1、產(chǎn)業(yè)驅(qū)動的底色

1.1 工業(yè)企業(yè)利潤率下滑，營收增長>利潤增長

2024年1-2月工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟效益指標顯示“資源消耗>GDP增長>企業(yè)利潤增長”的不等式繼續(xù)成立。2024年1-2月，工業(yè)企業(yè)營收同比上年同期為0.73%，相較于2023年12月的同比增速-3.94%向上修復；規(guī)模以上工業(yè)增加值1-2月同比上年同期為7%，相較上期上行0.2個百分點；與之相反的是工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速從2023年12月的16.8%下降了6.6個百分點至2024年1-2月的10.2%。

不等式存在的背后：“增量不增利”邏輯的繼續(xù)演繹，工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率繼續(xù)下行，觸及2010-2019年期間的最低值。我們在年度策略《諾亞方舟》以及專題報告《涅槃之路：夢回2002》中描述了當下和未來一段時間，中國企業(yè)利潤增長的一種場景：即經(jīng)濟的流量（宏觀上的總產(chǎn)值或企業(yè)層面的營收）在穩(wěn)定甚至反彈回升的同時，企業(yè)的利潤卻難以大幅反彈，原因在于經(jīng)濟的驅(qū)動力從2010-2019年以房地產(chǎn)為媒介的負債驅(qū)動變?yōu)榱祟愃朴?001年-2007年以出口為主的制造業(yè)驅(qū)動，表現(xiàn)為中國企業(yè)開始進入一種競爭加劇的環(huán)境，價格有持續(xù)下行的壓力，從而對利潤率形成壓制。因此，盡管我們已經(jīng)對2010-2019年經(jīng)濟的“水溫”習以為常，但目前似乎已經(jīng)到了要適應“新體感”的時期，盡管企業(yè)利潤率已經(jīng)下行至過去十余年的低位，但這并非構(gòu)成“反彈”的理由，若將視野拉長會發(fā)現(xiàn)，當前的利潤率水平相較2001-2007年的低位還存在較大的差異。

1.2 國內(nèi)經(jīng)濟的現(xiàn)實強于預期

2024年3月份，制造業(yè)與非制造業(yè)景氣均大幅修復，且位于擴張區(qū)間。2024年3月份，制造業(yè)PMI從2月份的49.1%大幅回升至50.8%，各分項均超越上個月讀數(shù)和季節(jié)性均值；從PMI分項貢獻來看，新訂單和生產(chǎn)、庫存、就業(yè)均形成正貢獻，且其中新訂單的貢獻較大，產(chǎn)出缺口自2023年以來首次回正，其中新出口訂單讀數(shù)高于進口分項讀數(shù)，顯示出口景氣度較高；非制造業(yè)中，建筑業(yè)（53.6%→56.2%）及服務業(yè)（51.0%→52.4%）均在榮枯線以上繼續(xù)擴張。但從價格的角度來看，制造業(yè)的主要原材料購進價格開始修復，而出廠價格繼續(xù)萎縮，利潤空間繼續(xù)縮窄，側(cè)面印證了上文中提到的不等式短時間內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。

1.3 全球視角的制造業(yè)修復：補庫和投資開始共振

我們在春季策略《江船火獨明》中對2024年需求端的驅(qū)動力做了兩個觀察：一方面是全球的補庫行為，另一方面則是“逆全球化”下新興經(jīng)濟體的新建產(chǎn)能和部分成熟國家的“制造業(yè)回流”帶來的投資行為。目前來看，兩者出現(xiàn)了共振的征兆：從中國的庫存周期來看，采礦業(yè)、制造業(yè)均在2024年開年以來處于主動補庫的狀態(tài)中，營收增速回暖的同時，存貨同比邊際上升。分行業(yè)來看，主要是下游消費品和中上游材料、資源處于主動補庫中，而公用事業(yè)及部分設備制造、醫(yī)藥仍處于被動補庫或被動去庫中（營收增速邊際惡化）。

