一、本周市場(chǎng)波動(dòng)加大，風(fēng)格分化，哪個(gè)更值得關(guān)注？

全市場(chǎng)角度，本周最明顯的變化是波動(dòng)放大。除了投資者的主觀感受以外，我們以萬得全A為參考指標(biāo)，本周二（16日）指數(shù)下跌2.96%，為二月初以來跌幅第二大的一天；次日拉升3.06%，同樣是區(qū)間內(nèi)的第二大漲幅。這種波動(dòng)幅度在本輪反彈及調(diào)整過程中是比較罕見的。

風(fēng)格層面，微盤指數(shù)的活躍度和市場(chǎng)關(guān)注度較高，但紅利指數(shù)“穩(wěn)坐釣魚臺(tái)”。本周前三個(gè)交易日，微盤股指數(shù)的日度漲跌基本都靠近10個(gè)百分點(diǎn)，是導(dǎo)致全市場(chǎng)波動(dòng)放大的原因之一；相比之下，紅利指數(shù)則“默默”創(chuàng)下了歷史新高。

相比之下，我們認(rèn)為風(fēng)格的分化更能反映市場(chǎng)底層邏輯的變化。（1）本周經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、財(cái)報(bào)和“新九條”的頒布對(duì)市場(chǎng)影響較大，我們可以將大部分的市場(chǎng)波動(dòng)歸因于非基本面因素，即活躍資金對(duì)“新九條”從誤讀到理解；不過大盤價(jià)值（紅利指數(shù)）的明顯占優(yōu)則更能反映機(jī)構(gòu)投資者基本面預(yù)期的變化。（2）它們共同刻畫了一個(gè)從非基本面因子主導(dǎo)向基本面因子權(quán)重抬升的過渡階段，這是我們理解當(dāng)前市場(chǎng)所處位置的坐標(biāo)。

二、基本面定價(jià)因子權(quán)重抬升的傳導(dǎo)邏輯

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“量?jī)r(jià)分化”指向一個(gè)預(yù)期降溫的環(huán)境。（1）1季度實(shí)際GDP5.3%的增長(zhǎng)超出市場(chǎng)預(yù)期，季調(diào)環(huán)比1.6%和折年數(shù)6.6%指向后續(xù)政策有比較大的轉(zhuǎn)圜空間。我們傾向于相較于月初，市場(chǎng)的政策預(yù)期是有所降溫的。（2）與實(shí)際GDP超預(yù)期的表現(xiàn)不同，-1.07%的GDP平減指數(shù)是2000年以來的歷史新低，其中工業(yè)品價(jià)格的拖累比較明顯。這對(duì)應(yīng)了一個(gè)有效需求并沒有顯著改善的宏觀環(huán)境，基于“量”的實(shí)際高增長(zhǎng)帶來的政策預(yù)期變化，共同指向一個(gè)更弱的經(jīng)濟(jì)預(yù)期環(huán)境。

“量?jī)r(jià)分化”同樣也映射在上市公司業(yè)績(jī)層面?！傲?jī)r(jià)”因子在上市公司業(yè)績(jī)構(gòu)成中的權(quán)重是有區(qū)別的，價(jià)格的權(quán)重往往會(huì)高一些。業(yè)內(nèi)通常采用PPI同比增速去跟蹤和預(yù)判A股的盈利走勢(shì)，歷史上看，GDP平減指數(shù)的增速與全A非金融石油石化的業(yè)績(jī)相關(guān)性確實(shí)更高。

三、后市判斷與配置建議：有頂有底，波動(dòng)加大，風(fēng)格分化

我們傾向于指數(shù)可能呈現(xiàn)一個(gè)“有頂有底，波動(dòng)加大”的形態(tài)。（1）首先要強(qiáng)調(diào)的是我們處于一個(gè)“過渡”期，短期內(nèi)并不意味著基本面因素完全占主導(dǎo)地位，同樣的，也不能忽略非基本面定價(jià)因子的影響，這是一個(gè)權(quán)重變化的過程。（2）“有頂”的判斷源于基本面因子中的價(jià)格因素遲遲未見改善，粗略的從歷史上看，與本輪持續(xù)時(shí)間相當(dāng)?shù)摹傲績(jī)r(jià)分化”階段，上市公司業(yè)績(jī)的改善還是要等到價(jià)格轉(zhuǎn)好?！坝械住钡呐袛鄤t主要來源于非基本面因子的支撐，包括嚴(yán)格監(jiān)管等。（3）風(fēng)格上我們更看好大盤價(jià)值的表現(xiàn)，一是短期內(nèi)，市場(chǎng)預(yù)期可能比我們的判斷要悲觀一些，從實(shí)際的角度出發(fā)，避險(xiǎn)需求可能階段性回升；二是我們持續(xù)推薦的外向型配置方向已經(jīng)取得了不錯(cuò)的效果，尤其是有色金屬和家電。全球定價(jià)的大宗品和外需主導(dǎo)的出口品種我們會(huì)持續(xù)關(guān)注。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回落，政策超預(yù)期收縮。