為什么說(shuō) M1 是今年國(guó)內(nèi)宏觀(guān)的核心變量？一客觀(guān)，二有效，三有變數(shù)。

受政策直接影響較小是為客觀(guān)。M1 80%以上是企業(yè)活期存款，存款結(jié)構(gòu)主要是企業(yè)自發(fā)選擇的結(jié)果，微觀(guān)經(jīng)濟(jì)活躍度提升必然伴隨企業(yè)存款活期化。除了2022 年的大規(guī)模留抵退稅，過(guò)往政策很少會(huì)直接影響企業(yè)存款結(jié)構(gòu)。

有效性建立在客觀(guān)的基礎(chǔ)之上。近幾年，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和政策邏輯的演變導(dǎo)致許多規(guī)律性指標(biāo)有效性減弱，M1 則保持了與實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的雙重緊密聯(lián)系。例如，M1（內(nèi)）和油價(jià)（外）對(duì) PPI 需求側(cè)的解釋力保持在較高水平，M1 與滬深300、大小盤(pán)超額收益的相關(guān)性也長(zhǎng)期穩(wěn)健。

因此，M1 是難得的既客觀(guān)又有效的宏觀(guān)指標(biāo)，是連接宏觀(guān)和市場(chǎng)的橋梁。

M1 的變數(shù)來(lái)自哪里？M1 增速已經(jīng)回落了 3 年，今年 2 月錄得 1.2%的歷史低位，時(shí)間和空間都處于極致水平。我們對(duì) M1 的解釋框架進(jìn)行了重要更新，并且給出了今年 M1 水平的情景預(yù)測(cè)，結(jié)果指向在今年既定政策空間用好用足的情況下，M1 增速有可能在季度-半年的時(shí)間維度上出現(xiàn)反彈。這意味著，如果股債市場(chǎng)的交易風(fēng)格較為擁擠，M1 的邊際變化可能會(huì)帶來(lái)不同的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)預(yù)期。

M1 解釋框架的重要更新

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和政策邏輯演變雖然沒(méi)有令 M1 失效，卻改變了 M1 的主導(dǎo)因素。

2007-2017 年，商品房銷(xiāo)售額對(duì) M1 的解釋力1接近 50%。這是一段房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期的經(jīng)典時(shí)代，按照“前融-拿地-開(kāi)工/開(kāi)發(fā)貸-預(yù)售-回款-施工-竣工”的模式，地產(chǎn)鏈杠桿高、鏈條長(zhǎng)，只要銷(xiāo)售抬升，龐大鏈條上的各個(gè)環(huán)節(jié)就會(huì)先后活躍起來(lái)。因此，這一時(shí)期的 M1 彈性高、對(duì)經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先性強(qiáng)。

2017 年以來(lái)，商品房銷(xiāo)售額對(duì) M1 的解釋力下降至 15%。這一時(shí)期，房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)度逐漸下降，行業(yè)行為模式也被重塑，銷(xiāo)售與地產(chǎn)鏈活躍度的映射被削弱。2018 年，房地產(chǎn)融資持續(xù)收緊，房企為爭(zhēng)取銷(xiāo)售回款、改善現(xiàn)金流，實(shí)行“多開(kāi)工、強(qiáng)推盤(pán)、多預(yù)售、慢施工”的高周轉(zhuǎn)策略，導(dǎo)致銷(xiāo)售強(qiáng)而施工弱，幾年后的交樓風(fēng)波就此埋下伏筆。2021 年，針對(duì)房企的預(yù)售資金監(jiān)管加強(qiáng)，保障了購(gòu)房者權(quán)益，也讓預(yù)售制的杠桿效應(yīng)進(jìn)一步大幅下降。

這一時(shí)期，“政府債券增速+城投債余額增速+居民存款定期化速度+商品房銷(xiāo)售額+委托貸款增速”五個(gè)指標(biāo)對(duì) M1 的解釋力合計(jì)達(dá)到 95%，其中“政府債券+城投債”兩個(gè)指標(biāo)的解釋力超過(guò) 80%。具體來(lái)看：

廣義財(cái)政對(duì) M1 的影響力顯著提升。隨著近年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能減弱，財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)邊際走勢(shì)的影響力上升。財(cái)政收入是順周期的，從收入到支出主要是存量再分配；

政府債務(wù)是逆周期的，可以依托政府信用創(chuàng)造純?cè)隽俊?017 年以來(lái)，政府債券在社融的比重持續(xù)提升，同時(shí)期表外融資比重持續(xù)回落、直接融資比重緩慢下降。

