過去一周經(jīng)歷大宗商品“超級(jí)周”，海外定價(jià)的貴金屬、有色金屬、原油延續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，迭創(chuàng)新高；國(guó)內(nèi)定價(jià)的黑色商品同樣錄得明顯反彈。

3月以來大宗商品集體走牛，不僅在定價(jià)表現(xiàn)上大超市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)也挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)認(rèn)知。畢竟銅作為復(fù)蘇品種，往往在經(jīng)濟(jì)周期起步階段表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，螺紋鋼等黑色金屬應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張過程中相對(duì)表現(xiàn)更好，原油更是度量全球經(jīng)濟(jì)過熱，應(yīng)該在周期過熱表現(xiàn)亮眼。而黃金，理應(yīng)在衰退或者滯漲階段才有較好表現(xiàn)。

然而近期短短一個(gè)月不到時(shí)間，本應(yīng)在不同階段各自亮眼的大宗商品，銅、黃金、螺紋、原油，甚至小品種鋁、銀，不同品種大宗似乎都在走牛，個(gè)別品種定價(jià)甚至連創(chuàng)歷史新高。

這樣一種超越常規(guī)經(jīng)驗(yàn)的大宗牛市，究竟有何觸發(fā)因素，主要品種后市又該如何演繹？本文聚焦商品的底層宏觀驅(qū)動(dòng)邏輯，以及現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)敘事，全面評(píng)估當(dāng)前“商品?！钡某掷m(xù)性和安全邊界。

一、從大宗商品的金融屬性排序講起

3月以來，受益于海外貨幣寬松預(yù)期的提振，主要大宗商品出現(xiàn)全面走牛。年初至今（截至2024年4月19日），黃金上漲15.5% ; WTI原油上漲17.5%；LME銅上漲13.6%。市場(chǎng)強(qiáng)烈關(guān)注，在海外通脹仍在下行的階段，商品是否已經(jīng)開啟了新一輪的周期上漲？

周期視角下，不同商品對(duì)于金融環(huán)境的敏感度并不一致，價(jià)格反饋通常也有梯次。

金融屬性更強(qiáng)的商品往往表現(xiàn)出更強(qiáng)的早周期屬性，對(duì)于利率的反饋更為敏感，價(jià)格在降息初期表現(xiàn)的更為強(qiáng)勢(shì)，譬如銅和黃金。而商品屬性更高的品種，往往需要等待實(shí)體需求實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)好，切實(shí)影響到商品自身的供需基本面，價(jià)格反饋更為順暢。譬如黑色系的螺紋鋼以及原油。

為了更好的理解主要大宗商品的金融屬性，我們引入存儲(chǔ)性（貨值，是否易于保存，標(biāo)準(zhǔn)化）的概念。

如果未來預(yù)期通脹上行，投機(jī)性需求自然反應(yīng)是啟動(dòng)累庫(kù)。對(duì)便于存儲(chǔ)的商品而言，它的現(xiàn)實(shí)價(jià)格便會(huì)因?yàn)槔蹘?kù)而上行。也就是說，通脹預(yù)期會(huì)切實(shí)影響到特定商品（存儲(chǔ)性強(qiáng)）的當(dāng)期價(jià)格。比較典型的是，銅的存儲(chǔ)性較好，因此銅的實(shí)際價(jià)格和通脹預(yù)期相關(guān)性高。

對(duì)于不太方便存儲(chǔ)的商品而言，即便預(yù)期未來通脹上行，也很難大幅累庫(kù)從而帶動(dòng)商品價(jià)格當(dāng)期上漲。所以通脹預(yù)期和存儲(chǔ)性弱的商品價(jià)格，兩者的相關(guān)性會(huì)弱一些。存儲(chǔ)性弱的商品，它的價(jià)格更多反映當(dāng)期供需，即實(shí)體的通脹情況。比較典型的是，原油的存儲(chǔ)性較弱，油價(jià)和實(shí)體通脹的相關(guān)性也更高。

二、原油：近期供應(yīng)擾動(dòng)推升價(jià)格波動(dòng)

相較于金融屬性更強(qiáng)的黃金和銅，原油價(jià)格更多錨定供需缺口，可以說商品屬性更強(qiáng)。

其他和油價(jià)表現(xiàn)密切相關(guān)的貨幣金融以及地緣政治因素，本質(zhì)上也是先影響原油供需，從而影響原油定價(jià)。

經(jīng)驗(yàn)上，原油供需缺口逆轉(zhuǎn)領(lǐng)先原油價(jià)格拐點(diǎn)1-2個(gè)季度，若供需相對(duì)平衡，供給端將對(duì)油價(jià)形成成本支撐。2023年二季度后，全球供需平衡差異開始由正轉(zhuǎn)負(fù)，今年一季度，全球原油供需缺口進(jìn)一步放大，油價(jià)上行斜率出現(xiàn)陡峭化。

