近期，黃金價(jià)格大漲，不斷刷新歷史新高，央行購(gòu)金與亞洲個(gè)人投資者的需求或是重要推動(dòng)因素。如何跟蹤“真實(shí)的”央行購(gòu)金數(shù)據(jù)、進(jìn)而輔助研判金價(jià)走勢(shì)？供參考。

一問(wèn)：當(dāng)下，黃金的定價(jià)框架？央行與私人部門(mén)投資需求，共同成為黃金“邊際定價(jià)因素”

考慮進(jìn)存量可交易黃金后，黃金供給近乎剛性，需求對(duì)價(jià)格形成有決定性作用。異于其他消耗性大宗商品，金幣金條、ETF等存量黃金均可在市場(chǎng)上直接流通。這使得黃金定價(jià)更類(lèi)似權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品，新增供給可類(lèi)比作“IPO”的規(guī)模，2010年以來(lái)，黃金增量供給的占比由12.2%進(jìn)一步下滑至9.4%；“IPO規(guī)?！逼椒€(wěn)且有限，使得黃金價(jià)格更多由需求端驅(qū)動(dòng)。其黃金需求來(lái)自四個(gè)方面:首飾需求、工業(yè)需求、投資和央行需求。截至2023年底，黃金相對(duì)剛性的工業(yè)需求、首飾需求占比為7%、49%；私人投資和央行儲(chǔ)備需求占比高達(dá)45%，私人投資與央行購(gòu)買(mǎi)的行為與金價(jià)存在著較為緊密的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

高占比、高波動(dòng)的需求源是黃金的“邊際定價(jià)者”，這一定價(jià)者在20世紀(jì)90年代是現(xiàn)貨珠寶商，21世紀(jì)前20年是機(jī)構(gòu)等投資者，近2年央行進(jìn)一步加入。2002年之前，金飾需求對(duì)金價(jià)有主導(dǎo)作用，黃金定價(jià)主要以倫敦黃金交易所和蘇黎世黃金總庫(kù)的現(xiàn)貨交易決定，參與者主要為大型金銀銀行等。2002年以來(lái)，金飾與工業(yè)需求占比明顯下滑，取而代之的是更具彈性的私人部門(mén)投資性需求，其中黃金ETF持倉(cāng)代表的投資需求一度與金價(jià)走勢(shì)高度相關(guān)。近2年，隨著央行購(gòu)金規(guī)模的顯著提升，央行與私人部門(mén)這兩類(lèi)“高波動(dòng)”的需求，共同成為黃金的“邊際定價(jià)因素”。

簡(jiǎn)化的框架下，可以認(rèn)為“投資需求”主要考慮實(shí)際利率等因素，形成了金價(jià)的傳統(tǒng)中樞；而近2年，“央行購(gòu)金”帶來(lái)的需求曲線外移，導(dǎo)致了“實(shí)際利率”與金價(jià)的背離。在《黃金：宏大敘事下的“另類(lèi)”思考》中，我們構(gòu)建了包括機(jī)會(huì)成本、通脹風(fēng)險(xiǎn)、避險(xiǎn)情緒、交易行為、央行購(gòu)金在內(nèi)的五因子模型。如果將五因子模型“簡(jiǎn)單化”，可以理解為：2010-2022年間，央行購(gòu)金年均473噸、相對(duì)穩(wěn)定，關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)、通脹、機(jī)會(huì)成本等的投資需求主導(dǎo)金價(jià)的形成，它們基本符合實(shí)際利率的框架。而2022年以來(lái)，央行購(gòu)金規(guī)模年均大增587噸，帶來(lái)了需求曲線的外移，進(jìn)而導(dǎo)致金價(jià)與實(shí)際利率中樞缺口的走闊。

二問(wèn)：如何跟蹤“央行”購(gòu)金？關(guān)注瑞士、英國(guó)黃金出口情況、與各國(guó)美債減持速度

過(guò)去2年，從世界黃金協(xié)會(huì)跟蹤的數(shù)據(jù)來(lái)看，央行購(gòu)金年均規(guī)模由此前10年的473噸升至1059噸；但月頻央行的申報(bào)數(shù)據(jù)，卻似乎“相對(duì)滯后”。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)，季頻的央行購(gòu)金數(shù)據(jù)通過(guò)央行向IMF申報(bào)值、機(jī)密的未記錄買(mǎi)賣(mài)數(shù)據(jù)與進(jìn)出口貿(mào)易流交叉印證計(jì)算，或是相對(duì)準(zhǔn)確的“實(shí)際購(gòu)金量”。歷史回溯來(lái)看，實(shí)際購(gòu)金量與報(bào)告購(gòu)金量在2008年一季度、2009年二季度和四季度、2015年二季度出現(xiàn)過(guò)大幅背離，分別對(duì)應(yīng)沙特、印度、中國(guó)的幾次單月大幅申報(bào)。2022-2023年，央行實(shí)際購(gòu)金量分別為1082噸、1037噸，但央行向IMF申報(bào)的購(gòu)金總規(guī)模卻僅為395噸、325噸，實(shí)際購(gòu)金與報(bào)告購(gòu)金再度大幅背離。

