引言：尋找下一個(gè)日經(jīng)！

本月日經(jīng)225指數(shù)首次突破四萬點(diǎn)以上，創(chuàng)出90年代以來歷史新高。下一個(gè)日經(jīng)可能出現(xiàn)在哪里？在疫情后全球股市分化中，日美與泛東南亞股市表現(xiàn)尤其亮眼，其背后的共性是我們?cè)?3年6月提出的“新投資范式”。我們認(rèn)為未來很多年全球大類資產(chǎn)配置都將圍繞：1、逆全球化；2、債務(wù)周期；3、AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。22年，俄烏沖突加深了逆全球化decoupling（地緣、供應(yīng)鏈、金融市場(chǎng)），23年，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)程度確認(rèn)了債務(wù)周期的定位。全球資金追逐具備“確定性溢價(jià)”的資產(chǎn)。

關(guān)于日本股市，日本成功走出債務(wù)周期，非政府部門杠桿率下行充分是日本股市長(zhǎng)牛的“基石”，出海業(yè)績(jī)改善與政策發(fā)力提供助力。從近2年的數(shù)據(jù)看，我們判斷日本已逐步進(jìn)入債務(wù)周期的正常化階段。

關(guān)于東南亞，我們認(rèn)為泛東南亞市場(chǎng)（東南亞+印度）受到關(guān)注本質(zhì)也是交易“新投資范式”?！靶峦顿Y范式”的兩大核心背景：一是逆全球化下的decoupling，二是疫后資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)緩慢。而泛東南亞經(jīng)濟(jì)體在這兩大核心背景下相對(duì)占優(yōu)?。P(guān)于債務(wù)周期框架及其對(duì)資產(chǎn)配置的指引，詳見“債務(wù)周期大局觀”系列1-5）。

1、逆全球化視角：泛東南亞承接中國制造業(yè)外溢效應(yīng)：（1）全球Decoupling外部環(huán)境下，美國低端制造“盟友外包/友岸外包”策略一定程度上強(qiáng)化了產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的進(jìn)程；（2）近年來，美國持續(xù)降低對(duì)中國進(jìn)口依賴度，中美貿(mào)易摩擦后強(qiáng)化了這一趨勢(shì)；（3）美國對(duì)中國和東南亞各國的進(jìn)口情況呈現(xiàn)“蹺蹺板效應(yīng)”。從中國進(jìn)口占比持續(xù)下滑的同時(shí)，美國從其他亞洲新興國家進(jìn)口占比持續(xù)上升。

2、債務(wù)周期視角：泛東南亞經(jīng)濟(jì)體普遍處于債務(wù)周期中的正常化或早期階段，擁有較低的杠桿率水平+人口紅利+較低城鎮(zhèn)率 ，具備較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛能。

因此站在全球股市的視角，下一個(gè)“日經(jīng)”可能會(huì)出現(xiàn)在哪里？

我們判斷“泛東南亞”將成為全球投資熱土！基于新范式下五大維度系統(tǒng)性構(gòu)建“泛東南亞”跨市場(chǎng)的投資策略，“新亞洲四小龍（IVIP）”有望重現(xiàn)！

第一，對(duì)于國內(nèi)投資者而言，當(dāng)前投資泛東南亞各國的便捷度對(duì)比：印度&越南相對(duì)方便；

第二，泛東南亞各國的估值性價(jià)比對(duì)比：印度>越南&菲律賓>印尼&馬來西亞&泰國；

第三，新投資范式下，泛東南亞各國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛能對(duì)比：越南外需潛能更大；印度&印尼&菲律賓內(nèi)需潛能更大；

第四，新投資范式下，泛東南亞各國的資金韌性對(duì)比：22年以來開啟的本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，相較于東南亞其他各國，印度和印尼對(duì)于10Y美債利率的敏感性最弱，脫敏的關(guān)鍵在于較強(qiáng)的基本面支撐；

