據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年一季度實際GDP同比增長5.3%，高于市場預(yù)期的4.9%（WIND口徑）和我們預(yù)期的5.1%。一季度名義GDP同比4.2%，持平于2023年四季度的周期偏低位。這一特征符合我們在前期報告《從實際增長到名義增長》中的兩點判斷，“一季度實際GDP較大概率有一個良好開局”、“就名義GDP來說，一季度很可能較去年四季度變化幅度較為有限”。

2023年Q2-2024年Q1實際GDP同比分別為6.3%、4.9%、5.2%、5.3%。

2023年Q2-2024年Q1名義GDP同比分別為5.4%、3.9%、4.2%、4.2%。

實際GDP有一個高開局，同比增速較2023年四季度繼續(xù)加快；而名義GDP持平于去年四季度。

在前期報告《3月以來的資產(chǎn)特征：大類資產(chǎn)配置月度展望》中，我們曾預(yù)測：我們預(yù)計Q1實際GDP同比大概率落于5.1%以上，相當(dāng)于環(huán)比未季調(diào)增速恢復(fù)至疫情前五年均值（-14.8%），環(huán)比季調(diào)后的增速（1.7%）介于23Q3（1.5%）和23Q1（2.1%）之間。平減指數(shù)修復(fù)緩于實際GDP，可能會導(dǎo)致一季度名義GDP同比仍處相對低位。

什么帶動了一季度實際GDP？簡單拆分GDP，第一、第三產(chǎn)業(yè)實際和名義增長同比均低于去年四季度；增速加快的主要是第二產(chǎn)業(yè)，第二產(chǎn)業(yè)不變價GDP同比達6.0%；拆分第二產(chǎn)業(yè)，近年工業(yè)在第二產(chǎn)業(yè)中占比83%左右，工業(yè)的回升是一個重要線索；進一步拆分工業(yè)，制造業(yè)是一個主要帶動，采礦業(yè)和公用事業(yè)增速偏低而制造業(yè)偏高，一季度制造業(yè)增加值同比增長6.7%，其中高技術(shù)制造業(yè)同比增長7.5%。

從名義GDP來看，第一產(chǎn)業(yè)同比-0.4%，低于去年四季度的-0.1%；第三產(chǎn)業(yè)同比4.9%，低于去年四季度的6.0%。只有第二產(chǎn)業(yè)是加速的，第二產(chǎn)業(yè)同比3.5%，高于去年四季度的2.9%。

從實際GDP來看，第一產(chǎn)業(yè)同比3.3%，低于去年四季度的4.2%；第三產(chǎn)業(yè)同比5.0%，低于去年四季度的5.3%。只有第二產(chǎn)業(yè)是加速的，第二產(chǎn)業(yè)同比6.0%，高于去年四季度的5.5%。

一季度工業(yè)增加值同比6.1%，其中采礦業(yè)、制造業(yè)、公用事業(yè)同比分別為1.6%、6.7%、4.9%，只有制造業(yè)增速偏高。

什么拖累了一季度名義GDP？簡單拆分平減指數(shù)，當(dāng)季同比-1.3%中，第一二三產(chǎn)業(yè)分別為-3.5%、-4.0%、0.7%，即價格負(fù)增長主要集中于上中游，第一和第二產(chǎn)業(yè)價格是主要拖累。從同期通脹數(shù)據(jù)來看，一季度價格下行較集中的領(lǐng)域一則是CPI中的PPI傳遞項（家用器具、交通工具）；二則是煤炭、鋼材、水泥等建筑產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品；三則是鋰電池、新能源車整車等供給增長較快的領(lǐng)域。

一季度平減指數(shù)當(dāng)季同比為-1.3%，略高于去年四季度的-1.4%。

其中一二三產(chǎn)業(yè)同比分別為-3.5%（去年四季度-4.2%）、-4.0%（去年四季度-4.4%）、0.7%（去年四季度1.3%）。第三產(chǎn)業(yè)同比增幅縮窄可能和去年一季度達峰后服務(wù)業(yè)價格的中樞抬升形成的高基數(shù)有關(guān)。

平減指數(shù)同比絕對值偏低的主要是第一和第二產(chǎn)業(yè)。

第二產(chǎn)業(yè)中哪些價格增速偏低？

一是CPI中的PPI傳遞項，一季度家用器具、交通工具CPI累計同比分別為-0.4%、-5.2%。

二是建筑業(yè)產(chǎn)品價格，一季度煤炭開采、黑色冶煉、非金屬、化學(xué)原料等行業(yè)PPI同比分別為-15.3%、-5.0%、-7.9%、-6.3%；

三是供給增長較快的領(lǐng)域。2月鋰離子電池制造、新能源車整車制造、計算機通信電子行業(yè)價格環(huán)比分別為-0.5%、-0.4%、-0.1%（見《如何看2月通脹數(shù)據(jù)》）。3月新能源車整車制造、鋰離子電池制造價格環(huán)比分別下降1.3%、0.9%（見《3月國內(nèi)物價特征及下階段線索》）。

