò)后并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性利空，均重回下行。債市再度迎來(lái)快速且劇烈的調(diào)整，怎么看，怎么辦？

資金面穩(wěn)定，債市難言反轉(zhuǎn)

歷史上幾輪利率牛市的拐點(diǎn)，大多伴隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向，資金面隨之收緊，帶來(lái)債市大幅調(diào)整。一是2016-2017年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上行周期，復(fù)蘇過(guò)程從2016年下半年延續(xù)到2017年末。在這種背景之下，貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向中性偏緊，這一收緊從16年8月持續(xù)到17年底。二是2020年，5月經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)修復(fù)信號(hào)，貨幣政策從疫情期間的寬松回歸常態(tài)，帶來(lái)債市長(zhǎng)達(dá)半年的調(diào)整。

2022年至今，貨幣政策基調(diào)并未發(fā)生明顯大的轉(zhuǎn)向，流動(dòng)性合理充裕狀態(tài)整體延續(xù)，不過(guò)期間資金面短期波動(dòng)，疊加其他因素的沖擊，也可能導(dǎo)致債市的快速調(diào)整，比較典型的是2022年11月和2023年四季度。一是2022年11-12月，在資金面波動(dòng)加大且邊際收斂的情況下，疫情防控優(yōu)化、地產(chǎn)政策放松帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)反彈預(yù)期，理財(cái)出現(xiàn)贖回負(fù)反饋，債市收益率快速上行。二是2023年8-11月，政府債發(fā)行加速，每月凈供給連續(xù)處于1萬(wàn)億左右乃至1萬(wàn)億+，疊加央行防空轉(zhuǎn)的訴求，流動(dòng)性邊際收斂，利率曲線整體上移。

反觀當(dāng)下，資金面穩(wěn)定，是避免債市連續(xù)大幅調(diào)整的基礎(chǔ)。今年以來(lái)，貨幣政策強(qiáng)調(diào)逆周期調(diào)節(jié)，資金面維持穩(wěn)定，資金波動(dòng)率基本接近2020年以來(lái)最低。若以DR007作為資金松緊的參照，4月的資金利率走勢(shì)為近六年以來(lái)最平穩(wěn)的一年。這背后多種因素交織，既有央行的呵護(hù)，又有信貸需求偏弱的銀行融出增加，還有市場(chǎng)低杠桿運(yùn)行的資金需求減弱。因而打破當(dāng)前的資金平穩(wěn)，可能也需要多個(gè)因素共振，單從央行的角度來(lái)看，在經(jīng)歷了去年10月末資金利率大幅波動(dòng)之后，其維穩(wěn)意愿或也在上升。這種情況下，債市較難出現(xiàn)連續(xù)的大幅調(diào)整。

回調(diào)以前，債市正處于低杠桿的安全狀態(tài)

在防止資金空轉(zhuǎn)的背景下，今年以來(lái)資金利率平穩(wěn)但偏高，R007和DR007始終運(yùn)行在7天逆回購(gòu)利率之上。伴隨債市收益率下行，加杠桿套利空間不斷縮窄，甚至倒掛，投資者紛紛降杠桿。2024年以來(lái)，全市場(chǎng)的逆回購(gòu)融入資金余額呈現(xiàn)波動(dòng)下行趨勢(shì)，由年初1月10日的11.95萬(wàn)億元下降至4月23日的10.11萬(wàn)億，債市杠桿壓降了近2萬(wàn)億元。

從資金的供給能力來(lái)看，短期的供給高峰出現(xiàn)在3月跨季階段，當(dāng)時(shí)銀行體系提供的資金凈供給達(dá)到5.28萬(wàn)億元的局部高點(diǎn)，若剔除8500億元的逆回購(gòu)跨季投放，并考慮跨季資金利率相對(duì)平穩(wěn)等因素，銀行體系自發(fā)的凈投放能力或大體落在4.5-5.0萬(wàn)億元區(qū)間。

實(shí)際供給與理論上限之間的差額部分，是市場(chǎng)潛在的杠桿空間。截至4月23日，銀行體系實(shí)際凈融出規(guī)模僅為3.78萬(wàn)億元，因而從差額角度來(lái)看，市場(chǎng)或仍有1萬(wàn)億元左右的杠桿空間。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于杠桿保持克制，主要還是受制于中短端利率與資金利率之間較薄的息差。不過(guò)整體偏低的杠桿，有助于債市應(yīng)對(duì)短期的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。伴隨調(diào)整之后，債市收益率抬升，息差空間擴(kuò)大，杠桿可能重新成為非銀機(jī)構(gòu)重要的進(jìn)攻手段，從而帶動(dòng)收益率轉(zhuǎn)為下行。