我們理解當(dāng)前主導(dǎo)原油價(jià)格走勢(shì)，背后的主要影響因素或來自供應(yīng)端。

今年以來，隨著OPEC繼續(xù)深化減產(chǎn)，疊加中東地緣局勢(shì)升級(jí)，原油供應(yīng)前景進(jìn)一步收縮?；诂F(xiàn)階段原油的供給彈性放大，而需求彈性由于和美國(guó)消費(fèi)需求以及全球總量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)密切相關(guān)，變化幅度相對(duì)有限。短期內(nèi)，油價(jià)定價(jià)邊際更為敏感的供應(yīng)變化，價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。

現(xiàn)階段需求端的支撐，很大程度上來自于美國(guó)消費(fèi)需求的韌性。

盡管今年以來美國(guó)消費(fèi)者支出有所放緩，但家庭消費(fèi)仍然受到緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)的支持。從最新非農(nóng)和職位空缺等指標(biāo)看，企業(yè)用工需求依然強(qiáng)勁，從而支持了員工薪資健康增長(zhǎng)。

周期意義上，全球原油需求的前景仍不明朗，“再通脹”交易或?yàn)闀r(shí)尚早。

本質(zhì)上，原油并非利率敏感性資產(chǎn)。寬松的流動(dòng)性并不能直接推動(dòng)油價(jià)，影響機(jī)制更為間接，需要先影響實(shí)體需求，再傳導(dǎo)至油價(jià)。

盡管今年3月份之后，市場(chǎng)進(jìn)一步增加了美聯(lián)儲(chǔ)的降息押注，但是通脹下行周期，原油的需求前景仍受到壓制。據(jù)國(guó)際能源署（IEA）最新的石油市場(chǎng)報(bào)告預(yù)測(cè)，全球石油需求增長(zhǎng)目前仍處在放緩之中，預(yù)計(jì)今年將降至每天120萬(wàn)桶，2025年將降至110萬(wàn)桶。

三、黃金：聯(lián)儲(chǔ)降息前的高平臺(tái)和順風(fēng)期

我們?cè)谥暗摹饵S金，高平臺(tái)上的順風(fēng)期》報(bào)告中已詳細(xì)闡明，黃金本質(zhì)屬性是，全球通行信用貨幣（美元）的替代品，無息且低風(fēng)險(xiǎn)。故而實(shí)際利率疊加避險(xiǎn)屬性，能夠完美解釋目前金價(jià)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。

站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)展望未來金價(jià)走勢(shì)，黃金表現(xiàn)的確定性和安全邊界仍相對(duì)占優(yōu)。我們對(duì)黃金定價(jià)有兩個(gè)核心判斷：第一，黃金定價(jià)迎來高平臺(tái)。即疫后全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑，地緣政治頻起，黃金定價(jià)中樞或難回到2013-2019年水平。這就是所謂的定價(jià)中樞進(jìn)入“高平臺(tái)”的涵義。第二，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣實(shí)際寬松之前，市場(chǎng)將反復(fù)博弈美元流動(dòng)性寬松或再通脹，這對(duì)黃金定價(jià)而言，都不是壞消息。更為重要的是，經(jīng)驗(yàn)來看，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)質(zhì)性寬松之前，全球經(jīng)濟(jì)脆弱性以及地緣政治博弈風(fēng)險(xiǎn)抬升，這也在概率上推升黃金定價(jià)。高平臺(tái)：全球政經(jīng)體系重塑過程中，信用貨幣再尋錨，2022年后金價(jià)中樞或已系統(tǒng)性抬升。

2022年以來，黃金和美元“脫錨”，更深層次的原因是全球正經(jīng)歷新一輪的政經(jīng)關(guān)系重塑。經(jīng)濟(jì)逆全球化和地緣政治環(huán)境變化，在更長(zhǎng)時(shí)間維度將演變?yōu)槌B(tài)化，那么金價(jià)的中樞或已系統(tǒng)性上移?？捎^察的數(shù)據(jù)是，代理貨幣體系風(fēng)險(xiǎn)的央行購(gòu)金量，在2022-2023年步入更高的平臺(tái)期。

順風(fēng)期：美聯(lián)儲(chǔ)降息拐點(diǎn)臨近，2024年金價(jià)或續(xù)創(chuàng)新高，關(guān)注三個(gè)順風(fēng)催化邏輯。第一，貨幣寬松帶來資產(chǎn)的名義利率降低，黃金的持有成本降低。