第五，新投資范式下，泛東南亞各國政治&匯率穩(wěn)定性對(duì)比：越南、泰國、馬來西亞的政治穩(wěn)定性相對(duì)更高，菲律賓、越南的匯率抗風(fēng)險(xiǎn)能力更高。

五大維度下，印度以及東南亞市場(chǎng)的（越南、菲律賓、印度尼西亞）——“新亞洲四小龍（IVIP）”綜合得分最高，是當(dāng)前泛東南亞國家中最值得關(guān)注四個(gè)市場(chǎng)。

二、近年全球股指的分化如何看？

（一）日美與泛東南亞股市表現(xiàn)顯著占優(yōu)

在全球疫情及俄烏沖突以來，日本、美國以及東南亞國家的股市表現(xiàn)較為突出。20年下半年來以來日經(jīng)225和標(biāo)普500累計(jì)收益率分別為73.7%和65.1%（截止2024.3.15）；而東南亞地區(qū)作為新興市場(chǎng)之一，受益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及投資者對(duì)該地區(qū)潛力的看好，股指表現(xiàn)也同樣較為亮眼。以越南胡志明指數(shù)和印度SENSEX30為例，前者累計(jì)收益率達(dá)53.2%，而后者高達(dá)108.1%。

其背后的共性值得探尋，我們的視角依然是“新投資范式”。

（二）占優(yōu)市場(chǎng)的共性是什么？——具備債務(wù)周期的“位置”優(yōu)勢(shì)！我們依據(jù)瑞-達(dá)利歐的《債務(wù)危機(jī)》分析了典型的通縮性長(zhǎng)債務(wù)周期，將其分為六個(gè)階段：

（1）早期階段：債務(wù)正常增長(zhǎng)，增速不超過收入，保持財(cái)務(wù)健康；

（2）泡沫階段：債務(wù)增速快于收入，資產(chǎn)回報(bào)率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率飆升，暗藏財(cái)務(wù)不匹配的隱患；

（3）頂部階段:大量杠桿購買推高資產(chǎn)價(jià)格，但也為逆轉(zhuǎn)埋下伏筆；

（4）蕭條階段：此時(shí)期債務(wù)違約的頻發(fā)和傳統(tǒng)貨幣政策的失效，資產(chǎn)價(jià)值下跌，引發(fā)連鎖反應(yīng)；

（5）和 諧去杠桿：通過資產(chǎn)購買或貨幣貶值推進(jìn)債務(wù)貨幣化，實(shí)現(xiàn)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超越名義利率，帶來經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)，并通過宏觀審慎政策促進(jìn)高質(zhì)量信貸增長(zhǎng)；

（6）正常化階段：經(jīng)濟(jì)活力和資本形成復(fù)蘇，雖然這個(gè)過程通常需要5到10年才能回到峰值。

日美等發(fā)達(dá)國家：債務(wù)周期上已經(jīng)逐步走出此前的蕭條階段而邁入正?；?，但在人口周期上普遍處于老齡化階段。在“人口紅利”階段，勞動(dòng)適齡人口比重維持在高位，80年 代的日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)發(fā)展受益于充足的勞動(dòng)力供應(yīng)和相對(duì)較低的撫養(yǎng)比。然而，隨著勞動(dòng)適齡人口比重的下降和老齡人口比例的上升，日本逐漸步入了被動(dòng)加杠桿的階段。從20世紀(jì)90年代初經(jīng)濟(jì)泡沫破滅開始，日本就進(jìn)入了人口老齡化加速階段，這不僅抑制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)也導(dǎo)致了債務(wù)水平的上升。但從債務(wù)周期的視角，日本當(dāng)前宏觀表現(xiàn)明顯區(qū)別于過去的蕭條階段（“失去的二十年”）以及和諧去杠桿階段，經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入正?；?/p>

