一、極致的資產(chǎn)荒，利率會到什么位置？

本周利率再度大幅下行，尤以中久期和信用為最為明顯。資金寬松疊加資產(chǎn)供給不足，本周利率再度大幅下行。10年國債和10年國開分別下行3.0bps和8.0bps至2.25%和2.32%，均創(chuàng)下歷史新低。而信用債下行幅度更為明顯，3年和5年AAA-二級資本債利率本周累計下行7.9bps和11.2bps至2.27%和2.39%，1年AAA存單利率同樣在本周累計下行4.3bps至2.04%，債牛持續(xù)。

債券利率大幅下行背后，是極致的資產(chǎn)荒。本周債券利率大幅下行，并創(chuàng)歷史新低，背后是資產(chǎn)供給節(jié)奏低于預(yù)期，而資金寬松，配置需求旺盛，此前的資產(chǎn)荒被進一步加劇。2月信貸投放節(jié)奏開始放緩，而從高頻數(shù)據(jù)來看，4月信貸存在進一步放緩可能。6個月國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)票據(jù)利率已經(jīng)下降至1.5%左右，顯著低于過去兩年同期水平。同時，政府債券發(fā)行節(jié)奏緩慢，本周地方債凈融資只有382.5億元，下周也只有374.5億元，地方債供給遲遲未能放量，而特別國債同樣推進節(jié)奏緩慢，目前看可能還需要一兩個月才能落地，政府債券供給缺位。而信貸和債券供給不足降低了資金需求，帶來了流動性寬松，同時也增加了機構(gòu)對債券的增配力量。短端資金價格處于低位，短債利率的明顯下行，同時，長端的配置力量也在增強，推動長債利率創(chuàng)歷史新低。

那么這種極致的資產(chǎn)荒行情下，邏輯上利率會持續(xù)下行。但同時我們也需要看到，在防空轉(zhuǎn)和穩(wěn)匯率訴求之下，為了保持貨幣政策的流動性，資金價格或?qū)⒈M力繼續(xù)保持在政策利率左右。如果能夠有效保持，那么在當(dāng)前位置短端下降空間就有限，進而會對長端下行空間形成約束。因而短端資金價格的下行空間是當(dāng)前債市的關(guān)鍵，那么，如何看待資產(chǎn)荒對利率下行的推動和穩(wěn)定資金價格之間的不一致呢，資金價格能否穩(wěn)定在政策利率附近？我們根據(jù)對當(dāng)前資金供需的分析，結(jié)合2022年2季度經(jīng)驗，來嘗試作出定量的判斷。

當(dāng)前防空轉(zhuǎn)和穩(wěn)匯率訴求下，我們認(rèn)為短期調(diào)降OMO等利率的可能性較為有限。而目前DR007和R007處于政策利率附近，這意味著資金價格中樞如果需要進一步下移，則需要資金價格下到政策利率下方，即實現(xiàn)被動的寬松。而事實上，過去幾年只有2022年2、3季度實現(xiàn)被動的寬松，資金價格落在政策利率下方。

2022年2、3季度資金被動寬松，存在特殊的原因，期間由于留抵退稅和央行利潤上繳形成的被動資金投放，并非其他時期都可能具有的。2022年3月開始，政策推出留抵退稅，進而財政存款同比大幅少增，2022年3、4月兩個月，財政存款同比少增1.27萬億，對應(yīng)著同等規(guī)模的資金投放。同時，央行上繳留存利潤，從央行報表中其他負(fù)債項來觀察，當(dāng)年3-6月累計減少9568億元。這幾個月通過利潤上繳和財政存款同比少增，被動實現(xiàn)貨幣投放2.2萬億以上。目前來看，雖然財政存款也可能同比少增，但幅度難以達到2022年2季度水平，另外，當(dāng)前也不存在萬億級別的央行利潤上繳，因而被動投放的資金規(guī)模會顯著低于2022年。2022年5月開始，R007月均值就開始低于政策利率36bps左右，目前來看，即使R007向下偏離，也很難達到這個水平。

