2000年以來(lái)，中美兩國(guó)庫(kù)存周期經(jīng)歷過(guò)五次較為明顯的共振上行，分別是在2002年至2004年、2009年至2011年、2014年、2016至2017年以及2020年至2022年。

21世紀(jì)初美兩國(guó)庫(kù)存周期共振上行出現(xiàn)在中國(guó)加入WTO后。2001年中國(guó)加入WTO后出口快速增長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，旺盛的國(guó)內(nèi)外需求帶動(dòng)企業(yè)強(qiáng)烈的補(bǔ)庫(kù)意愿，中國(guó)工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速快速上行一直持續(xù)到2004年底。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)為全球經(jīng)濟(jì)注入了新的增長(zhǎng)動(dòng)能，寬松的金融環(huán)境推動(dòng)美國(guó)房地產(chǎn)持續(xù)上行，2002年開(kāi)始美國(guó)企業(yè)進(jìn)入新一輪補(bǔ)庫(kù)周期。（需要說(shuō)明的是，2002年至2004年期間中美庫(kù)存增速并不是一直同步上行的，2003年美國(guó)庫(kù)存增速出現(xiàn)過(guò)短暫的調(diào)整，但由于庫(kù)存增速在2004年再次進(jìn)入上升通道，并很快超過(guò)了2003年的高點(diǎn)，因此本文將2002年底到2004年底視為第一次中美庫(kù)存周期共振上升階段）

中美第二次庫(kù)存周期共振上行出現(xiàn)在2008年金融危機(jī)之后。為了抵御金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，2008年下半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策全面放松，11月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議推出了一系列經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃；會(huì)議通稿中提到“初步匡算，實(shí)施上述工程建設(shè)，到2010年底約需投資4萬(wàn)億元”，被譽(yù)為史上最大經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的“四萬(wàn)億計(jì)劃”正式出臺(tái)。大力度的經(jīng)濟(jì)刺激政策推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)在2009年率先出現(xiàn)了強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，得益于國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)以及美國(guó)貨幣及財(cái)政政策的刺激，美國(guó)經(jīng)濟(jì)從2009年下半年開(kāi)始也出現(xiàn)了改善，從2009年下半年開(kāi)始一直到2011年，中美兩國(guó)庫(kù)存周期出現(xiàn)了明顯的共振上行。

中美第三次庫(kù)存周期共振上行的背后是美國(guó)第三第四輪量化寬松與中國(guó)的“二次刺激”。2012年9月與12月，美國(guó)分別啟動(dòng)第三輪和第四輪量化寬松政策。與此同時(shí)，2012年年隨著經(jīng)濟(jì)增速的快速下行，中國(guó)政府采取了“新一輪”的經(jīng)濟(jì)刺激政策，包括兩次降準(zhǔn)、兩次降息，批復(fù)大量的投資項(xiàng)目；同時(shí)，房地產(chǎn)調(diào)控政策陸續(xù)放松，房地產(chǎn)進(jìn)入新一輪上行周期。中美兩國(guó)的庫(kù)存周期從2013年四季度開(kāi)始共振上行，不過(guò)不論是從幅度上還是從持續(xù)時(shí)間上來(lái)看，本輪中美庫(kù)存周期的復(fù)蘇勢(shì)頭并不強(qiáng)勁，大概在2014年年中左右，中美庫(kù)存周期就開(kāi)始同步進(jìn)入去庫(kù)階段了。

中美第四輪庫(kù)存同步上行從2016年底持續(xù)至2018年年中。當(dāng)時(shí)的背景是中國(guó)正經(jīng)歷供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，過(guò)剩產(chǎn)能的清理帶動(dòng)價(jià)格抬升，名義經(jīng)濟(jì)增速也開(kāi)始回升，企業(yè)利潤(rùn)改善，2016年下半年開(kāi)始企業(yè)進(jìn)入新一輪補(bǔ)庫(kù)周期；美國(guó)特朗普上臺(tái)后推出減稅和財(cái)政刺激政策，并推動(dòng)“制造業(yè)回流”。2018年，中美貿(mào)易摩擦不斷反復(fù)，中國(guó)庫(kù)存周期進(jìn)入持續(xù)去庫(kù)階段，直至疫情爆發(fā)。