東南亞等發(fā)展中國家：在債務(wù)周期上普遍處于正?；c早期階段，人口老齡化水平較低，人口紅利顯著。東南亞國家目前大多仍處于享受人口紅利的階段，勞動(dòng)力市場(chǎng)充足，經(jīng)濟(jì)活力較強(qiáng)。這種人口年齡結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有積極的推動(dòng)作用，因?yàn)閯趧?dòng)力供應(yīng)的充足使得勞動(dòng)成本相對(duì)較低，同時(shí)，年輕的勞動(dòng)力市場(chǎng)也意味著更高的消費(fèi)潛力和創(chuàng)新能力。在這一背景下，東南亞國家的企業(yè)和個(gè)人面臨的債務(wù)壓力相對(duì)較小，政府也能利用稅收增長(zhǎng)來投資基礎(chǔ)設(shè)施和提高公共服務(wù)水平，從而減少對(duì)外債的依賴。

三、日本——債務(wù)周期框架看日經(jīng)的新高

（一）日本已逐步進(jìn)入債務(wù)周期正?；A段

債務(wù)周期的視角看，日本在疫情后已經(jīng)逐步進(jìn)入正?；A段。從宏觀角度來看，相比于蕭條與和諧去杠桿階段，疫情結(jié)束以后日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率明顯高于長(zhǎng)短期利率，長(zhǎng)期而言有助于企業(yè)債務(wù)危機(jī)的化解。同時(shí)資產(chǎn)價(jià)格上行，CPI逐漸回歸合理區(qū)間，失業(yè)率下降，生產(chǎn)潛力進(jìn)一步釋放。非政府部門杠桿率下行充分是日本股市長(zhǎng)牛的“基石”，出海業(yè)績(jī)改善與政策發(fā)力提供助力。

（二）以日本的經(jīng)驗(yàn)看，人口周期也會(huì)作用于債務(wù)周期

日本“人口紅利”下主動(dòng)加杠桿時(shí)期：1990s以前。90年代初經(jīng)濟(jì)泡沫破滅以前，這一時(shí)期日本勞動(dòng)適齡人口比重保持在69%左右的高位水平，表明“人口紅利”依然顯著，并為經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來一定驅(qū)動(dòng)。從1955年到1973年，日本GDP維持高增速。進(jìn)入80 年代以后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減檔換速，但整體依然比較繁榮。風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、金融市場(chǎng)制度的完善，也為個(gè)人和企業(yè)主動(dòng)加杠桿提供了支撐。

“人口紅利”逐漸消失后被動(dòng)加杠桿時(shí)期：1990-1993。90年代初泡沫破滅，背景之一是“人口紅利”明顯進(jìn)入尾聲，老齡化問題更加嚴(yán)重，驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入被動(dòng)加杠桿階段，日本這段時(shí)期“低增長(zhǎng)，低通脹”的宏觀環(huán)境以及IPO規(guī)模萎縮的微觀融資行為是泡沫破滅后1990-1993年杠桿率繼續(xù)爬升的原因。

在1990至1993年，日本經(jīng)歷了明顯的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，與80 年代末泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期的高增長(zhǎng)形成對(duì)比，這一時(shí)期非金融部門債務(wù)未得到有效解決，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率上升。到了1995年，經(jīng)濟(jì)短暫復(fù)蘇，非金融部門杠桿率有所回落。同時(shí)，低通脹現(xiàn)象使得實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，90年代初的低增長(zhǎng)和低通脹背景下，非金融部門的杠桿率繼續(xù)攀升。此外，由于股市下行，1990至1992年間日本IPO規(guī)模大幅減少，企業(yè)減少了股權(quán)融資，增加了對(duì)債務(wù)融資的依賴，進(jìn)一步推高了非金融部門的杠桿率。