居民行為也會(huì)影響 M1。雖然 M1 主要統(tǒng)計(jì)企業(yè)活期存款，如果居民存款中定期存款的比例加速上升，同樣會(huì)抑制 M1 增速。例如，銀行向企業(yè)發(fā)放貸款會(huì)同時(shí)形成 M1 和 M2，企業(yè)用于支付居民薪酬后 M1 減少、M2 不變。如果居民將薪酬存在活期，準(zhǔn)備用于消費(fèi)或購(gòu)房，很快又會(huì)成為企業(yè)的 M1；反之，如果將薪酬存在定期，則只保留 M2、不再創(chuàng)造 M1。

此外，商品房銷(xiāo)售和影子銀行仍然保留了少量解釋力。因此，當(dāng)前 M1 是集廣義財(cái)政、居民行為、房地產(chǎn)、影子銀行于一身的綜合性指標(biāo)，是描述大基本面走勢(shì)的有益指標(biāo)。

下圖展示了 M1 的變量擬合結(jié)果。一點(diǎn)細(xì)節(jié)是，23Q4 的擬合曲線(xiàn)與 M1 稍有偏離，主要原因是置換債和增發(fā)國(guó)債。一般情況下，政府債券從發(fā)行到形成支出的間隔不長(zhǎng)，23Q4 的情況是 10-11 月發(fā)行了 1.3 萬(wàn)億特殊再融資債券，用于置換地方政府存量債務(wù)，并非信用增量；11-12 月增發(fā)了 1 萬(wàn)億國(guó)債，大部分滯后到今年形成支出。根據(jù)上述因素修正后的曲線(xiàn)更接近實(shí)際 M1 走勢(shì)。

M1 的分情景定量預(yù)測(cè)

首先回答一點(diǎn)疑慮，今年 M2 增速回落不會(huì)否定 M1 增速的階段性回升。過(guò)往經(jīng)驗(yàn)是，M1 增速上升要以 M2 增速上升為先導(dǎo)，原理類(lèi)似“寬信用需先寬貨幣”。過(guò)去二十年，M2 增速下降同時(shí) M1 增速上升的情況有 3 次：2006 年下半年、2016 年上半年、2020 年下半年，均是 M1、M2 增速共振上升，隨后 M2 增速率先回落，M1 增速進(jìn)入上升后半段。

今年有所不同，一是 M2 增速繼續(xù)壓降的空間不大。按照“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)（5%）+價(jià)格預(yù)期目標(biāo)（3%）+精準(zhǔn)有效（0-1%）”框架，今年 M2 的合意增速或在 8-9%，雖然低于 2023 年底的 9.7%，今年 2 月已經(jīng)降至 8.7%，在合意區(qū)間內(nèi)。

二是政策導(dǎo)向重在精準(zhǔn)有效。今年信貸政策的導(dǎo)向是效率提升、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而非簡(jiǎn)單的全面壓降。低效信貸投放后直接沉淀為定期存款或理財(cái)，只增 M2、不增M1，因此如果今年 M2 增速降幅不大、結(jié)構(gòu)上壓降低效信貸，對(duì) M1 的抑制有限。

三是預(yù)算內(nèi)政府債務(wù)擴(kuò)張。今年一般公共預(yù)算赤字+新增專(zhuān)項(xiàng)債+特別國(guó)債合計(jì) 8.96 萬(wàn)億，加上去年底增發(fā)的 1 萬(wàn)億國(guó)債滯后支出，預(yù)算內(nèi)政府債務(wù)增速高于去年。財(cái)政支出后同時(shí)形成 M2 和 M1，是驅(qū)動(dòng) M1 增速回升的關(guān)鍵力量。

要關(guān)注的是地方化債對(duì) M1 的影響。預(yù)算內(nèi)債務(wù)擴(kuò)張的側(cè)面，是重債省嚴(yán)控隱性債務(wù)。今年 1 季度城投債凈融資為負(fù)，歷史少見(jiàn)，因此今年的情景 1 預(yù)期是小幅負(fù)增長(zhǎng)，情景 2 預(yù)期零增長(zhǎng)，情景 3 預(yù)期小幅正增長(zhǎng)。

假設(shè)三種情景估算今年 M1 增速，結(jié)論是：如果今年既定的宏觀(guān)政策空間用好用足，1）當(dāng)前處于底部區(qū)間；2）今年有機(jī)會(huì)階段性回升；3）彈性比較溫和。