2020年疫情后，在美國(guó)超常規(guī)貨幣政策的刺激下，中美庫(kù)存周期再次共振上行。2020年疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊也是巨大的，但與2008年不同的是，這一輪史無(wú)前例的貨幣大放水出現(xiàn)在西方國(guó)家而不是中國(guó)。疫情爆發(fā)后，以美國(guó)為代表的西方國(guó)家普遍采取了包括零利率、無(wú)限量化寬松在內(nèi)的極度寬松的貨幣政策，到2021年初，美國(guó)M2同比增速最高接近27%，創(chuàng)1960年有歷史數(shù)據(jù)以來(lái)的最高水平。從2020年第三季度開(kāi)始，全球經(jīng)濟(jì)都快速?gòu)?fù)蘇，中美兩國(guó)庫(kù)存增速都出現(xiàn)了顯著上行。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，驅(qū)動(dòng)中美庫(kù)存周期共振的因素主要包括三類。一是貿(mào)易因素，2000年后中國(guó)加入WTO后，旺盛的內(nèi)外需帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，進(jìn)而為全球經(jīng)濟(jì)注入了新的增長(zhǎng)動(dòng)能，中美庫(kù)存共振上行；二是超常規(guī)政策的外溢效應(yīng)，主要體現(xiàn)在2008年金融危機(jī)后中國(guó)的“四萬(wàn)億”以及2020年疫情后西方國(guó)家的超常規(guī)貨幣政策；三是中美兩國(guó)政策的同步，2013至2014年庫(kù)存共振的背后是中國(guó)的“二次刺激”與美國(guó)的第三第四輪量化寬松，2016至2018年庫(kù)存共振的背后是中國(guó)的供給側(cè)改革與美國(guó)的減稅政策。

從當(dāng)前的情況來(lái)看，國(guó)內(nèi)庫(kù)存方面，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比增速仍在底部徘徊。2023年7月，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速見(jiàn)底，隨后小幅回升，但由于需求偏弱，此后一直存在反復(fù)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的最新數(shù)據(jù)，2024年2月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速為2.4%，尚未出現(xiàn)明顯提升，庫(kù)存增速磨底態(tài)勢(shì)明顯。

從領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，工業(yè)企業(yè)營(yíng)收增速以及PPI同比增速的向上拐點(diǎn)均已明確。以往的庫(kù)存經(jīng)驗(yàn)顯示，企業(yè)營(yíng)收增速與PPI的向上拐點(diǎn)都要領(lǐng)先于庫(kù)存周期。我國(guó)本輪PPI同比增速的底部出現(xiàn)在2023年6月，營(yíng)收增速的低點(diǎn)出現(xiàn)在2023年年初，2023年年中有所反復(fù)。不過(guò)不論是企業(yè)營(yíng)收還是PPI同比增速，當(dāng)前回升的幅度都不大，2024年3月PPI同比增速仍然為-2.8%，在去年低基數(shù)情況下2024年2月企業(yè)營(yíng)收累計(jì)增速也僅為4.5%。

時(shí)間上來(lái)看，我國(guó)過(guò)去6輪庫(kù)存周期，每輪周期的持續(xù)時(shí)長(zhǎng)最短30個(gè)月，最長(zhǎng)48個(gè)月，平均長(zhǎng)度為39.3個(gè)月。本輪庫(kù)存周期從2020年年初開(kāi)始，至今已經(jīng)持續(xù)了超過(guò)50個(gè)月。