一季度實際GDP高開，對應(yīng)著實際增長確認(rèn)較去年四季度進一步好轉(zhuǎn)；但值得注意的是，3月單月經(jīng)濟數(shù)據(jù)并不算太高。3月六大口徑中，固定資產(chǎn)投資、地產(chǎn)銷售增速略高于1-2月，工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)、社零、出口則均不同程度低于1-2月增速。其中多數(shù)數(shù)據(jù)包含去年同期基數(shù)抬升的影響；但就環(huán)比數(shù)據(jù)來看，部分?jǐn)?shù)據(jù)亦低于預(yù)期。

3月工業(yè)增加值同比4.5%，低于1-2月的7.0%。3月社會消費品零售總額同比3.1%，低于1-2月的5.5%。3月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比5.0%，低于1-2月的5.8%。3月出口同比增長-7.5%，低于1-2月的7.1%。

3月固定資產(chǎn)投資單月同比4.7%，高于1-2月的4.2%。3月地產(chǎn)銷售單月同比-18.3%，高于1-2月的-20.5%。

3月工業(yè)增加值環(huán)比-0.08%，屬于環(huán)比序列下首次出現(xiàn)3月單月負(fù)增長。這固然與1-2月環(huán)比基數(shù)較高有關(guān)；但在年初高開后，市場對一季度工業(yè)數(shù)據(jù)趨勢的理解已經(jīng)上修，3月環(huán)比偏低會帶來預(yù)期再度修正。從行業(yè)分布來看，3月粗鋼、焦炭、水泥等建筑產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品產(chǎn)量的同比負(fù)增長是一個主要拖累；新興產(chǎn)業(yè)鏈中，智能手機產(chǎn)量同比也處于小幅負(fù)增長的狀態(tài)。產(chǎn)量增速相對較高的一是價格上行驅(qū)動的有色金屬；二是太陽能電池、集成電路等產(chǎn)品。

2024年1-3月工業(yè)增加值環(huán)比分別為0.93%、0.40%、-0.08%。

3月粗鋼產(chǎn)量同比-7.8%、焦炭產(chǎn)量同比-6.0%、水泥產(chǎn)量同比-22.0%；智能手機產(chǎn)量同比-1.2%；十種有色金屬產(chǎn)量同比7.1%；太陽能電池產(chǎn)量同比增長28.7%；集成電路同比增長28.4%。

3月社會消費品零售總額環(huán)比0.26%，春節(jié)分布相似的四年3月社零環(huán)比分布在0.79-0.93%之間。1-2月社零環(huán)比實際上并不高，3月的這一環(huán)比低于預(yù)期。環(huán)比偏弱疊加基數(shù)抬升，3月同比增長只有3.1%。3月同比偏高的主要是體育娛樂用品、糧油食品、煙酒、餐飲；偏低的是汽車、文化辦公用品等。家電增速實際上也不高，同比5.8%（去年同期-1.4%），有待于未來“以舊換新”政策發(fā)揮影響。這里特別需要提示的一是體育娛樂用品，在去年增速高基數(shù)的基礎(chǔ)上保持了同比近20%的增速，應(yīng)與疫后相關(guān)消費的逐年修復(fù)有關(guān)，運動健身的消費潮流也存在一定影響；二是文化辦公用品，去年全年一直處于同比負(fù)增長區(qū)間，今年延續(xù)負(fù)增長，可能和同期財政壓縮一般支出、以及企業(yè)控制成本有關(guān)。

2024年1-3月社零環(huán)比分別為0.03%、0.01%、0.26%。

春節(jié)分布相似的四年中，2016年3月社零環(huán)比為0.90%；2018年3月社零環(huán)比為0.85%；2019年3月社零環(huán)比為0.79%；2021年3月社零環(huán)比為0.93%。

3月體育娛樂用品同比增長19.3%（去年同期15.8%）、糧油食品同比11.0%（去年同期4.4%）、煙酒同比9.4%（去年同期9.0%）、餐飲收入同比6.9%（去年同期26.3%）、通訊器材同比7.2%（去年同期1.8%）。汽車同比-3.7%（去年同期11.5%）、文化辦公用品同比-6.6%（去年同期-1.9%）、家電同比5.8%（去年同期-1.4%）。

3月固定資產(chǎn)投資環(huán)比0.14%，春節(jié)分布相似的四年3月固定資產(chǎn)投資環(huán)比分布在0.44-1.05%之間。由于基數(shù)較1-2月下降，同比從4.2%回升至4.7%。其中制造業(yè)投資相對最好，同比增速進一步高于1-2月，單月投資為10.3%；基建投資、地產(chǎn)投資則略低于1-2月。拖累項主要來自地產(chǎn)投資，單月同比增速只有-10%。