除了宏觀經(jīng)濟(jì)周期因素被動(dòng)抬高了杠桿率，被動(dòng)加杠桿還體現(xiàn)為非周期因素——人口老齡化。

人口老齡化會(huì)推升居民和政府部門杠桿率。1990s日本財(cái)政支出中近40%的比例用于社保支出和國家債務(wù)償清，一定程度上擠占了政策對(duì)其他領(lǐng)域的支持和投入。從收入規(guī)模來看，老齡化也會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)活力，稅源和稅收潛在減少，加大財(cái)政收入的壓力。隨著日本“人口紅利”逐漸消失，一定程度影響稅源，很直接的結(jié)果是個(gè)人所得稅收入占GDP的比重顯著下降，而政府財(cái)政收入對(duì)于國債的依賴度逐步抬升。在家庭層面，家庭的老齡化和老年撫養(yǎng)比的上升也會(huì)增加醫(yī)療、養(yǎng)老等項(xiàng)目的支出，導(dǎo)致家庭的負(fù)債壓力增大。

人口老齡化也會(huì)推升企業(yè)部門的杠桿率?！叭丝诩t利”的（預(yù)期）消失，老齡化的加劇，帶來的是未來勞動(dòng)力的減少和用工成本的增加。為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，企業(yè)不得不追求轉(zhuǎn)型升級(jí)，總體思路是用資本（機(jī)器）替代勞動(dòng)力。資本的投入帶來貸款或債券等融資需求，企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。

人口老齡化與債務(wù)危機(jī)疊加的典型國家也是日本（90s前后）。1990年以后頂部的結(jié)束，日本進(jìn)入了“失去的二十年”，陷入低增長(zhǎng)和低通脹模式。進(jìn)入周期性蕭條的同時(shí)，日本人口紅利逐漸消失，勞動(dòng)適齡人口比重進(jìn)入下行通道。日本于1994年正式進(jìn)入老齡社會(huì)（老齡化率介于14-20%），后在2006年進(jìn)入超老齡社會(huì)（老齡化率>20%）。老齡化的不可逆過程致使后債務(wù)危機(jī)時(shí)期日本杠桿率中樞的抬升。1994年以后及“和諧去杠桿”階段，日本杠桿率雖有明顯回落，但老齡化過程形成了杠桿率中樞抬升的壓力，當(dāng)前日本居民與企業(yè)杠桿率水平接近80 年代后期的水平。

綜合債務(wù)周期與人口周期，泛東南亞經(jīng)濟(jì)體普遍處于人口老齡化較低且可以享受人口紅利的人口發(fā)展階段，對(duì)杠桿率的抬升形成支撐和驅(qū)動(dòng)，也因此而具備更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Α６?、美等發(fā)達(dá)國家已邁入人口老齡化階段，從債務(wù)周期的角度看，其杠桿率中樞水平會(huì)高于東南亞國家，后續(xù)杠桿率的上行空間也因此而更為有限。

四、下一個(gè)“日經(jīng)”會(huì)在哪——“泛東南亞”將成為全球投資熱土！

走出債務(wù)周期，本月日經(jīng)225指數(shù)首次突破四萬點(diǎn)以上。當(dāng)前，站在全球視角，下一個(gè)“日經(jīng)”會(huì)出現(xiàn)在哪里？

——“泛東南亞”將是全球投資熱土！

近年來泛東南亞市場(chǎng)（東南亞+印度）為何頻頻受到市場(chǎng)關(guān)注？

——我們認(rèn)為該現(xiàn)象背后的交易邏輯實(shí)際也是“新投資范式”。

泛東南亞市場(chǎng)的崛起，并非曇花一現(xiàn)，而是在兩大中長(zhǎng)期因素下具有確定性的優(yōu)勢(shì)——

（一）逆全球化視角下：泛東南亞承接中國制造業(yè)的外溢效應(yīng)

二戰(zhàn)以后，全球出現(xiàn)四次大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移。次貸危機(jī)以來，全球產(chǎn)業(yè)鏈正向東南亞市場(chǎng)逐步遷移。

當(dāng)前“逆全球化”如何影響全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移？

——近年來，全球脫鉤的外部環(huán)境下，美國低端制造“盟友外包/友岸外包”的策略一定程度上強(qiáng)化了產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的進(jìn)程。

