自2022年11月以來(lái)，黃金價(jià)格持續(xù)上漲，目前已經(jīng)突破歷史新高，歷史上黃金上漲，大多是商品全面牛市的領(lǐng)先信號(hào)。在2008年Q4、2019年也出現(xiàn)過，黃金比其他商品更強(qiáng)，但隨后的2009年和2020年均是商品的全面牛市。同樣，1980-2005年，歷次商品周期中，黃金價(jià)格都是領(lǐng)先其他商品的，領(lǐng)先的時(shí)間大多在半年-1年之間。黃金是所有商品中最特殊的，金融屬性較強(qiáng)，需求和工業(yè)企業(yè)的相關(guān)性不大，更容易受到各類投資者配置意愿的影響。

我們認(rèn)為，影響黃金的核心因素中，長(zhǎng)期通脹可能是最重要的。因?yàn)槿绻?年或更長(zhǎng)時(shí)間為視角，黃金和其他商品價(jià)格差異反而不大。1980-2000年，美國(guó)利率持續(xù)下降，黃金理論上最受益，但黃金和其他商品一樣也是震蕩市。2002-2011年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速工業(yè)化，理論上工業(yè)商品最受益，但黃金也是大牛市。過去2年工業(yè)品價(jià)格偏弱，主要是因?yàn)橹忻缼?kù)存周期同步下降，而黃金受利率影響更大，所以更早開啟上漲，而隨著全球庫(kù)存周期觸底回升，其他商品也有望追隨黃金的腳步，進(jìn)入整體牛市。

（1）長(zhǎng)期維度，黃金和其他商品價(jià)格趨勢(shì)差異不大，通脹影響大于貨幣影響。黃金是所有商品中最特殊的，金融屬性較強(qiáng)，需求和工業(yè)企業(yè)的相關(guān)性不大，更容易受到各類投資者配置意愿的影響。但是有意思的是，如果以5年或更長(zhǎng)時(shí)間為視角，黃金和其他商品價(jià)格差異反而不大。1970-1980，全球貨幣緊縮、GDP下滑、中東石油危機(jī)、布雷頓森林體系瓦解帶來(lái)商品牛市，即使是需求受到極大影響的普通工業(yè)商品也是牛市。1980-2000年，美國(guó)利率持續(xù)下降，黃金理論上最受益，但黃金和其他商品一樣也是震蕩市。2002-2011年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速工業(yè)化，工業(yè)商品最受益，但黃金也是大牛市。

背后核心原因可能是通脹的影響，工業(yè)商品是通脹的核心，而影響黃金的核心因素中，通脹可能是最重要的。當(dāng)然，黃金還受到利率的影響，部分投資者把通脹和利率結(jié)合起來(lái)，認(rèn)為黃金的核心決定因素是實(shí)際利率（利率-通脹）。但從數(shù)據(jù)上來(lái)看，美國(guó)實(shí)際利率最近2年大幅上行，理論上應(yīng)該是黃金熊市，在上一次商品超級(jí)牛市的中期（2005-2008年）也出現(xiàn)過類似現(xiàn)象。1970-1980年商品超級(jí)牛市的過程中，用實(shí)際利率也難以解釋黃金牛市。

我們認(rèn)為，黃金從長(zhǎng)期來(lái)看，受通脹的影響更大，所以黃金和其他商品在5年以上的維度來(lái)看，趨勢(shì)是一致的，5年以來(lái)，黃金可能會(huì)受到利率等因素的影響，和其他商品階段性出現(xiàn)偏差。

（2）黃金漲是商品全面牛市的領(lǐng)先信號(hào)。自2022年11月以來(lái)，黃金價(jià)格持續(xù)上漲，目前已經(jīng)突破歷史新高，歷史上黃金上漲，大多是商品全面牛市的領(lǐng)先信號(hào)。在2008年Q4、2019年也出現(xiàn)過，黃金比其他商品更強(qiáng)，但隨后的2009年和2020年均是商品的全面牛市。這一現(xiàn)象，不只是最近幾次周期的特征，我們可以觀察1980-2005年，歷次商品周期中，黃金價(jià)格都是領(lǐng)先其他商品的，領(lǐng)先的時(shí)間大多在半年-1年之間。

背后主要原因是，每一輪經(jīng)濟(jì)周期的最早跡象大多是貨幣開始持續(xù)寬松。在大部分經(jīng)濟(jì)體中，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)下降，貨幣政策往往會(huì)變得更為友好，利率持續(xù)下降，而黃金的利率敏感性更高，所以，2009年和2019年均出現(xiàn)了實(shí)際利率大幅下降，由此導(dǎo)致黃金更早見底。而與此同時(shí)，其他的商品（CRB指數(shù)）由于需要關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供需，所以價(jià)格更晚見底。