2024年1-3月固定資產(chǎn)投資環(huán)比分別為0.16%、0.62%、0.14%。

春節(jié)分布相似的四年中，2016年3月固投環(huán)比為0.88%；2018年3月固投環(huán)比為0.44%；2019年3月固投環(huán)比為0.44%；2021年3月固投環(huán)比為1.05%。

由于基數(shù)有所下降，3月同比有所回升。從單月同比來看，3月固定資產(chǎn)投資同比4.7%，高于1-2月的4.2%；3月制造業(yè)投資同比10.3%，高于1-2月的9.4%；3月地產(chǎn)投資同比-10%，低于1-2月的-9%；3月大口徑基建投資同比8.6%，低于1-2月的9%。

一季度制造業(yè)投資增速依然偏高的背景下，工業(yè)產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)偏低。73.6%的產(chǎn)能利用率是2020年二季度以來最低。當(dāng)然，數(shù)據(jù)存在一定的季節(jié)性，二季度可能會邊際好轉(zhuǎn)；但整體偏低的產(chǎn)能利用率意味著需求端增速低于供給端。分行業(yè)來看，值得注意的一是建筑產(chǎn)業(yè)鏈的非金屬礦（一季度62.0%）；二是汽車（一季度64.9%）；三是新能源相關(guān)的電氣機械（一季度72.7%）。去年底中央經(jīng)濟工作會議亦明確指出部分行業(yè)存在產(chǎn)能問題。

如果剔除疫情影響的2020年一季度，可以看得更清晰。73.6%的產(chǎn)能利用率明顯偏低，73-74%大致屬于2016年二至四季度的水平。

所以去年底中央經(jīng)濟工作會議指出“進一步推動經(jīng)濟回升向好需要克服一些困難和挑戰(zhàn)，主要是有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會預(yù)期偏弱、風(fēng)險隱患仍然較多”。

從地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)來看，銷售同比有小幅好轉(zhuǎn)，但依然在單月-18.3%的相對低位；新開工有所好轉(zhuǎn)，但施工、竣工進一步弱于前值。由于基數(shù)抬升，資金到位增速亦低于前值，其中貸款增速有改善，反映了政策對于穩(wěn)定行業(yè)融資狀況的支持；但受前期銷售低位約束，定金和按揭增速弱于1-2月。整體來看，地產(chǎn)狀況沒有進一步惡化，但尚未出現(xiàn)顯性好轉(zhuǎn)，仍需進一步推動需求釋放。

3月地產(chǎn)投資單月同比-10%，1-2月為-9%；3月施工面積單月同比-16.3%，1-2月為-11%；3月新開工面積單月同比-25.4%，1-2月-29.7%；3月竣工面積單月同比-21.8%，1-2月為-20.2%；3月銷售面積單月同比-18.3%，1-2月為-20.5%；3月銷售額單月同比-25.9%，1-2月為-29.3%。

3月地產(chǎn)投資到位資金單月同比-29%，1-2月為-24.1%；其中，國內(nèi)貸款單月同比-6.3%，1-2月為-10.3%；自籌資金單月同比-13.6%，1-2月為-15.2%；定金及預(yù)收款單月同比-41.5%，1-2月-34.8%；個人按揭貸款單月同比-46.7%，1-2月-36.6%。

一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)確認(rèn)了季度實際增長率偏高，中國經(jīng)濟實現(xiàn)良好開局。一個約束是3月單月增速偏低。這一結(jié)構(gòu)短期可能會加大市場認(rèn)識上的分歧，市場一則擔(dān)心3月代表邊際趨勢；二則擔(dān)心因為季度數(shù)據(jù)已較高，完成全年目標(biāo)壓力不大，政策加碼必要性下降。同時，名義增長率持平在低位也是影響微觀體感和資產(chǎn)定價的一個關(guān)鍵因素，我們在《從實際增長到名義增長》中強調(diào)過這一邏輯。不過，從積極的角度來看，一季度仍有較大概率是全年名義增速低點，后續(xù)可關(guān)注三條線索：一是專項債等廣義財政的加快落地，可能對一季度相對薄弱的建筑業(yè)條線量價形成支撐；二是粗鋼產(chǎn)量調(diào)控等政策的推進將為價格中樞溫和回升創(chuàng)造條件，螺紋鋼價格4月初起已初步回升；三是在增長趨勢仍不鞏固的背景下，預(yù)計一季度政治局會議仍大概率維持穩(wěn)增長定調(diào)。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟和金融環(huán)境變化超預(yù)期，海外貨幣政策超預(yù)期偏緊，海外經(jīng)濟出現(xiàn)黑天鵝，出口好轉(zhuǎn)超預(yù)期，大宗商品價格上行超預(yù)期，基建投資變化超預(yù)期，地產(chǎn)領(lǐng)域變化超預(yù)期，中游關(guān)鍵產(chǎn)品價格變化超預(yù)期。