這意味著，我們不能簡(jiǎn)單地跟蹤各國(guó)“報(bào)告購(gòu)金量”；“進(jìn)出口”與“美債出售”數(shù)據(jù)提供了輔助驗(yàn)證的視角。第一，央行購(gòu)金通常買(mǎi)入黃金現(xiàn)貨，而黃金現(xiàn)貨交易集中在倫敦與蘇黎世市場(chǎng)，可以跟蹤英國(guó)和瑞士的出口的情況。1995年以來(lái)，英國(guó)與瑞士持續(xù)從金礦商處進(jìn)口黃金，繼而向大型金銀銀行、央行等出售黃金；2023年，英國(guó)、瑞士的黃金出口分別占全球黃金出口的18%、30%。相較2018-2021年，過(guò)去2年土耳其、中國(guó)、沙特從瑞士和英國(guó)年均進(jìn)口量分別增加167噸、442噸、72噸，但央行申報(bào)量與消費(fèi)的增量卻僅為62噸、150噸、8噸，缺口或?yàn)榻饚拧⒔饤l等投資需求與沙特、土耳其滯后申報(bào)的央行購(gòu)金。

第二，從美債持有規(guī)模或可“管窺”各國(guó)“去美元化”節(jié)奏，進(jìn)而估算黃金持有規(guī)模。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的調(diào)查，“擔(dān)憂制裁”、“對(duì)沖地緣風(fēng)險(xiǎn)”等已成為部分央行購(gòu)金的重要理由。2010年以來(lái)，俄羅斯、中國(guó)、土耳其、埃及等分別減持1418億、971億、250億、183億美元的美債。歷史回溯來(lái)看，土耳其、俄羅斯的“去美元化”過(guò)程均伴隨著黃金占外匯儲(chǔ)備比重的快速提升，其中土耳其由2017年底的28%升至2024年1月的57%，俄羅斯也從2012年底的10%一度升至2020年8月的24%。

三問(wèn)：未來(lái)金價(jià)的可能演繹？短期或有波折，央行購(gòu)金等支撐下、中期仍有望刷新新高

近期金價(jià)大漲，央行購(gòu)金與亞洲個(gè)人投資者的需求或是重要推動(dòng)因素。一方面，對(duì)金價(jià)分時(shí)數(shù)據(jù)拆解可見(jiàn)，2月14日以來(lái)，金價(jià)多在歐洲獨(dú)立交易時(shí)段大漲；而瑞士、英國(guó)一月的黃金總出口規(guī)模也高達(dá)234億美元，創(chuàng)歷史新高。這意味著，央行等投資者或在蘇黎世等現(xiàn)貨市場(chǎng)大幅購(gòu)入黃金，支撐了金價(jià)。另一方面，從黃金ETF流量來(lái)看，雖然歐美投資者熱情已減，但亞洲投資者仍在加速購(gòu)入。亞洲黃金ETF規(guī)模較小，個(gè)人投資者購(gòu)入黃金或多從本地現(xiàn)貨市場(chǎng)等進(jìn)行，這體現(xiàn)為中、印等市場(chǎng)的黃金溢價(jià)：截至4月5日，中國(guó)、印度本地市場(chǎng)的黃金溢價(jià)分別較3月8日上升34.1、29.6美元/盎司。

短期來(lái)看，近期投資者情緒已趨極端，疊加美債收益率反彈的風(fēng)險(xiǎn)，金價(jià)或面臨“階段性波折”。相較我們的五因子模型，當(dāng)下金價(jià)與中樞偏離已達(dá)288美元/盎司，創(chuàng)歷史新高。這其中固然有前文中所述滯后發(fā)布的“央行購(gòu)金”、無(wú)法被準(zhǔn)確觀測(cè)的亞洲投資者“現(xiàn)貨購(gòu)金”等影響。但一方面，期貨市場(chǎng)黃金的非商業(yè)多頭、凈多頭歷史分位數(shù)已達(dá)89%、87%，COMEX金RSI高達(dá)80.1，3個(gè)月平價(jià)期權(quán)隱含波動(dòng)也持續(xù)走高至15.3%，均顯示市場(chǎng)情緒或相對(duì)“亢奮”。另一方面，美國(guó)通脹粘性已逐步顯現(xiàn)，或?qū)?dǎo)致短期美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的進(jìn)一步后修，或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬霞觿〗饍r(jià)的“波動(dòng)”。