黃金是無收益資產(chǎn)，黃金的投資需求受機(jī)會(huì)影響。無風(fēng)險(xiǎn)利率（名義）能夠較好描述黃金的機(jī)會(huì)成本。故而無風(fēng)險(xiǎn)利率越低，持有黃金的機(jī)會(huì)成本走低，黃金價(jià)格與無風(fēng)險(xiǎn)利率呈現(xiàn)反向變動(dòng)關(guān)系。

第二，再通脹邏輯支撐，周期上金價(jià)走高的確定性增強(qiáng)。

寬松的金融環(huán)境有望助推通脹周期性回升，黃金具備抗通脹屬性，通脹越高，黃金抗通脹屬性越強(qiáng)，黃金將被追逐，所以再通脹邏輯支撐下，周期上金價(jià)走勢(shì)將錨定“再通脹”的深度和廣度。

第三，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩的降息窗口期，貿(mào)易摩擦升級(jí)，地緣政治沖突的風(fēng)險(xiǎn)性事件發(fā)生概率增加。

基準(zhǔn)情形下，降息的背后是全球經(jīng)濟(jì)增速的新一輪放緩，經(jīng)貿(mào)摩擦和規(guī)則博弈增加的背景下，地緣政治格局?jǐn)_動(dòng)或更為常態(tài)化。因此在降息前的時(shí)間窗口，階段性新增的避險(xiǎn)需求概率上同樣向利多金價(jià)的方向發(fā)展。

四、銅：供需缺口不可證偽

疊加銅金比修復(fù)長(zhǎng)期商品層面，銅供給基本可以適應(yīng)需求的增長(zhǎng)；銅價(jià)波動(dòng)受貨幣流動(dòng)性影響更為深刻。

近幾年供需缺口僅占供需的1%-2%，這也能解釋在短周期，甚至中周期中，銅價(jià)表現(xiàn)較少被實(shí)體供需層面因素決定，金融因素對(duì)銅價(jià)解釋力度較高。

貿(mào)易融資角度，寬松的貨幣政策環(huán)境催生銅貿(mào)易融資，驅(qū)動(dòng)銅價(jià)上行。

資產(chǎn)配置角度，通脹預(yù)期和銅價(jià)關(guān)聯(lián)度高，貨幣政策是銅價(jià)的先行指標(biāo)。

今年3月以來銅價(jià)接力大幅上行，再通脹交易背后掩蓋的是，銅金比趨勢(shì)性修復(fù)的定價(jià)線索。

作為典型的利率敏感性資產(chǎn)，銅和黃金價(jià)格表現(xiàn)都體現(xiàn)出一定的早周期屬性。不同于黃金和實(shí)際產(chǎn)出的負(fù)相關(guān)關(guān)系，銅在工業(yè)生產(chǎn)乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)中居于重要地位，和實(shí)際產(chǎn)出呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)。從短期看，銅本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的映射，因而我們看到銅金比與全球制造業(yè)PMI呈現(xiàn)較為明顯正相關(guān)。

銅金比處于周期性低位，增強(qiáng)了銅價(jià)反彈的彈性

今年以來，市場(chǎng)對(duì)全球制造業(yè)景氣度改善的預(yù)期走強(qiáng)。1月全球制造業(yè)PMI時(shí)隔16個(gè)月回升至50%的榮枯線，2月和3月PMI繼續(xù)環(huán)比改善。市場(chǎng)全球制造業(yè)景氣復(fù)蘇將催生相關(guān)資本品開支需求，相應(yīng)催化了銅價(jià)表現(xiàn)。

2023年以來，銅金比持續(xù)回落至周期性低位。金價(jià)持續(xù)上漲衍生的的工業(yè)金屬金融屬性修復(fù)，增強(qiáng)了銅價(jià)在階段性反彈過程中的價(jià)格彈性，銅價(jià)在3月初期跟隨金價(jià)走出價(jià)格盤整區(qū)間，突破9000美元整數(shù)關(guān)口后，上漲動(dòng)能進(jìn)一步強(qiáng)化。

五、黑色：國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)負(fù)反饋階段性緩解

今年一季度，地產(chǎn)量?jī)r(jià)表現(xiàn)未出現(xiàn)明顯改善跡象，黑色更多交易去年下半年強(qiáng)政策預(yù)期落空，價(jià)格出現(xiàn)二次探底。