近年來，美國持續(xù)降低對(duì)中國進(jìn)口依賴度，中美貿(mào)易戰(zhàn)以來強(qiáng)化了這一趨勢(shì)。美國從中國進(jìn)口的產(chǎn)品在其從亞洲低成本國家或地區(qū)進(jìn)口的產(chǎn)品總額中占比（CDI）自2013年以來持續(xù)下滑，2018年以來這一下滑的趨勢(shì)進(jìn)一步加劇。2021年6月，拜登政府發(fā)布供應(yīng)鏈百日審查報(bào)告，正式運(yùn)用了“盟友外包”和“友岸外包”概念。該報(bào)告在關(guān)鍵礦產(chǎn)供應(yīng)鏈部分的政策建議中表示，為了防范單一供應(yīng)來源的風(fēng)險(xiǎn)，美國要大力推動(dòng)盟友外包或友岸外包，增強(qiáng)美國的供應(yīng)鏈韌性，減少對(duì)單一國家特別是對(duì)手國家的供應(yīng)鏈依賴。

與此同時(shí)，美國對(duì)中國和東南亞各國的進(jìn)口情況呈現(xiàn)“蹺蹺板效應(yīng)”。美國從中國進(jìn)口占比在持續(xù)下滑的同時(shí)，美國從其他亞洲新興國家進(jìn)口占比在持續(xù)上升，構(gòu)成蹺蹺板替代效應(yīng)。在“美國的亞洲替代供應(yīng)鏈”中，越南、印度、泰國等表現(xiàn)最為突出。

（二）債務(wù)周期視角下：泛東南亞國家有較大投資潛力支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

泛東南亞國家未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力如何？

——我們認(rèn)為，從債務(wù)周期視角切入，當(dāng)前憑借仍然較低的杠桿率水平+潛在的人口紅利優(yōu)勢(shì)+較低城鎮(zhèn)率水平，泛東南亞經(jīng)濟(jì)體仍有較大投資潛力支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

我們前期在《債務(wù)周期視角中日的對(duì)比及展望》中對(duì)于上世紀(jì)90年代日本債務(wù)周期進(jìn)行了深度復(fù)盤，有何啟示？

——我們提示，需要辯證看待人口周期和債務(wù)周期的關(guān)系?！叭丝凇笔莻鹘y(tǒng)債務(wù)型投資是否具有效率的關(guān)鍵要素。當(dāng)人口結(jié)構(gòu)整體年輕化，債務(wù)型投資將有效帶動(dòng)就業(yè)、改善收入、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)需，形成人口紅利效應(yīng)；反之，當(dāng)人口結(jié)構(gòu)整體老齡化，由于缺乏稅源，債務(wù)型投資將變得低效， “人口紅利”將走向“人口負(fù)債”。

當(dāng)前，泛東南亞地區(qū)城鎮(zhèn)化水平快速增長(zhǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率水平整體較低，人口結(jié)構(gòu)高度年輕化，加之第四次全球產(chǎn)業(yè)鏈向東南亞轉(zhuǎn)移，隨著勞動(dòng)力產(chǎn)出和收入的提高，未來將形成龐大的消費(fèi)市場(chǎng)。逐漸顯現(xiàn)的人口紅利也將積極推動(dòng)外資流入，進(jìn)一步促進(jìn)東南亞經(jīng)濟(jì)的綜合發(fā)展。

