一、本周市場波動加大，風格分化，哪個更值得關(guān)注？

全市場角度，本周最明顯的變化是波動放大。除了投資者的主觀感受以外，我們以萬得全A為參考指標，本周二（16日）指數(shù)下跌2.96%，為二月初以來跌幅第二大的一天；次日拉升3.06%，同樣是區(qū)間內(nèi)的第二大漲幅。這種波動幅度在本輪反彈及調(diào)整過程中是比較罕見的。

風格層面，微盤指數(shù)的活躍度和市場關(guān)注度較高，但紅利指數(shù)“穩(wěn)坐釣魚臺”。本周前三個交易日，微盤股指數(shù)的日度漲跌基本都靠近10個百分點，是導致全市場波動放大的原因之一；相比之下，紅利指數(shù)則“默默”創(chuàng)下了歷史新高。

相比之下，我們認為風格的分化更能反映市場底層邏輯的變化。（1）本周經(jīng)濟數(shù)據(jù)、財報和“新九條”的頒布對市場影響較大，我們可以將大部分的市場波動歸因于非基本面因素，即活躍資金對“新九條”從誤讀到理解；不過大盤價值（紅利指數(shù)）的明顯占優(yōu)則更能反映機構(gòu)投資者基本面預期的變化。（2）它們共同刻畫了一個從非基本面因子主導向基本面因子權(quán)重抬升的過渡階段，這是我們理解當前市場所處位置的坐標。

二、基本面定價因子權(quán)重抬升的傳導邏輯

國內(nèi)經(jīng)濟“量價分化”指向一個預期降溫的環(huán)境。（1）1季度實際GDP5.3%的增長超出市場預期，季調(diào)環(huán)比1.6%和折年數(shù)6.6%指向后續(xù)政策有比較大的轉(zhuǎn)圜空間。我們傾向于相較于月初，市場的政策預期是有所降溫的。（2）與實際GDP超預期的表現(xiàn)不同，-1.07%的GDP平減指數(shù)是2000年以來的歷史新低，其中工業(yè)品價格的拖累比較明顯。這對應了一個有效需求并沒有顯著改善的宏觀環(huán)境，基于“量”的實際高增長帶來的政策預期變化，共同指向一個更弱的經(jīng)濟預期環(huán)境。

“量價分化”同樣也映射在上市公司業(yè)績層面?！傲績r”因子在上市公司業(yè)績構(gòu)成中的權(quán)重是有區(qū)別的，價格的權(quán)重往往會高一些。業(yè)內(nèi)通常采用PPI同比增速去跟蹤和預判A股的盈利走勢，歷史上看，GDP平減指數(shù)的增速與全A非金融石油石化的業(yè)績相關(guān)性確實更高。

三、后市判斷與配置建議：有頂有底，波動加大，風格分化

我們傾向于指數(shù)可能呈現(xiàn)一個“有頂有底，波動加大”的形態(tài)。（1）首先要強調(diào)的是我們處于一個“過渡”期，短期內(nèi)并不意味著基本面因素完全占主導地位，同樣的，也不能忽略非基本面定價因子的影響，這是一個權(quán)重變化的過程。（2）“有頂”的判斷源于基本面因子中的價格因素遲遲未見改善，粗略的從歷史上看，與本輪持續(xù)時間相當?shù)摹傲績r分化”階段，上市公司業(yè)績的改善還是要等到價格轉(zhuǎn)好。“有底”的判斷則主要來源于非基本面因子的支撐，包括嚴格監(jiān)管等。（3）風格上我們更看好大盤價值的表現(xiàn)，一是短期內(nèi)，市場預期可能比我們的判斷要悲觀一些，從實際的角度出發(fā)，避險需求可能階段性回升；二是我們持續(xù)推薦的外向型配置方向已經(jīng)取得了不錯的效果，尤其是有色金屬和家電。全球定價的大宗品和外需主導的出口品種我們會持續(xù)關(guān)注。

四、風險提示

經(jīng)濟超預期回落，政策超預期收縮。