新增人民幣貸款不及預期

3月新增人民幣貸款從2月低位回升至3.09萬億元，但仍同比少增8000億元，也低于市場預期（市場預期：3.6萬億元）。新增中長期居民貸款（4520億元，同比少增1830億元）和中長期企業(yè)貸款（1.6萬億元，同比少增4700億元）均低于去年同期水平。前者呼應了低迷的房地產(chǎn)銷售，而后者則部分受到高基數(shù)的拖累，因為銀行在2023年初經(jīng)濟重啟后大幅增加了信貸投放。3月票據(jù)融資收縮2500億元，但仍同比少減2190億元。與此同時，繼2月大幅躍升后，3月對非銀金融機構的貸款收縮了1960億元（同比多減1580億元）。

銀行貸款和政府債券發(fā)行走弱拖累新增社融同比少增

3月新增社融4.87萬億元，同比少增5140億元，但略好于市場預期（市場預期為4.65萬億元）。除了人民幣貸款弱于預期外，政府債券發(fā)行量也低于去年3月（新增4640億元，同比少增1370億元），符合我們預期。此外，企業(yè)債券發(fā)行量如期反彈至4610億元（同比多增1250億元），而影子信貸則回升至3770億元（同比多增1850億元），后者得益于未貼現(xiàn)票據(jù)走強（3550億元，同比多增1760億元）。

信貸增速放緩至8.7-8.8%，信貸脈沖再度轉負

一季度新增社融比去年同期少增1.6萬億元，主要由于人民幣貸款走弱（同比少增1.6萬億元）和政府債券發(fā)行節(jié)奏較慢（同比少增4690億元）。雖然去年高基數(shù)是一個重要的拖累因素，但一季度信貸增速較為乏力可能也反映了國內信貸需求疲軟，以及信貸投放量在1月強勁脈沖后逐漸正?；?。因此，3月官方和調整后社融（剔除股票融資）同比增速均回落0.3個百分點至8.7-8.8%。繼去年12月和今年1月短暫擴張后，3月我們估算的信貸脈沖進一步走弱至-1.6%（占GDP比重，2月為-0.8%）。

年內信貸增速有望小幅回升

一季度政府債券凈發(fā)行量遠低于去年同期（同比少增4690億元）。朝前看，鑒于今年一般公共財政和政府性基金預算合計赤字規(guī)模略高于 2023 年（見兩會解讀），我們預計年內政府債券發(fā)行速度有望加快。本月迄今的國債發(fā)行節(jié)奏略有加快，但地方政府專項債發(fā)行量仍明顯低于去年同期。另一方面，繼2月至3月明顯正?；啪徶?，新增銀行貸款也可能略有改善。特別是，我們預計房地產(chǎn)銷售和房貸將在未來幾個月逐步企穩(wěn)，且隨著經(jīng)濟增長動能企穩(wěn)和設備更新需求落地，企業(yè)信貸需求或有所好轉。因此，我們預計信貸增速或在二、三季度小幅上升，但在年末小幅回落。盡管如此，鑒于一季度新增信貸較為疲弱、且房地產(chǎn)活動依然乏力，我們將2024年底信貸增速預測從之前的9.5%小幅下調至9.3%。