一季度，30城商品房成交面積數(shù)據(jù)再度走弱，二手房相較新房成交更為活躍，表達(dá)居民部門仍擔(dān)憂期房交付的風(fēng)險(xiǎn)。黑色大宗需求對(duì)新房更為敏感，可以說年初黑色交易端的現(xiàn)實(shí)憂慮。

開年建筑業(yè)高頻數(shù)據(jù)提示，節(jié)后復(fù)工節(jié)奏偏慢，政府融資節(jié)奏偏緩，基建項(xiàng)目開工相對(duì)滯后，實(shí)物工作量形成效率偏低，黑色系商品價(jià)格一度出現(xiàn)二次探底。

二季度以來（最近兩周），黑色商品價(jià)格出現(xiàn)觸底反彈，產(chǎn)業(yè)負(fù)反饋階段性緩解。

一季度財(cái)政政策發(fā)力及基建的需求明顯不及預(yù)期，導(dǎo)致黑色系商品從成材到原料端出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)負(fù)反饋。

4月17日，國(guó)新辦就宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策舉行發(fā)布會(huì)，表示發(fā)改委將進(jìn)一步壓實(shí)地方主體責(zé)任，推動(dòng)所有增發(fā)國(guó)債項(xiàng)目于今年6月底前開工建設(shè)。

隨著二季度專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏加速以及增發(fā)國(guó)債項(xiàng)目推進(jìn)開工建設(shè)，4月需求環(huán)比改善預(yù)期增強(qiáng)，原料端和終端價(jià)格在二次探底后，反彈幅度較為明顯。

六、當(dāng)前“大宗牛”是各自敘事的巧合

（一）全球制造業(yè)景氣度復(fù)蘇仍需追蹤

近期銅和原油需求端驅(qū)動(dòng)的重要線索，都部分定價(jià)了全球制造業(yè)景氣度改善的的預(yù)期，以及美國(guó)消費(fèi)需求的韌性。年初以來的全球制造業(yè)PMI擴(kuò)張，是否意味著新一輪全球制造業(yè)景氣度已經(jīng)開啟？目前這一點(diǎn)尚缺乏足夠證據(jù)。

值得注意的是，我國(guó)3月通用機(jī)械等資本品出口同比明顯下滑，這與預(yù)期的全球制造業(yè)景氣度復(fù)蘇趨勢(shì)相左。

市場(chǎng)此前預(yù)期全球制造業(yè)景氣度復(fù)蘇催生資本品開支需求，進(jìn)而帶動(dòng)我國(guó)通用機(jī)械、零部件等生產(chǎn)相關(guān)資本品出口。然而，3月通用機(jī)械出口二年復(fù)合環(huán)比增速為-0.9%，較1-2月下降12.5個(gè)百分點(diǎn)。

目前尚不能判斷3月資本品出口下降，起因臨時(shí)波動(dòng)，還是制造業(yè)景氣復(fù)蘇存疑。對(duì)這一板塊出口以及全球制造業(yè)景氣度持續(xù)性，我們?nèi)孕璞３钟^察。

此外，美國(guó)庫(kù)銷比仍處在歷史中高分位，尚未有明顯補(bǔ)庫(kù)跡象。

銷售同比增速是庫(kù)存同比增速的領(lǐng)先指標(biāo)，我們可以用庫(kù)存銷售比評(píng)估美國(guó)的補(bǔ)庫(kù)動(dòng)能，當(dāng)前美國(guó)庫(kù)銷比仍處在較高位置。

2000年以來，美國(guó)庫(kù)存銷售比均值為1.34，第一四分位數(shù)為1.28，第三四分位數(shù)1.39。今年2月，美國(guó)庫(kù)存銷售比為1.38，高于歷史75%的時(shí)間。

此外，3月中國(guó)對(duì)美國(guó)出口2年復(fù)合同比增速為-11.9%，較前值下降1.5個(gè)百分點(diǎn)。紡織、鞋帽、燈具等勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口同比再度明顯回落，同樣指向美國(guó)尚未有明確的補(bǔ)庫(kù)跡象。

（二）關(guān)注后續(xù)的分化和輪動(dòng)規(guī)律3月以來海外大宗商品集體走牛，金銅油聯(lián)動(dòng)上漲的背后，本質(zhì)上是避險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)下的二次通脹交易。

從商品的宏觀驅(qū)動(dòng)邏輯出發(fā)，銅定價(jià)復(fù)蘇，黃金定價(jià)貨幣寬松，原油定價(jià)通脹。當(dāng)前原油、銅、黃金共振上漲，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于商品開啟新一輪周期修復(fù)的強(qiáng)烈關(guān)注。