中期分析回歸框架之中，后續(xù)金價(jià)走勢(shì)，一看央行購(gòu)金帶來(lái)的“定價(jià)缺口”會(huì)擴(kuò)大還是收窄，二看傳統(tǒng)框架下投資需求的演繹；兩因素對(duì)金價(jià)或均有一定支撐。一方面，從SWIFT使用率來(lái)看，“去美元化”并不是易于反復(fù)的全球行為，或是部分國(guó)家的“脫鉤”，考慮到這類(lèi)國(guó)家當(dāng)前較低的黃金儲(chǔ)備占比，隨著美債價(jià)格回升，央行購(gòu)金節(jié)奏易升難降。另一方面，雖然短期或有波折，但2024年適時(shí)降息仍是美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)假設(shè)。歷史回溯來(lái)看，加息周期向降息周期的切換中，首次降息時(shí)點(diǎn)的美債收益率均低于最后一次加息的，且降息前最后一個(gè)季度美債收益率的回落有很強(qiáng)確定性，或支撐投資需求的走強(qiáng)。

經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1、黃金供給近乎剛性，高占比、高波動(dòng)的私人投資與央行需求是黃金的“邊際定價(jià)者”。簡(jiǎn)化框架下，考慮實(shí)際利率等的投資需求決定了金價(jià)傳統(tǒng)中樞；而近2年，央行購(gòu)金帶來(lái)的需求曲線外移，導(dǎo)致了“實(shí)際利率”與金價(jià)的背離。2010-2022年間，央行購(gòu)金年均473噸、相對(duì)穩(wěn)定，關(guān)注通脹、機(jī)會(huì)成本等的投資需求主導(dǎo)金價(jià)形成，基本符合實(shí)際利率的框架。2022年以來(lái)，央行購(gòu)金年均大增587噸，導(dǎo)致金價(jià)與實(shí)際利率中樞缺口走闊。

2、過(guò)去2年，央行購(gòu)金年均規(guī)模由此前10年的473噸升至1059噸；但月頻央行的申報(bào)數(shù)據(jù)，卻“相對(duì)滯后”。這意味著，我們不能簡(jiǎn)單地跟蹤各國(guó)“報(bào)告購(gòu)金量”；“進(jìn)出口”與“美債出售”數(shù)據(jù)提供了輔助驗(yàn)證的視角。第一，央行購(gòu)金通常買(mǎi)入黃金現(xiàn)貨，而黃金現(xiàn)貨交易集中在倫敦與蘇黎世市場(chǎng)，可以跟蹤英國(guó)和瑞士的出口的情況。第二，從美債持有規(guī)?；蚩伞肮芨Q”各國(guó)“去美元化”節(jié)奏，進(jìn)而估算黃金持有規(guī)模，俄羅斯、土耳其就是典型的“案例”。

3、近期金價(jià)大漲，央行購(gòu)金與亞洲個(gè)人投資者的需求或是重要推動(dòng)因素。一方面，對(duì)金價(jià)時(shí)分?jǐn)?shù)據(jù)拆解可見(jiàn)，2月14日以來(lái)，金價(jià)多在歐洲獨(dú)立交易時(shí)段大漲；而瑞士、英國(guó)一月的黃金總出口規(guī)模也高達(dá)234億美元、創(chuàng)歷史新高。另一方面，從黃金ETF流量來(lái)看，歐美投資者熱情已減，但亞洲投資者仍在加速購(gòu)入，這也體現(xiàn)為中、印市場(chǎng)的黃金溢價(jià)。

4、中期而言，央行購(gòu)金等或仍將支撐金價(jià)續(xù)創(chuàng)新高。一方面，“去美元化”并不是易于反復(fù)的全球行為，或是部分國(guó)家的“脫鉤”，考慮到這類(lèi)國(guó)家當(dāng)前較低的黃金儲(chǔ)備占比，隨著美債價(jià)格回升，央行購(gòu)金節(jié)奏易升難降。另一方面，2024年適時(shí)降息仍是基準(zhǔn)假設(shè)。歷史回溯來(lái)看，降息前最后一個(gè)季度美債利率的回落有較強(qiáng)確定性，或支撐投資需求走強(qiáng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1.地緣沖突明顯緩和：俄烏沖突已現(xiàn)“疲態(tài)”，拜登競(jìng)選壓力下，或有意愿促成巴以沖突、俄烏沖突的和解。

2.海外流動(dòng)性大幅收緊：美國(guó)復(fù)蘇和通脹粘性短期難被證偽，降息預(yù)期有可能被進(jìn)一步壓縮。

3.央行購(gòu)金明顯降速：俄羅斯、土耳其等國(guó)家與美國(guó)關(guān)系一旦出現(xiàn)和解，可能出現(xiàn)“去美元化”的降溫甚至逆轉(zhuǎn)，購(gòu)金速度或明顯放緩。