3月美國通脹帶來的問題可能不僅僅是美聯(lián)儲今年何時降息、降不降息那么簡單，這可能會讓拜登連任的“大棋”亂了“陣腳”。3月美國CPI數(shù)據(jù)的重要信號是美國通脹的下行趨勢至少階段性全面停滯——無論是整體還是核心，同比還是環(huán)比。值得注意的是，白宮第一時間發(fā)布了總統(tǒng)對于通脹的點評，可以看得出拜登確實急了，而通脹治理的優(yōu)先級正在上升。

6月不降息基本大局已定，從操作程序上，當(dāng)前的數(shù)據(jù)不可能讓美聯(lián)儲在4月底、5月初的會上給出首次降息的預(yù)期引導(dǎo)，而且鑒于美國制造業(yè)PMI在3月重回50上方，今年不降息的可能性已經(jīng)大大上升。但是不確定性的癥結(jié)在于今年是大選年。

今年拜登連任的擔(dān)子比較重。截至3月底，特朗普在民調(diào)中依舊有不小的領(lǐng)先優(yōu)勢，而拜登當(dāng)前面臨著治理通脹和呵護股市的雙重任務(wù)。一方面，從去年開始通脹就是影響民意導(dǎo)向的核心因素，從白宮文稿來看，拜登政府主要的政策措施是改善供給來緩解——建造更新住房，降低藥物和醫(yī)療成本，這可能意味著財政支出上會加快節(jié)奏；而另一方面，股市的表現(xiàn)是總統(tǒng)連任的傳統(tǒng)考題。當(dāng)前美股的表現(xiàn)離連任成功的歷史標(biāo)準(zhǔn)還有不少距離（截至4月10日標(biāo)普指數(shù)年內(nèi)上漲約8%）。

如果魚和熊掌不能兼得，一個可能的折衷方案是調(diào)整節(jié)奏。第二季度以治理通脹為抓手，引動不寬松甚至是緊縮預(yù)期；第三季度到大選前再逐步向?qū)捤煞较蛞龑?dǎo)，讓市場逐步回暖。

從數(shù)據(jù)本身來看，通脹遠沒有達到“實質(zhì)性”改變的地步。自通脹2次超預(yù)期以來，鮑威爾就多次明確數(shù)據(jù)尚未達到“真正改變整體情況”（really changed the overall story）的標(biāo)準(zhǔn)。

目前為止通脹的改善甚至幾乎陷入“停滯”：核心通脹環(huán)比增速連續(xù)3個月維持在0.4%，這并不是通脹狀況發(fā)生根本性改變的信號。除此之外，3個月及6個月年化核心CPI在1月底反彈后未見回落跡象。降息預(yù)期也開始大幅降溫，6月首次降息的時點被進一步推遲至9月，全年降息次數(shù)則縮水至2次。

那么具體來看，本次通脹表現(xiàn)到底如何？

從細項上來看3月通脹數(shù)據(jù)，能源和超級核心通脹是本期通脹反彈的最大助力，住房通脹則逐步降溫。食品和家庭食品價格整體與上月基本保持不變。核心商品方面，新車和二手車價格回落帶動核心商品環(huán)比增速再次轉(zhuǎn)負。那么具體來看：

能源價格持續(xù)回升，能源分項對通脹同比增長的貢獻轉(zhuǎn)正。自2024年2月以來，無論是原油價格還是汽油價格都出現(xiàn)了不同程度的上漲，2024年2月美國平均汽油價格環(huán)比上漲4.4%，3月份繼續(xù)上漲3.9%，這也是通脹整體上漲的一大關(guān)鍵因素。3月能源通脹同比增速自去年2月以來重回正增長，創(chuàng)下2.1%的高增速。

能源價格之所以重要，是因為其上漲會推高整個經(jīng)濟的生產(chǎn)和運輸成本，然后轉(zhuǎn)嫁到食品和核心價格上。同時提高通脹預(yù)期從而間接抬高通脹水平。因此正如美聯(lián)儲2023年底的研究發(fā)現(xiàn)，油價每上漲 10%，整體CPI將抬升0.4個百分點。雖然這一影響是漸進的，效果在油價上漲的往后8個季度內(nèi)逐漸加強。但這也意味著中遠期通脹有一定上行壓力，減緩?fù)浕芈涞倪M程。

核心服務(wù)方面，住房租金仍是最大“貢獻者”，但增速有所放緩。3月住房分項CPI環(huán)比上升0.4%，同比5.6%，雖然同比增速逐步降溫，但相對緩慢，住房通脹的韌性仍是核心CPI的主要拉動。住房租金占比美國CPI近三分之一，占比核心CPI超40%。如圖所示，雖然住房租金對美國核心CPI的支撐在2023年3月開始減弱，但其速度十分緩慢。因此雖然房租價格的領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)開始下行，但其傳導(dǎo)至住房通脹面臨重重阻礙。

超級核心通脹的強勁上升可能是壓垮美聯(lián)儲6月降息的最后一根稻草。3月美聯(lián)儲鐘愛的指標(biāo)—超級核心通脹（剔除了住房的核心CPI服務(wù)分項）強勁上升，不僅環(huán)比反彈至0.65%（2023年以來僅低于2024年1月），而且同比上漲高達4.8%，再次刷新近一年以來的最大上漲幅度。超級核心通脹的強勢回升可能意味著美聯(lián)儲6月再難加息。

從分項上來看，3月超級核心通脹的反彈主要受醫(yī)療護理服務(wù)（環(huán)比0.6%）、運輸服務(wù)（環(huán)比1.5%）以及其他雜項個人服務(wù)（環(huán)比1.3%）的支撐。而休閑服務(wù)（環(huán)比0.1%）、教育和通訊服務(wù)環(huán)比增速（環(huán)比0.2%）則有所下降。

核心商品增速在2月的回升更多是擾動而非趨勢。我們之前提到，2月核心商品環(huán)比增速的轉(zhuǎn)正可能是后續(xù)通脹回升的一大“隱患”。但本月數(shù)據(jù)來看，3月核心商品環(huán)比增速為-0.2%，同比增速更是創(chuàng)下-0.7%的新低，更加證明了2月核心商品通脹擾動大于趨勢。其中，二手車（環(huán)比-1.1%）、新交通工具（-0.2%）環(huán)比增速繼續(xù)降溫，成為本期核心商品通脹回落的最大助力，而服裝通脹（環(huán)比0.7%）則有所回升。

降息，還有沒有的降？雖然美國3月通脹再超預(yù)期，且環(huán)比增速超過了0.3%的“好”的門檻。但是我們認(rèn)為這并不能夠給3月通脹下最終定論。因為美聯(lián)儲首選的通脹指標(biāo)--個人消費支出（PCE）價格指數(shù)尚未公布。因此往后看，美聯(lián)儲更加偏向的PCE環(huán)比增幅顯得格外重要?；诨鶖?shù)效應(yīng)，我們認(rèn)為未來3個月的PCE將比CPI更加“受人待見”，但是隨著基數(shù)效應(yīng)的退散，美聯(lián)儲可能需要更長時間來確認(rèn)通脹“實質(zhì)性”的變化。