政府債供給放量的沖擊，或小于去年四季度

2024年以來(lái)，政府債供給同比明顯縮量，尤其是長(zhǎng)期限供給減少。今年1-4月政府債凈融資1.3萬(wàn)億元，同比大幅下滑1.1萬(wàn)億元。發(fā)行期限也在縮短，主要體現(xiàn)在地方債上，1-4月加權(quán)發(fā)行期限分別為8.7年、15.3年、12.8年和10.7年，低于2023年同期的16.6年、15.5年、13.6年和13.1年。地方債作為超長(zhǎng)債券供給主力，其發(fā)行期限的大幅縮短，無(wú)疑加劇了“卷久期”的行情。

往后看，債市的核心矛盾仍然落在政府債的供給節(jié)奏上。從剩余額度來(lái)看，加總中央赤字、地方赤字和地方新增專項(xiàng)債限額，今年政府債新增供給約9萬(wàn)億元，截止4月底，年內(nèi)剩余凈發(fā)行額度約7.7萬(wàn)億元，而去年5-12月政府債凈發(fā)行7.3萬(wàn)億元（去年多發(fā)1.4萬(wàn)億特殊再融資債），量級(jí)上基本相當(dāng)。

從節(jié)奏上來(lái)看，地方債方面，今年以來(lái)遲遲未上量的主要原因在于審核進(jìn)度慢于往年同期，而4月23日，發(fā)改委宣布近日已經(jīng)聯(lián)合財(cái)政部完成2024年地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目的篩選工作，5月開始地方債發(fā)行可能提速。根據(jù)地方披露的二季度發(fā)行計(jì)劃，5-6月發(fā)行放量的可能性較大。國(guó)債方面，超長(zhǎng)國(guó)債開始發(fā)行的時(shí)點(diǎn)和節(jié)奏不確定性仍較高。我們也做出三種情景假設(shè)：5-6月集中發(fā)行、6-7月集中發(fā)行以及6-10月均攤發(fā)行。

結(jié)合以上幾種假設(shè)以及各月到期量的排布，政府債供給壓力上升的月份主要是5-8月，單月凈發(fā)行規(guī)模可能都接近或達(dá)到一萬(wàn)億以上，尤其是5月作為到期量較小，且地方債和超長(zhǎng)國(guó)債都有概率放量的月份，極端情況下（特別國(guó)債集中發(fā)行），單月凈發(fā)行規(guī)?？赡苓_(dá)到1.5萬(wàn)億以上。

對(duì)于今年5-8月政府債可能的連續(xù)放量，市場(chǎng)或擔(dān)憂類似去年8-11月發(fā)生的債市調(diào)整?；仡櫘?dāng)時(shí)的債市，之所以出現(xiàn)供給沖擊，資金利率上行是一個(gè)重要推手。2023年8月上旬,央行在新聞發(fā)布會(huì)中提及了“防止資金套利和空轉(zhuǎn)”， 其后資金利率中樞出現(xiàn)邊際上行。為應(yīng)對(duì)政府債發(fā)行持續(xù)高位，央行于9月降準(zhǔn)0.25%，并連續(xù)凈投放MLF進(jìn)行對(duì)沖。不過(guò)在防資金空轉(zhuǎn)的大背景下，央行投放規(guī)模與政府債凈發(fā)行之間，仍然存在缺口，從而出現(xiàn)階段性“資金荒”。資金利率在政府債集中發(fā)行的第三個(gè)月（10月）接近中樞高點(diǎn)，非銀融入資金成本中樞上行約40bp，短端利率隨之同步上行，調(diào)整幅度明顯大于長(zhǎng)端，收益率曲線形態(tài)趨于平坦化。

然而不論是市場(chǎng)，還是央行，都具有學(xué)習(xí)效應(yīng)。在市場(chǎng)擔(dān)憂供給沖擊的同時(shí)，央行今年也在表態(tài)，多次提及“降準(zhǔn)仍有空間”、“搭配運(yùn)用多種貨幣政策工具，保障政府債券順利發(fā)行”。與此同時(shí)，今年以來(lái)，城投債供給持續(xù)同比少增，信用票息缺失，進(jìn)一步加劇了資產(chǎn)荒，表現(xiàn)為債市整體杠桿率趨于下降，其承接供給的能力相對(duì)上升。在這種背景下，后續(xù)資金利率上行幅度可能明顯小于去年8-11月，對(duì)應(yīng)各期限利率的調(diào)整空間可能也相對(duì)更小。