從全球視野來看，進入2023年下半年后，制造業(yè)也有修復的跡象，這一跡象進入2024年后更加明顯。從PMI的角度衡量，發(fā)達經(jīng)濟體中以美國領(lǐng)銜，新興經(jīng)濟體中以印度領(lǐng)銜，進入2024年后主要的制造業(yè)國家PMI大多都恢復到榮枯線以上。

海外制造業(yè)PMI的修復，尤其是新興經(jīng)濟體生產(chǎn)的加快對國內(nèi)的直接意義在于將拉動中間品和部分消費品的出口。我們從運價和出口數(shù)量指數(shù)也能夠觀察到這一傳導邏輯：我們在《“外卷”開啟，實物崛起》報告中提到新興經(jīng)濟體在加快生產(chǎn)時，需要向中國進口中間品，尤其是化工類產(chǎn)品和紡服原料，從分行業(yè)的出口數(shù)量指數(shù)中這一關(guān)系也得到了印證，從2023年8月以來，化學原料、醫(yī)藥制造、化學纖維、金屬及非金屬制品等中上游原材料出口數(shù)量都大幅正增長。2024年開年以來，中國出口集裝箱運價指數(shù)大幅提高，除了受到地緣沖突影響的地中海航線、波紅航線以外，指向消費國需求的美東、美西、歐洲航線均出現(xiàn)了明顯反彈。

從數(shù)量指數(shù)來看，值得注意的另一特征是，進入2024年后資本貨品開始進入正增長區(qū)間、未列明的消費品也繼續(xù)高速增長。這指向的是生產(chǎn)的修復也促進了全球投資周期的重新開啟，中國作為主要的資本品出口國之一和消費品的最大出口國，也受益于全球的投資周期和補庫周期。然而，也需要關(guān)注價格指數(shù)持續(xù)下行的壓力，“量增而價減”或許是在面臨海外競爭對手逐漸增多的環(huán)境下的長期情景。

2、美元強與大宗強：信用貨幣體系的動搖

COMEX黃金期貨價格在3月29日美國公布備受關(guān)注的PCE數(shù)據(jù)之前搶先上漲至2256.9美元每盎司的歷史最高價，在高光不斷的黃金之外，近期包括油、銅、鋁在內(nèi)的大宗商品價格均有上漲，而與之相對的則是美元指數(shù)相對強勢，如何理解這種大宗商品的“金融屬性”似乎不再起效？除了全球需求回暖拉動了大宗商品需求之外，我們認為背后或許也反映了信用貨幣體系在動搖，全球金融資產(chǎn)與實物資產(chǎn)的再平衡已經(jīng)開始發(fā)生。以黃金計價的體系與美元計價的體系或許能說明這一猜想：在21世紀的前20年里，銅、鋁、油這幾類典型的大宗商品價格與美元指數(shù)呈現(xiàn)反相關(guān)，而這一關(guān)系在2020年后逐漸弱化，“弱化”表現(xiàn)為在美元指數(shù)仍然位于20年的歷史高位時，銅、鋁、油價格卻沒有跌落至20年的低位，反而處于20年區(qū)間的中上水平。黃金天然是貨幣，當各國央行大幅買入黃金，并提升黃金儲備與外匯儲備的比值這一事實或許反映了這不是美元與黃金的“比價”，而是信用貨幣與實物資產(chǎn)的較量，目前后者開始愈來愈占上風。