那么如何定量估測資金價格對政策利率可能有多大偏離呢，我們通過估計資金供需缺口，來定量的進行估算。我們將社融除以貨幣乘數(shù)作為需要的基礎(chǔ)貨幣估計，即資金需求，然后用財政存款同比多增和央行資產(chǎn)負(fù)債表中其他負(fù)債的變化做為被動投放的資金，將央行對其他存款性公司債券增加以及降準(zhǔn)釋放的資金作為主動釋放的資金。定義：資金缺口=資金需求-主動投放的資金-被動投放的資金。結(jié)果顯示，我們估算的結(jié)果對資金價格對政策利率的偏離有很好的指示意義，即資金缺口與R007對政策利率的偏離有很高的相關(guān)性。因此，我們可以根據(jù)對當(dāng)前資金缺口的估計，來推斷資金價格R007會多大程度上偏離政策利率，進而判斷當(dāng)前極致資產(chǎn)荒行情下整體利率的下行空間。

我們通過與2022年的比較，來估算當(dāng)前資金對政策利率可能的偏離。2022年3-5月，我們估算的月均資金缺口為-8310億元。而同期R007月均值對7天OMO利率偏離最大的5月為偏離36bps。相對于2022年同期，今年沒有央行存款上繳影響，財政存款即使同比少增，規(guī)模也相對有限，我們以今年1-3月央行口徑財政存款月平均同比少增量926億元來估計，月均資金缺口會比當(dāng)時少7384億元。按資金缺口與資金價格對政策利率偏離的回歸關(guān)系來看，偏離幅度會比當(dāng)時低30.1bps，即當(dāng)時偏離36bps，那么目前向下偏離幅度在5.9bps左右，即R007有可能下降至1.7%附近水平。

資金價格繼續(xù)會對整體曲線形成約束。如果資金價格R007和DR007在1.7%以上水平，根據(jù)資金價格和存單利率的的平均利差關(guān)系，1年AAA存單或繼續(xù)保持在2.0%-2.1%區(qū)間運行，突破2.0%明顯下行空間有限。而存單利率對長端利率會形成約束，從過去幾年經(jīng)驗來看，存單利率與10年國債很少出現(xiàn)倒掛，即使倒掛，也是非常短期的。因而2.0%-2.1%的存單利率意味著10年國債或難以顯著低于2.2%。

另外，需要關(guān)注長端利率波動增加的可能。雖然資產(chǎn)荒持續(xù)，決定這長端利率難以趨勢性調(diào)整。但央行對長端利率下行的關(guān)注度提升，在1季度貨幣政策利率中強調(diào)關(guān)注長期收益率變化，過度下行的長端利率可能會帶來部分管控措施增加的可能。同時，雖然特別國債發(fā)行節(jié)奏晚于此前預(yù)期，但發(fā)改委在本周新聞發(fā)布會中表示已經(jīng)有較大規(guī)模的一批專項債項目在發(fā)改委審批通過，那么如果后續(xù)財政審批通過，則可能會進入發(fā)行階段。因而，不排除5月份專項債率先上量可能。這些都可能增加長端利率波動風(fēng)險。

因此，在當(dāng)前極致的行情之下，我們依然認(rèn)為中久期資產(chǎn)更具性價比。由于政府債券供給持續(xù)未能放量，資產(chǎn)荒行情不斷加劇。但同時，也需要看到短端資金對長端流量的約束。雖然后續(xù)資金可能繼續(xù)被動寬松，但缺乏如2022年留抵退稅下財政存款下降以及央行利潤上繳下資金的被動投放，資金價格中樞難以大幅度偏離政策利率。因而資金依然會對長端形成約束。同時，監(jiān)管對長端利率下行的關(guān)注，以及可能的供給變化，都會對長端形成風(fēng)險。因此，在當(dāng)前低位，我們不建議繼續(xù)追逐長債，10年國債利率或難以顯著低于2.2%。相對來說，5-7年資產(chǎn)或更具性價比，策略上子彈型策略相對于啞鈴型也更為占優(yōu)。

風(fēng)險提示：風(fēng)險偏好變化超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；外部不確定性超預(yù)期；測算假設(shè)不確定性產(chǎn)生的風(fēng)險。