債市波動(dòng)更多來(lái)自一致性預(yù)期，分歧之后又是機(jī)會(huì)

總體來(lái)看，目前債市的主要風(fēng)險(xiǎn)在于，過(guò)去一段時(shí)間市場(chǎng)越來(lái)越一致的看多預(yù)期。在票息低、資金利率不低的背景下，多數(shù)機(jī)構(gòu)將風(fēng)險(xiǎn)暴露集中在久期端。3月上旬開始，特別國(guó)債發(fā)行消息落地，出于對(duì)二季度政府債供給的擔(dān)憂，市場(chǎng)開啟了一輪降久期的過(guò)程，不過(guò)隨著4月國(guó)債及地方債發(fā)行安排逐漸明確，市場(chǎng)也意識(shí)到債市或仍然處于“供不應(yīng)求”的環(huán)境之中，因此無(wú)論是利率產(chǎn)品還是信用產(chǎn)品，重新進(jìn)入拉久期階段，均在向久期要收益。

從機(jī)構(gòu)交易行為來(lái)看，4月截至24日，基金類機(jī)構(gòu)凈買入7年以上國(guó)債及政金債約3600億元，在總體凈買入規(guī)模中占約55%；其他資管產(chǎn)品凈買入7年以上國(guó)債及政金債約990億元，在總體凈買入規(guī)模中占約25%。分期限板塊來(lái)看，基金、券商自營(yíng)、其他資管產(chǎn)品等三類機(jī)構(gòu)組成了4月7-10年期限利率品種的主要買盤；30年方面，4月中旬之后農(nóng)商行回歸市場(chǎng)逆向買賣方，基金和其他資管產(chǎn)品成為了超長(zhǎng)債配置的絕對(duì)主力。

不同負(fù)債條件，不同策略特征的資管類產(chǎn)品集中涌入久期賽道，容易提升交易盤的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，一旦市場(chǎng)稍有風(fēng)吹草動(dòng)，賣出擠兌效應(yīng)會(huì)顯著增強(qiáng)。目前，市場(chǎng)中的資管類產(chǎn)品大多專注于信用策略。以公募基金的產(chǎn)品分布為例，截至2023年末利率、信用、均衡型產(chǎn)品的規(guī)模占比分別為35%、22%、43%，純利率策略占比僅為三分之一左右，反映市場(chǎng)絕大多數(shù)產(chǎn)品對(duì)凈值波動(dòng)的容忍度偏低。因而當(dāng)市場(chǎng)走勢(shì)偏離預(yù)期時(shí)，更嚴(yán)格的止損或者止盈條件，也容易放大調(diào)整的幅度。

最近央行較為密集的表態(tài)中，既有討論長(zhǎng)期限利率受到供給關(guān)系擾動(dòng)處于偏低點(diǎn)位的問(wèn)題；也有提及央行買債是希望通過(guò)有效實(shí)現(xiàn)政策傳導(dǎo)，避免市場(chǎng)利率大幅波動(dòng)等。由此體現(xiàn)的是，央行更想維護(hù)一個(gè)“穩(wěn)定”的債市環(huán)境，因?yàn)榕c快速大幅下行伴隨的或必然是急速大幅上行。對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，在低票息、低杠桿環(huán)境未發(fā)生根本改變的背景下，向久期要收益可能仍然是常態(tài)。我們需要更加警覺(jué)，市場(chǎng)一致性預(yù)期強(qiáng)化帶來(lái)的快速下行，物極必反。

本輪快速調(diào)整之后，市場(chǎng)分歧重新出現(xiàn)，后續(xù)債市會(huì)繼續(xù)圍繞政府債供給節(jié)奏和資金利率變化而博弈。從收益率的點(diǎn)位來(lái)看，30年國(guó)債即將回到MLF利率2.5%附近，2.5%可能是當(dāng)前超長(zhǎng)期限利率的合理點(diǎn)位。與此同時(shí)，如果二季度降息未能落地，2.20%-2.35%或?yàn)?0年期國(guó)債的波動(dòng)區(qū)間。本輪單日調(diào)整幅度相對(duì)較大，悲觀情緒快速釋放，10年國(guó)債收益率重回2.30%左右的時(shí)候，長(zhǎng)久期品種或重新具備配置及交易的價(jià)值。