事件：3月CPI同比0.1%，預(yù)期0.3%，前值0.7%；PPI同比-2.8%，預(yù)期-2.7%，前值-2.7%。其中：2023年10月下旬以來，國(guó)際銅價(jià)明顯上漲，截至4月9日，LME銅價(jià)漲幅達(dá)到18.8%，

核心結(jié)論：3月物價(jià)低于季節(jié)性、低于預(yù)期，本質(zhì)還是需求不足，進(jìn)一步凸顯了當(dāng)前宏觀與微觀尚有溫差，預(yù)示穩(wěn)物價(jià)亟待政策再加碼、尤其是需求端。

1、3月物價(jià)核心變化在于：CPI和核心CPI均明顯回落、低于預(yù)期也低于季節(jié)性，食品、旅游出行價(jià)格回落是主要拖累；PPI延續(xù)走弱、環(huán)比連續(xù)5月下降，鋼鐵、水泥等基建鏈價(jià)格走低是主要拖累。

2、往后看，短期CPI可能延續(xù)小幅正增，PPI同比轉(zhuǎn)正不確定性加大、最快可能要到下半年（此前預(yù)期二季度左右轉(zhuǎn)正）。

3、基于對(duì)本輪銅價(jià)走勢(shì)的全面復(fù)盤：

本質(zhì)看，銅兼具商品屬性和金融屬性;

復(fù)盤看，本輪銅價(jià)上漲可分兩個(gè)階段：2023年10-12月；2024年2月以來；

對(duì)比看，關(guān)注兩點(diǎn)：銅價(jià)(內(nèi)外需決定）VS螺紋鋼價(jià)（內(nèi)需決定）走勢(shì)背離；銅油比2023年12月開始見頂回落；

往后看，預(yù)計(jì)年內(nèi)銅價(jià)整體可能偏強(qiáng)，短期緊盯美國(guó)通脹表現(xiàn)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況。

正文如下：

一、3月CPI明顯回落、核心CPI環(huán)比再創(chuàng)同期新低，PPI延續(xù)偏弱，有4點(diǎn)信號(hào)

1、總體看，3月物價(jià)核心變化在于：CPI和核心CPI均明顯回落、低于預(yù)期也低于季節(jié)性，核心CPI環(huán)比更是創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來同期新低；PPI延續(xù)偏弱、環(huán)比連續(xù)5月下降。具體看：3月CPI同比增0.1%，低于Wind一致預(yù)期0.3%和前值0.7%；環(huán)比-1.0%，顯著弱于季節(jié)規(guī)律（2014-2023年同期均值為-0.5%），節(jié)后食品、出行等價(jià)格回落是主要拖累。其中，核心CPI同比回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至0.6%；環(huán)比-0.6%，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來同期新低（2014-2023年同期均值-0.1%）。PPI同比-2.8%，低于Wind一致預(yù)期和前值-2.7%；環(huán)比-0.1%、連續(xù)5個(gè)月環(huán)比下降，仍然弱于季節(jié)規(guī)律（2014-2023年同期均值0.2%），煤炭、鋼鐵、水泥等價(jià)格回落是主要拖累，本質(zhì)仍是地產(chǎn)下行、基建實(shí)物工作量弱。

2、往后看，短期CPI可能延續(xù)小幅正增，PPI同比轉(zhuǎn)正不確定性增加、最快可能要到下半年（此前預(yù)期Q2左右轉(zhuǎn)正）。按照模型測(cè)算：考慮消費(fèi)恢復(fù)、油價(jià)、豬肉價(jià)格以及季節(jié)性等因素，預(yù)計(jì)4月CPI可能延續(xù)小幅正增；PPI可能延續(xù)負(fù)增、但降幅預(yù)計(jì)有所收窄。需要關(guān)注的是：如果未來1-2個(gè)月PPI持續(xù)不及預(yù)期，下半年P(guān)PI趨勢(shì)性轉(zhuǎn)正難度增加、可能會(huì)在0%左右上下波動(dòng)，全年中樞可能降至-1%左右、甚至更低。

