近期滬鋅價格一路上漲，在技術(shù)面突破前高之后更是開啟狂飆模式，主力合約價格直逼23500元/噸，來到2022年8月至2023年2月振蕩區(qū)間的中樞水平。從技術(shù)面來看，均線系統(tǒng)更是呈現(xiàn)出了典型的短期多頭排列，MA5日均線>MA10日均線>MA20日均線，市場情緒極度高漲。而宏觀方面，美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，就業(yè)市場火熱或影響美聯(lián)儲首次降息時間點，進而引發(fā)了有色板塊整體偏暖的預(yù)期，使得鋅價的上漲獲得了一個看似合理的解釋。然而基本面真的支持其上漲嗎？又或者說能夠支持上漲到什么程度呢？

宏觀方面，美國3月CP1數(shù)據(jù)連續(xù)兩個月回升，市場預(yù)計首次降息時間推遲到了9月，年內(nèi)降息次數(shù)減至2次，市場降息預(yù)期大幅減弱，甚至一度出現(xiàn)了要加息的觀點。我們認為美國通脹下行之路已到了瓶頸期。國內(nèi)方面，可以較為明顯地發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢需要鞏固?？傮w來看，國內(nèi)外的經(jīng)濟增長速度沒有如當前有色板塊表現(xiàn)得那么強勢。

而從產(chǎn)業(yè)鏈來看，礦端無疑是偏緊的。一方面，巴西、澳洲、秘魯都已經(jīng)報過減產(chǎn)消息，國內(nèi)冶煉加工費進一步下挫，相互印證之下礦端偏緊的事實明確。但從當前情況來看，多地減產(chǎn)后已無進一步減產(chǎn)的空間，這可以從冶煉加工費的絕對位置來推斷。自2016年至今，只有2017年年底至2018年上半年TC價格長時間低于當前TC價格，而當時形成極度缺礦的原因較為復(fù)雜，包括嘉能可如預(yù)期未復(fù)產(chǎn)，國內(nèi)礦山因嚴厲的環(huán)保、安全生產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)整合等政策持續(xù)施壓，使得新增及復(fù)產(chǎn)大幅不及預(yù)期，最終導(dǎo)致嚴重的產(chǎn)量下滑。總體來看，是由國內(nèi)外礦山同步減產(chǎn)導(dǎo)致的。而從目前的情況來看，礦端偏緊的原因主要還是來自海外，國內(nèi)方面并未出現(xiàn)明顯的減產(chǎn)預(yù)期。因此，礦端持續(xù)轉(zhuǎn)緊的驅(qū)動不強。

而冶煉方面，國內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)部分地區(qū)煉廠減產(chǎn)，主要是在TC價格極低情況下廠家已經(jīng)開始虧損，在礦端情況短時間內(nèi)難以改善的情況之下，我們認為變局路徑如下：最直接的路徑當然是冶煉廠減產(chǎn)，但是由于已經(jīng)出現(xiàn)部分地區(qū)減產(chǎn)消息，盤面價格中已經(jīng)包含該部分漲幅，并且煉廠減產(chǎn)本身就會帶來TC價格回升，利潤能夠更快修復(fù)，使得礦端和冶煉端重新平衡，因此不做更多討論。而另一條路徑來自價格上漲帶來的利潤修復(fù)。由于煉廠利潤來自兩個部分，代加工的TC和鋅錠賣出的利潤分成，所以如果價格漲得比TC跌得快，那就有機會修復(fù)利潤。我們認為現(xiàn)在的情況是TC基本觸底，而鋅錠價格繼續(xù)上升，從這個角度來推算，價格達到23500元/噸利潤才能回正。另外，如果TC觸底反彈（礦端放松），那么利潤回正需要達到的價格就會更低。綜合考慮之下，供應(yīng)端能夠帶來的價格上漲驅(qū)動，或也將在上述價格附近耗竭。當然，前提是國內(nèi)礦端不出現(xiàn)明顯的排產(chǎn)或?qū)嶋H產(chǎn)量減少。

而需求方面，鍍鋅周度的產(chǎn)量已經(jīng)接近過去5年的高點。從2016年至今的鍍鋅板卷周度產(chǎn)量來看，最高值約為96.98萬噸/周，而當前的周度產(chǎn)量已經(jīng)接近95萬噸/周，產(chǎn)量繼續(xù)擴張帶動鋅錠需求的能力較弱，疊加鍍鋅半卷鋼廠庫存雖然去化，但是社會庫存繼續(xù)累積，反映現(xiàn)實需求也偏弱。氧化鋅方面，受到汽車產(chǎn)銷復(fù)蘇影響，需求略有好轉(zhuǎn)，但是壓鑄合金方面仍受房地產(chǎn)后端市場拖累?？傮w來看需求預(yù)期不強。而庫存角度，社會庫存和交易所庫存仍在持續(xù)累積。

總體來看，我們認為鋅價上方空間有限。建議關(guān)注2406合約執(zhí)行價格為23400元/噸或23600元/噸的看跌期權(quán)；期貨暫時觀望。主要的風險點在于，家電等房地產(chǎn)后端消費品需求有所上升，或?qū)⑦M一步推升滬鋅價格。