因此，我們認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)庫(kù)存周期的去庫(kù)階段已經(jīng)基本結(jié)束，但由于需求仍然較弱，庫(kù)存周期上行斜率較為平緩，暫時(shí)處于周期底部的磨底階段。

結(jié)構(gòu)上來(lái)看，制造業(yè)企業(yè)中，消費(fèi)品制造業(yè)與原材料制造業(yè)庫(kù)存周期領(lǐng)先于裝備制造業(yè)率先出現(xiàn)了回升。2024年2月，原材料制造業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速為1.6%，相較于2023年7月-3.6%的低點(diǎn)回升了5.2個(gè)百分點(diǎn)；消費(fèi)品制造業(yè)存貨同比增速為4.1%，較2023年7月2.5%的低點(diǎn)小幅回升了1.6個(gè)百分點(diǎn)；裝備制造業(yè)存貨同比增速為3.0%，仍然處于下降通道。

從細(xì)分行業(yè)來(lái)看，原材料制造業(yè)中除去有色金屬冶煉及加工業(yè)存貨增速的低點(diǎn)尚不明確外，其他細(xì)分行業(yè)庫(kù)存增速近期均有回升，特別是石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)與黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)存貨增速較去年低點(diǎn)出現(xiàn)了明顯提升。

消費(fèi)品制造業(yè)中多數(shù)細(xì)分行業(yè)進(jìn)入了補(bǔ)庫(kù)周期，特別是酒飲料和精制茶制造業(yè)、紡織業(yè)、以及化學(xué)纖維制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)明顯，庫(kù)存增速所處歷史分位點(diǎn)均超過(guò)了40%；不過(guò)農(nóng)副食品加工業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)等行業(yè)去庫(kù)周期尚未走完。

裝備制造業(yè)多數(shù)細(xì)分行業(yè)仍然處于庫(kù)存去化階段，汽車制造業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)、計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)以及儀器儀表制造業(yè)庫(kù)存增速仍在下行。金屬制品業(yè)庫(kù)存增速出現(xiàn)了小幅上行。

美國(guó)庫(kù)存方面，當(dāng)前美國(guó)庫(kù)存周期已接近庫(kù)存去化尾聲。時(shí)間上來(lái)看，截至2024年1月份，從2020年8月至今，本輪庫(kù)存周期已經(jīng)持續(xù)了42個(gè)月，超過(guò)了過(guò)去9輪庫(kù)存周期的平均時(shí)長(zhǎng)；位置上看，2024年1月，美國(guó)商業(yè)庫(kù)存同比增速為0.41%，位于13.4%的歷史分位點(diǎn)，已處于歷史低位，后續(xù)繼續(xù)下降的空間并不大；從領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，除零售商外，制造業(yè)及批發(fā)商銷售額當(dāng)月同比增速的低點(diǎn)均出現(xiàn)在2023年，零售商銷售額同比增速在2024年1月下滑至-0.42%的低點(diǎn)，不過(guò)從趨勢(shì)上來(lái)看，三大商銷售額同比增速目前均處于底部震蕩。

從美國(guó)制造商細(xì)分行業(yè)來(lái)看，除家具、食品、皮革、紙制品、化學(xué)產(chǎn)品以及塑料橡膠外，其他細(xì)分行業(yè)庫(kù)存增速均出現(xiàn)了小幅回升；此外，當(dāng)前美國(guó)非耐用品庫(kù)存增速所處分位點(diǎn)普遍低于耐用品庫(kù)存增速所處分位點(diǎn)。

綜上所述，當(dāng)前中美庫(kù)存周期均已接近底部時(shí)刻或去庫(kù)尾聲，后續(xù)能否出現(xiàn)共振上行取決于需求能否出現(xiàn)明顯上行，考慮到3月CPI數(shù)據(jù)公布后美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的大幅回調(diào)，中美共振補(bǔ)庫(kù)預(yù)計(jì)將出現(xiàn)在下半年。