當計價的體系從信用貨幣逐漸轉(zhuǎn)向為實物資產(chǎn)中的“錨”——黃金時，銅、鋁、油的價格中樞就得到了重塑，我們以三者與黃金的比值來看，三者的價格并不再是“歷史中上水平”，而是處于歷史極低區(qū)間中。在這一基礎(chǔ)之上，未來一段時間，隨著全球制造業(yè)的需求恢復，大宗商品價格應當有向以黃金比價的中樞回歸的動力，2)回歸過程是否受阻，未來或通過兩個信號驗證：一方面是2024年6月份美聯(lián)儲的降息是否能夠落地，另一方面是大宗商品價格的上漲是否會導致對下游的需求破壞和推遲降息，而目前來看，還不具備充足的信息對這兩個問題做出否定的回答：2024年3月29日美國的PCE同比繼續(xù)下行，符合市場預期，而為平衡這一“較好”的數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲主席鮑威爾又進行了偏向“鷹派”的講話，表示“直到官員們對通脹正朝著他們2%的目標前進有信心之前，降息是不合適的”，這種“好于預期的數(shù)據(jù)”與“偏向鷹派”的發(fā)言目前已經(jīng)成為了美聯(lián)儲的“標配”，將在每一次數(shù)據(jù)發(fā)布的時候造成資產(chǎn)價格的波動，然而對趨勢的決定性因素還是在于“降息”靴子的落地。

大宗商品近期的反彈還不足以造成“需求破壞”和推遲降息的證據(jù)在于：第一，通脹反彈的角度，就中國而言，正如上文提到的盡管購進價格已經(jīng)開始反彈，但出廠價格和出口價格仍然在縮減，大宗商品的上漲還未能反應在終端產(chǎn)品價格上；第二，從生產(chǎn)商的角度，就中國而言，企業(yè)利潤的下行還有空間，并未達到歷史極值，這意味著生產(chǎn)過程將在“增量不增價”的狀態(tài)下持續(xù)較長時間。尤其是某些優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)（例如汽車）在進行全球競爭時，短時間內(nèi)市場份額或許是企業(yè)的第一目標函數(shù)，而非利潤率，小米汽車與比亞迪的例子是較好的例證。往后一個季度來看，實物資產(chǎn)價格的順風大概率仍將保持。

3、風向標：誰是周期之母？

房地產(chǎn)之所以被稱為“周期之母”，并非由于“房地產(chǎn)強，則周期行業(yè)強”，2010-2020年，房地產(chǎn)投資增速構(gòu)成制造業(yè)的營業(yè)收入，房地產(chǎn)銷售構(gòu)成地方政府的信用擴張，房地產(chǎn)價格的上漲則給居民帶來資產(chǎn)端的膨脹，帶來消費的“升級”，因此房地產(chǎn)強，實則制造與消費強。正由于這一循環(huán)在2021年后被打破，產(chǎn)業(yè)驅(qū)動替代了負債驅(qū)動，我們才進入了一個資源為王的時代。

2010-2020年之間，房地產(chǎn)是中國發(fā)展最迅猛的行業(yè)，但是房地產(chǎn)股票卻不是很好的投資標的，反而是消費和制造業(yè)中誕生了諸多“牛股”。當下，制造業(yè)是中國經(jīng)濟發(fā)展最重要的部分，當下，制造業(yè)成為了中國經(jīng)濟發(fā)展最重要的部分，重點的投資標的或?qū)⑾鄳l(fā)生變化——轉(zhuǎn)向資源品。這一邏輯下，絕對收益取決于上文中提到的降息驗證與需求破壞；而從相對收益視角看，則取決于市場是否認為房地產(chǎn)為代表的債務驅(qū)動會重新成為經(jīng)濟的主驅(qū)動力。

投資者習慣了過去債務擴張模式下帶來的高利潤成長性，但卻忽視了企業(yè)利潤增長以外的實物消費的韌性。當前，我們正處于信用貨幣體系松動+全球制造業(yè)需求恢復共振的時點，資源品處于最順風的位置：銅、煤炭、油、資源運輸（油運、干散等）、貴金屬和鋁。其次，圍繞滬深300，在內(nèi)外需預期同時改善之下，部分傳統(tǒng)制造類龍頭公司開始出現(xiàn)機會（造船、鋼鐵、家電、造紙、重卡等領(lǐng)域）；同時，繼續(xù)長期看好萬得克強指數(shù)相關(guān)+低估值國企（銀行、水電、公路、鐵路、燃氣等）。