五、如何構(gòu)建“泛東南亞”市場(chǎng)投資策略？

我們?cè)谇拔奶崾荆胺簴|南亞”將是全球投資熱土！

如何把握下一個(gè)“日經(jīng)”的投資機(jī)會(huì)？構(gòu)建系統(tǒng)性的“泛東南亞”跨市場(chǎng)的投資策略？

——我們根據(jù)新投資范式下五大維度對(duì)泛東南亞各國進(jìn)行綜合打分，構(gòu)建系統(tǒng)性的泛東南亞跨市場(chǎng)投資框架：

維度一：國內(nèi)投資者投資便捷度對(duì)比；

維度二：PB-ROE框架下，泛東南亞各國的估值性價(jià)比對(duì)比；

維度三：新投資范式下，泛東南亞各國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛能對(duì)比；

維度四：新投資范式下，泛東南亞各國的資金韌性對(duì)比；

維度五：新投資范式下，泛東南亞各國政治&匯率穩(wěn)定性對(duì)比。

（一）國內(nèi)投資者投資便捷度

當(dāng)前國內(nèi)投資者可以投資（泛東南亞）的QDII股票基金：投資印度和越南相對(duì)更加便捷，有直接可以投資的產(chǎn)品（印度有兩支產(chǎn)品、越南有一支產(chǎn)品）；而對(duì)于泛東南亞其他各國，通過間接投資的方式（東南亞科技聯(lián)接ETF）才可以參與。

（二）PB-ROE框架下，泛東南亞各國估值性價(jià)比

如果單純從PE或PB的角度，我們難以直接進(jìn)行國際間的估值比較。ROE是全球估值（PB）比較的錨，我們通過盈利能力與價(jià)格水平動(dòng)態(tài)平衡的角度，也就是PB-ROE框架，來構(gòu)建全球估值比較視角。

當(dāng)前，結(jié)合PB-ROE框架，我們進(jìn)一步來比較泛東南亞各國的估值性價(jià)比——

（1）菲律賓馬尼拉綜指、越南胡志明指數(shù)估值的實(shí)際水平基本等于“PB-ROE”模型下的理論值；

（2）印度SENSEX30、印度Nifty50估值的實(shí)際水平略低于“PB-ROE”模型下的理論值；

（3）印尼綜指、富時(shí)馬來西亞綜指、泰國SET指數(shù)估值的實(shí)際水平略高于“PB-ROE”模型下的理論值。

（三）新投資范式下，泛東南亞各國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛能展望

視角一：如何理解逆全球化新范式下，泛東南亞各國“外需”有韌性支撐？

上文我們提到，二戰(zhàn)以后，全球出現(xiàn)四次大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移。次貸危機(jī)以來，全球產(chǎn)業(yè)鏈正向東南亞市場(chǎng)逐步遷移。近年來，全球脫鉤的外部環(huán)境下，美國低端制造“盟友外包/友岸外包”策略一定程度上強(qiáng)化了產(chǎn)業(yè)鏈向東南亞轉(zhuǎn)移的進(jìn)程。

綜上，我們結(jié)合以下兩大維度來測(cè)算未來泛東南亞各國有望承接“外需”的潛在空間：（1）中美貿(mào)易戰(zhàn)下，東南亞各國在貿(mào)易轉(zhuǎn)移過程中的獲益程度；（2）第四次大規(guī)模產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移趨勢(shì)下，東南亞各國外資投資環(huán)境分析。

（1）逆全球化趨勢(shì)下，中美貿(mào)易戰(zhàn)下外溢效應(yīng)：越南>馬來西亞>泰國>印度>菲律賓

根據(jù)王 怡辰《中國—東盟研究》2020年第一輯（中美貿(mào)易摩擦對(duì)越南經(jīng)濟(jì)的影響研究）中的數(shù)據(jù)，中美貿(mào)易戰(zhàn)下，如果從貿(mào)易轉(zhuǎn)移獲益量占GDP比重來看，越南是貿(mào)易轉(zhuǎn)移中最受益的國家，馬來西亞、泰國、印度、菲律賓等次之。

縱覽全球，中美貿(mào)易戰(zhàn)下，泛東南各國是在美國進(jìn)口替代中獲益最多的地區(qū)。如果進(jìn)一步細(xì)分來看，美國從（越南/印度/印尼）進(jìn)口替代從中國進(jìn)口的品類主要集中在電子產(chǎn)品、家具；美國從馬來西亞進(jìn)口替代從中國進(jìn)口的品類主要集中在半導(dǎo)體；美國從泰國進(jìn)口替代從中國進(jìn)口的品類主要集中在半導(dǎo)體；