3、綜合看，3月物價(jià)低于季節(jié)性、低于預(yù)期，本質(zhì)還是需求不足，也進(jìn)一步凸顯當(dāng)前宏觀與微觀尚有溫差，預(yù)示穩(wěn)物價(jià)亟待政策再加碼、尤其是需求端。一方面，當(dāng)務(wù)之急是穩(wěn)定總需求，盡可能在需求端做文章，比如，核心城市可以更大力度地放松房地產(chǎn)政策以穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，進(jìn)一步加大消費(fèi)券發(fā)放力度、加大家電等大宗消費(fèi)品以舊換新的補(bǔ)貼力度等；另一方面，應(yīng)加快推進(jìn)‘三大工程’建設(shè)、加快超長(zhǎng)期特別國(guó)債和專項(xiàng)債的發(fā)行節(jié)奏，以期形成更多實(shí)物工作量；此外，再降準(zhǔn)降息的迫切性和必要性也將提升。

4、結(jié)構(gòu)看，2024年3月物價(jià)數(shù)據(jù)主要有以下特征：

CPI食品分項(xiàng)VS非食品項(xiàng)：由于節(jié)后需求下降，食品、出行價(jià)格明顯下跌，帶動(dòng)CPI食品、非食品項(xiàng)回落較多。3月CPI食品分項(xiàng)環(huán)比-3.2%，相比前值回落6.5個(gè)百分點(diǎn)、弱于季節(jié)規(guī)律（2014-2023年3月環(huán)比均值為-2.2%），其中：由于節(jié)后需求下降+氣溫偏高、供給充足，鮮菜、豬肉、雞蛋、鮮果和水產(chǎn)品價(jià)格分別下降11.0%、6.7%、4.5%、4.2%、3.5%，合計(jì)拖累CPI環(huán)比約0.54個(gè)百分點(diǎn)。非食品項(xiàng)環(huán)比-0.5%，相比前值回落1.0個(gè)百分點(diǎn)、同樣弱于季節(jié)規(guī)律（2014-2023年3月環(huán)比均值-0.04%），節(jié)后出行需求下降是主要拖累，機(jī)票、交通工具租賃、旅游價(jià)格分別環(huán)比下降27.4%、15.9%和14.2%，合計(jì)拖累CPI環(huán)比約0.38個(gè)百分點(diǎn)。

核心CPI VS CPI服務(wù)分項(xiàng)：核心CPI、CPI服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比明顯回落，均創(chuàng)同期新低。其中：3月核心CPI環(huán)比-0.6%、CPI服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比-1.1%，均創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來同期新低，相比前值分別回落1.1、2.1個(gè)百分點(diǎn)，其中：出行、旅游等服務(wù)需求下降是主要拖累。

PPI生產(chǎn)資料VS生活資料：PPI生產(chǎn)資料環(huán)比降幅收窄，生活資料價(jià)格持平。3月PPI生產(chǎn)資料環(huán)比降幅收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)至-0.1%；生活資料環(huán)比-0.1%，跟上月持平。其中，生產(chǎn)資料涉及采掘、原材料、加工工業(yè)3類，3月價(jià)格環(huán)比分別-1.0、+0.7、+0.1個(gè)百分點(diǎn)至-0.8%、0.3%、-0.2%；生活資料涉及食品、衣著、一般日用品、耐用消費(fèi)品4類，3月價(jià)格環(huán)比分別-0.4、+0.1、+0.2、0.0個(gè)百分點(diǎn)至-0.4%、0%、0%、0%。