（3）全球庫(kù)存周期見底，商品有望迎來(lái)新一輪牛市。2022-2023年，中美經(jīng)濟(jì)均經(jīng)歷了一次庫(kù)存周期下降期，由此導(dǎo)致商品價(jià)格偏弱。近期中美庫(kù)存周期均有拐頭上行的跡象，由此導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)由之前的硬著陸擔(dān)心變成軟著陸，美國(guó)的PMI、房地產(chǎn)銷售等指標(biāo)均已經(jīng)開始企穩(wěn)回升，降息力度和時(shí)間均低于預(yù)期。國(guó)內(nèi)制造業(yè)和出口的數(shù)據(jù)均顯示出較強(qiáng)的韌性，新能源鋰電環(huán)節(jié)雖然產(chǎn)能過剩，但由于庫(kù)存較低，價(jià)格和開工率也出現(xiàn)了企穩(wěn)的跡象。這些均標(biāo)志著新一輪庫(kù)存周期上行期即將開啟，這是全球共振的，上游周期有望迎來(lái)新一輪牛市。

（4）短期策略觀點(diǎn)：指數(shù)上漲可能還沒完成，因?yàn)樗侥紓}(cāng)位依然較低，股市大部分板塊估值分位數(shù)低于盈利分位數(shù)。節(jié)后房地產(chǎn)銷售恢復(fù)較慢，2月最新的社融數(shù)據(jù)也并不是很好，部分投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的預(yù)期恐仍較弱，這成為部分投資者擔(dān)心股市可能會(huì)二次探底的證據(jù)。我們認(rèn)為，股市短期內(nèi)還很難二次探底，因?yàn)槿ツ晗掳肽瓴糠滞顿Y者對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心已經(jīng)線性外推到類似1990-2002年的日本經(jīng)濟(jì)了。而且每年1-2月的數(shù)據(jù)因?yàn)槭艿酱汗?jié)的影響，往往不具有很強(qiáng)的代表性。從各行業(yè)PB和ROE分位數(shù)來(lái)看，上游周期類行業(yè)(煤炭、石油石化、有色)ROE下降幅度較小，而PB分位數(shù)雖然不在歷史較低位置，但也大部分低于ROE分位數(shù)。地產(chǎn)鏈（地產(chǎn)、家電、輕工、鋼鐵、水泥）ROE下降幅度不小，但PB分位數(shù)更低。所以幾乎大部分經(jīng)濟(jì)相關(guān)類行業(yè)PB分位數(shù)已經(jīng)低于ROE分位數(shù)。

由此就意味著，經(jīng)濟(jì)預(yù)期即使再下降，可能股市受影響的幅度也會(huì)小很多，很多經(jīng)濟(jì)相關(guān)類板塊已經(jīng)開始演繹自下而上的行業(yè)邏輯了。股市和GDP相關(guān)性下降，在A股歷史上也出現(xiàn)過多次，較長(zhǎng)的兩次是2014-2015和2019年，這兩次宏觀背景有很大的差異，但相同的地方是，股市和GDP脫鉤之前，經(jīng)濟(jì)增速放緩已經(jīng)讓股市估值大幅收縮到了歷史較低水平。目前的反彈表面上是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)緩和后的估值修復(fù)，本質(zhì)可能是對(duì)過度悲觀盈利預(yù)期的系統(tǒng)性修復(fù)，反彈升級(jí)為反轉(zhuǎn)的概率很高。而且歷史上熊市結(jié)束后第一波的漲幅往往會(huì)超預(yù)期，比如2012年12月-2013年2月初，指數(shù)在1個(gè)季度內(nèi)收復(fù)了之前1年的跌幅，2019年1月-4月中，指數(shù)在1個(gè)季度內(nèi)收復(fù)了之前1年的跌幅。

行業(yè)配置建議：4月大多偏價(jià)值大盤，建議月度關(guān)注上游周期+滯漲的大盤成長(zhǎng)（比如新能源）。2024年年度建議配置順序：上游周期>AI、汽車汽零、出海>金融地產(chǎn)>老賽道（醫(yī)藥半導(dǎo)體新能源）>消費(fèi)，排序靠前的可能是未來(lái)牛市的最強(qiáng)主線。歷史上較大級(jí)別的底部附近，市場(chǎng)往往會(huì)呈現(xiàn)出普漲的特征，過去2個(gè)月，幾乎所有板塊都有過階段性較強(qiáng)的表現(xiàn)，這非常符合底部反轉(zhuǎn)的板塊特征。4月開始，市場(chǎng)風(fēng)格將會(huì)開始逐漸發(fā)生變化，主要有兩個(gè)原因：（1）4月是年報(bào)和季報(bào)密集披露期，投資者會(huì)對(duì)Q1的各類產(chǎn)業(yè)邏輯進(jìn)行詳細(xì)的驗(yàn)證，去偽存真的過程大多會(huì)讓市場(chǎng)的風(fēng)格偏向價(jià)值成長(zhǎng)，這個(gè)影響會(huì)有1個(gè)月。（2）隨著上漲的持續(xù)，超跌反彈的邏輯演繹完成，部分年度主線將會(huì)逐漸顯現(xiàn)出持續(xù)改善的基本面特征。所以4-5月是年度主線確立的階段，我們建議持續(xù)配置上游周期，AI等板塊4-5月的短期調(diào)整后再增配，新能源等板塊等到短期基本面有小幅樂觀變化時(shí)，可以適度做季度反彈。