由于預(yù)算內(nèi)的政府債務(wù)組合已經(jīng)確定，按照情景 1，假設(shè)商品房跌幅擴(kuò)大、委托貸款不增長(zhǎng)、城投債負(fù)增、居民存款定期化速度保持歷史高位，今年底 M1 增速將持平于去年底，沒(méi)有進(jìn)一步回落；按照情景 3，假設(shè)商品房跌幅收窄、委托貸款小幅增長(zhǎng)、城投債小幅正增、居民存款定期化速度放緩，則今年底 M1 增速回升至4.4%，高于過(guò)去 10 年 30%的時(shí)間，彈性比較溫和。

PSL 等新工具可能帶來(lái)額外彈性。2017 年之后 PSL 基本處于退出狀態(tài)，因此沒(méi)有納入上述測(cè)算。PSL 的本質(zhì)是財(cái)政貨幣化，今年是三大工程建設(shè)的重要資金來(lái)源。如果后續(xù)仍有增量，M1 的實(shí)際表現(xiàn)可能會(huì)好于下表中的估算結(jié)果。

M1 前景對(duì)市場(chǎng)的映射

歷史上，M1 與大盤(pán)/中盤(pán)指數(shù)的相關(guān)性更高，與小盤(pán)指數(shù)的相關(guān)性更低。分時(shí)間段來(lái)看，M1 與大盤(pán)/中盤(pán)指數(shù)和滬深 300 的相關(guān)系數(shù)在 2005-14 年更高、2018-23 年略低，部分原因是 2022 年大規(guī)模留抵退稅超過(guò) 2.4 萬(wàn)億，給企業(yè)補(bǔ)充了現(xiàn)金流，雖然當(dāng)年經(jīng)濟(jì)面臨一些困難，股指表現(xiàn)也偏弱，M1 增速逆勢(shì)上升。

特殊因素會(huì)階段性改寫(xiě) M1 與指數(shù)的相關(guān)性。2015-17 年，杠桿資金入市推升指數(shù)脫離基本面，隨后又大幅震蕩，2017 年外資入市帶來(lái)持續(xù)支撐且改寫(xiě)了定價(jià)邏輯，這段時(shí)間 M1 與指數(shù)的相關(guān)性較弱。

今年尚未觀(guān)察到明顯干擾 M1 的特殊因素，股市雖然在開(kāi)年經(jīng)歷波動(dòng)，近期也回歸理性，因此可以期待 M1 走勢(shì)對(duì)今年市場(chǎng)的方向、節(jié)奏、風(fēng)格形成映射。

方向上，如果 M1 增速在季度-半年的時(shí)間維度里止跌企穩(wěn)-溫和回升，將指向內(nèi)需前景回穩(wěn)、價(jià)格因子回升，股市面臨的基本面因素會(huì)比過(guò)去 2-3 年更積極，長(zhǎng)端利率將面臨逆風(fēng)。

風(fēng)格上，近年 M1 也可以指引大小盤(pán)的相對(duì)收益，例如 2021-23 年中證 2000持續(xù)跑贏(yíng)滬深 300，基本對(duì)應(yīng)了 M1 增速的持續(xù)下行。因此，在 M1 增速企穩(wěn)回升的階段，大小盤(pán)風(fēng)格可能會(huì)比過(guò)去 3 年更均衡。

節(jié)奏上，考慮到 M1 增速的潛在回升彈性比較溫和，反彈大概率不會(huì)貫穿全年，預(yù)算內(nèi)政府債務(wù)加速支出的階段最有可能提振 M1。因此，把握財(cái)政節(jié)奏是今年資本市場(chǎng)的重要宏觀(guān)命題，對(duì)指數(shù)中樞、市場(chǎng)風(fēng)格和長(zhǎng)端利率都有影響。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1）地方隱性債務(wù)化解力度和節(jié)奏不確定。如果地方隱性債務(wù)的化解力度超過(guò)了預(yù)算內(nèi)財(cái)政的擴(kuò)張力度，廣義財(cái)力增速有可能低于去年，導(dǎo)致 M1 走勢(shì)存在不確定性。

2）M1 對(duì)市場(chǎng)的映射力度減弱。如果出現(xiàn)其他主導(dǎo)市場(chǎng)走勢(shì)的新邏輯或者干擾 M1 走勢(shì)的因素，M1 與經(jīng)濟(jì)和股指的相關(guān)性可能減弱。