PPI重點(diǎn)細(xì)分行業(yè)：煤炭、黑色、建材等價(jià)格多數(shù)回落，原油、銅等行業(yè)PPI多數(shù)回升。具體看，3月煤炭采選、黑色冶煉、水泥制造行業(yè)PPI環(huán)比分別-1.6%、-1.2%、-1.2%，地產(chǎn)下行、基建實(shí)物工作量偏弱導(dǎo)致的需求不足是主要拖累；由于中低端產(chǎn)能過剩，新能源車、鋰電池價(jià)格分別環(huán)比-1.3%、-0.9%，也是PPI的重要拖累。由于海外原油、銅等價(jià)格上漲， 3月油氣開采、有色冶煉行業(yè)PPI分別環(huán)比增1.1%、0.6%。

二、本輪銅價(jià)上漲的復(fù)盤與展望

1、本質(zhì)看，銅兼具商品屬性和金融屬性。

其中：1）商品屬性方面：需求決定銅價(jià)漲跌的方向，中國(guó)、歐元區(qū)、美國(guó)等3大經(jīng)濟(jì)體占全球銅消費(fèi)的比例超過70%，全球、中國(guó)、美國(guó)、歐元區(qū)PMI、OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)等是較好的觀測(cè)指標(biāo)；供給會(huì)影響銅價(jià)漲跌的幅度，具體可以關(guān)注銅礦生產(chǎn)企業(yè)資本開支可能影響銅的長(zhǎng)期供給，銅礦生產(chǎn)國(guó)（主要是智利、秘魯?shù)龋﹦诠栴}、自然災(zāi)害、生產(chǎn)出口政策等是短期擾動(dòng)。

2）金融屬性方面，重點(diǎn)關(guān)注美國(guó)通脹預(yù)期、利率、匯率等影響因素，其中：美國(guó)通脹預(yù)期（10年期美債收益率-TIPS）、10Y美債收益率跟銅價(jià)嚴(yán)格正相關(guān)；美元指數(shù)跟銅價(jià)負(fù)相關(guān)。背后的邏輯在于：如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，美國(guó)通脹預(yù)期、10Y國(guó)債收益率均趨上行，銅的需求也會(huì)增加、銅價(jià)趨于上漲；反之，銅的需求下降、銅價(jià)趨于下跌。美元指數(shù)則可從兩條路徑影響銅價(jià)，一是美元具有避險(xiǎn)屬性，美元指數(shù)偏強(qiáng)時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)往往較差，進(jìn)而影響銅的需求。二是銅按美元計(jì)價(jià)，如果美元貶值，一方面，非美元購(gòu)買力增加，非美國(guó)家銅的需求增加；另一方面，非美生產(chǎn)成本增加，供給減少，從而銅價(jià)趨于上漲。

2、復(fù)盤看，本輪銅價(jià)上漲，可分兩個(gè)階段：

1）2023年10-12月，這一階段銅價(jià)上漲支撐有二：一是巴拿馬等地銅礦合同糾紛，導(dǎo)致銅礦供給預(yù)期出現(xiàn)擾動(dòng)；二是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)階段性強(qiáng)于美國(guó)，美元指數(shù)回落。

2）2024年2月以來，這一階段銅價(jià)支撐因素有所增加，銅價(jià)上漲更快，具體包括：一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于預(yù)期，ISM制造業(yè)PMI時(shí)隔16個(gè)月重回榮枯線上；二是在出口帶動(dòng)下，中國(guó)制造業(yè)投資顯著回升，1-2月同比增速錄得9.4%，尤其是耗銅較多的新興行業(yè)，比如電氣機(jī)械、通信電子等投資增速延續(xù)偏高，分別達(dá)到24.1%、14.8%；三是秘魯?shù)鹊劂~礦關(guān)停愈演愈烈，銅礦供給擾動(dòng)增加；而且，前期銅礦供應(yīng)減少導(dǎo)致下游冶煉減產(chǎn)，TC（銅冶煉廠現(xiàn)貨粗煉費(fèi)）、RC（銅冶煉廠現(xiàn)貨精煉費(fèi)）大幅下行，銅礦關(guān)停的影響進(jìn)一步向下游傳導(dǎo)；四是3月美國(guó)CPI同比再度上行，帶動(dòng)美國(guó)通脹預(yù)期（10Y美債收益率-TIPS）走高。