但現(xiàn)階段海外周期寬松尚未開啟，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍在趨勢(shì)性放緩。今年3月之后，海外大宗商品聯(lián)動(dòng)上漲，暗含兩條敘事線索：

首先，中東局勢(shì)持續(xù)升溫的背景下，原油和黃金市場(chǎng)都在持續(xù)計(jì)價(jià)地緣風(fēng)險(xiǎn)。在事件性事件的沖擊下，黃金和原油價(jià)格節(jié)奏表現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性。

其次，美國(guó)階段性消費(fèi)韌性以及全球景氣度改善的跡象共同推升“二次通脹”預(yù)期。

上述兩條線索都并非經(jīng)濟(jì)周期性因素，但短期內(nèi)成為影響商品邊際定價(jià)的主導(dǎo)變量。

國(guó)內(nèi)黑色系表現(xiàn)并非聯(lián)動(dòng)海外通脹，更多還是產(chǎn)業(yè)敘事的巧合。

本輪黑色商品觸底反彈，背后驅(qū)動(dòng)的更多是基建項(xiàng)目推進(jìn)的節(jié)奏，以及國(guó)內(nèi)政策預(yù)期的上修。經(jīng)驗(yàn)上，國(guó)內(nèi)黑色價(jià)格更多定價(jià)國(guó)內(nèi)PPI通脹，國(guó)際原油定價(jià)海外通脹。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)外貨幣政策和經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位的背景下，油價(jià)和國(guó)內(nèi)黑色價(jià)格本質(zhì)上都是產(chǎn)業(yè)方面的邊際定價(jià)主導(dǎo)。4月以來，國(guó)內(nèi)黑色系和油價(jià)表現(xiàn)同頻，更多還是產(chǎn)業(yè)敘事的巧合。

周期視角下，全球信用擴(kuò)張尚未啟動(dòng)，大宗商品仍面臨一定價(jià)格壓力。

后續(xù)商品基本面或有兩點(diǎn)不及預(yù)期。

第一，海外通脹若未按預(yù)期回落，降息預(yù)期一再調(diào)整，海外資產(chǎn)定價(jià)或沿著“通脹超預(yù)期反彈——聯(lián)儲(chǔ)階段性緊縮——經(jīng)濟(jì)深度衰退”這一反饋機(jī)制演進(jìn)。

第二，國(guó)內(nèi)實(shí)體增長(zhǎng)修復(fù)節(jié)奏偏慢或偏弱，主因本輪地產(chǎn)面臨梗阻及需要解決的增長(zhǎng)問題更為復(fù)雜，基建投資受制于地方財(cái)政能動(dòng)性走弱彈性相對(duì)有限，庫(kù)存周期磨底的時(shí)間或更為漫長(zhǎng)，屆時(shí)國(guó)內(nèi)工業(yè)品尤其是黑色商品的價(jià)格或再度面臨回調(diào)壓力。

較為確定的是，本輪商品牛在階段性的狂歡后，不同大宗商品價(jià)格或?qū)⒂瓉矸只?/p>

貴金屬和銅等金融屬性較強(qiáng)的早周期品種，超額收益或更為凸顯。值得注意的是，在全球政經(jīng)關(guān)系重塑的背景下，貨幣屬性支撐金價(jià)中樞抬升。

基于本輪降息窗口期，黃金的宏大敘事在一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)打破，貴金屬的安全邊際或?qū)⒏哂谟猩饘?，這也意味著，銅金比或面臨系統(tǒng)性下修。

原油價(jià)格波動(dòng)盡管受地緣政治影響較為深刻，但周期視角下原油需求尚未進(jìn)入順風(fēng)期。在全球新一輪信用寬松周期開啟前，油價(jià)持續(xù)沖高動(dòng)能存疑。

偏國(guó)內(nèi)定價(jià)的黑色產(chǎn)業(yè)鏈，在國(guó)內(nèi)地產(chǎn)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)暖信號(hào)之前，階段性的仍將跟隨政策預(yù)期以及國(guó)內(nèi)基建推進(jìn)的節(jié)奏，價(jià)格出現(xiàn)邊際波動(dòng)，但上行斜率仍相對(duì)偏平。

風(fēng)險(xiǎn)提示

消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來，居民消費(fèi)開始回暖，但仍未達(dá)到疫前常態(tài)化增速，未來是否能持續(xù)性的、修復(fù)改善，仍需密切跟蹤。消費(fèi)如再度乏力，則經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力將明顯減弱。

地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢(shì)，但多類指標(biāo)仍是負(fù)增長(zhǎng)，未來能否保持回暖態(tài)勢(shì)，仍需觀察。

歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。

地緣政治沖突仍存不確定性，擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。