3、對(duì)比看，關(guān)注兩點(diǎn)：銅價(jià)、螺紋鋼價(jià)走勢(shì)背離；銅油比2023年12月開始見頂回落

1）銅價(jià)、螺紋鋼價(jià)格走勢(shì)背離：歷史上看，銅價(jià)和螺紋鋼價(jià)格走勢(shì)基本一致，背后反映的都是最終需求的變化；但是，春節(jié)之后，二者價(jià)格明顯出現(xiàn)背離。之所以出現(xiàn)這種情況，按照我們理解，原因可能在于：銅主要受內(nèi)外需共同影響，其中內(nèi)需主要取決于制造業(yè)，螺紋鋼則主要受內(nèi)需影響，尤其是地產(chǎn)和基建；因此，除了供給端的擾動(dòng)，銅和螺紋鋼價(jià)格的背離，主要反映了地產(chǎn)、基建和制造業(yè)之間的景氣差異。而且，也能一定程度解釋近期統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)和高頻數(shù)據(jù)之間的“溫差”（高頻數(shù)據(jù)更偏地產(chǎn)、基建）。

2）銅油比價(jià)：一般來說，如果銅油比價(jià)上行，意味著經(jīng)濟(jì)中需求可能偏強(qiáng)，后續(xù)經(jīng)濟(jì)傾向上行；反之，如果銅油比價(jià)下行，意味著經(jīng)濟(jì)中需求可能偏弱、通脹可能上行，后續(xù)經(jīng)濟(jì)下行概率偏大。歷史上看，銅油比價(jià)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)6-18個(gè)月，均值為12個(gè)月，本輪銅油比價(jià)2023年12月見頂回落，指向2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能逐步走弱、但下行幅度有限。

3）國(guó)內(nèi)PPI：銅價(jià)主要影響PPI有色采礦、有色冶煉兩個(gè)細(xì)分行業(yè)價(jià)格，二者分別約占PPI 0.3%、5.2%，合計(jì)占比約為5.5%，其中：銅價(jià)變動(dòng)對(duì)PPI有色采礦的解釋力度（R2）約為63.6%；對(duì)PPI有色冶煉的解釋力度（R2）約為70.0%。同比看，如果銅價(jià)上漲10%，對(duì)PPI有色采礦、有色冶煉的拉動(dòng)分別為6.2、3.9個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)整體PPI同比的拉動(dòng)分別為0.02、0.2個(gè)百分點(diǎn)。

4、往后看，年內(nèi)銅價(jià)可能整體偏強(qiáng)，緊盯美國(guó)通脹演化、中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況。年內(nèi)銅價(jià)可能偏強(qiáng)主要有三大支撐：其一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在修復(fù)，尤其是年內(nèi)出口韌性和設(shè)備更新等政策驅(qū)動(dòng)，有望帶動(dòng)制造業(yè)投資整體偏強(qiáng)；此外，耗銅量較大的新興行業(yè)，比如電氣機(jī)械、通信電子等是新質(zhì)生產(chǎn)力的典型代表，后續(xù)仍有望保持偏高增速；其二，近期我們持續(xù)提示美國(guó)二次通脹風(fēng)險(xiǎn)加?。绹?guó)通脹與銅價(jià)走勢(shì)正相關(guān)）；其三，南美罷工、關(guān)停銅礦的現(xiàn)象仍在，指向短期銅的供給未見改善的跡象。短期可緊盯中美宏觀數(shù)據(jù)情況，如果美國(guó)通脹或中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，可能擾動(dòng)銅價(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策力度、外部環(huán)境等超預(yù)期。