（2）東南亞將承接第四次大規(guī)模產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，我們對(duì)各國外資投資環(huán)境進(jìn)行分析：馬來西亞&越南&印度相對(duì)更加友好

根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展指數(shù)（OECD）測(cè)算的FDI限制指數(shù)顯示，泛東南亞國家的FDI限制水平整體水平保持低位，且存在FDI限制不斷縮小的趨勢(shì)。具體國家來看，F(xiàn)DI限制水平最低國家依次是：越南、印度、馬來西亞、泰國、印度尼西亞。

根據(jù)世界銀行披露的營商指數(shù)，泛東南亞國家的整體營商環(huán)境正在向最有利的方向靠攏。具體國家來看，整體營商環(huán)境最優(yōu)的國家依次是：馬來西亞、泰國、印度、越南、印度尼西亞。

視角二：如何理解新投資范式下，泛東南亞各國 “內(nèi)需”有韌性支撐？

上文我們提到，當(dāng)前，泛東南亞地區(qū)城鎮(zhèn)化水平快速增長(zhǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率水平整體較低，人口結(jié)構(gòu)高度年輕化，加之第四次全球產(chǎn)業(yè)鏈向東南亞轉(zhuǎn)移，隨著勞動(dòng)力產(chǎn)出和收入的提高，未來將形成龐大的消費(fèi)市場(chǎng)。逐漸顯現(xiàn)的人口紅利也將積極推動(dòng)外資流入，進(jìn)一步促進(jìn)東南亞經(jīng)濟(jì)的綜合發(fā)展。

綜上，我們結(jié)合以下三大維度來測(cè)算未來各國潛在的“內(nèi)需”擴(kuò)張空間：（1）泛東南亞各國未來潛在“人口紅利”優(yōu)勢(shì)分析；（2）泛東南亞各國未來潛在“投資需求”分析；（3）泛東南亞各國當(dāng)前杠桿率水平分析。

（1）泛東南亞各國未來潛在“人口紅利”優(yōu)勢(shì)分析：印度&印尼&菲律賓擁有最年輕的人口結(jié)構(gòu)，未來釋放“人口紅利”的潛能較大

截至2021年，泛東南亞各國人口年齡中位數(shù)分別為：菲律賓（25）、印度（28.2）、印尼（29.9）、馬來西亞（30.3）、越南（32.8）。泰國（40.2）。

泛東南亞各國普遍具有相對(duì)較高的人口出生率。截止2021.12的出生率數(shù)據(jù)從高到低排序?yàn)椋悍坡少e、印度尼西亞、印度、馬來西亞、越南、泰國；

泛東南亞各國普遍具有相對(duì)較高的人口自然增長(zhǎng)率。截止2021.12的人口自然增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)從高到低排序?yàn)椋悍坡少e、馬來西亞、越南、印度、印度尼西亞、泰國。

（2）泛東南亞各國未來潛在基建“投資需求”分析：印度&印尼&菲律賓基建相對(duì)更為落后，未來有望釋放較大的潛在投資需求

據(jù)《“一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)》（China Economist-2021年第3期）實(shí)證結(jié)果顯示：基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)出極為顯著的拉動(dòng)作用，其中對(duì)于長(zhǎng)期（10年人均GDP增長(zhǎng)速率）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)更為顯著。

當(dāng)前，泛東南亞各國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍相對(duì)落后、固定資本形成總額相較GDP仍相對(duì)不足。中長(zhǎng)期來看，泛東南亞各國通過基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)仍有較大潛在空間。當(dāng)前，印度、泰國、馬來西亞等處于新一輪資本開支的上升區(qū)間。

（3）泛東南亞各國當(dāng)前杠桿率水平分析：印度&印尼&菲律賓實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率水平相對(duì)更低，未來仍有較大的潛在加杠桿空間

整體來看，泛東南亞國家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率水平相對(duì)較低，經(jīng)濟(jì)體未來仍有較大加杠桿的潛在空間。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率水平來看，各國從高到低的排序依次是：泰國、馬來西亞、印度、越南、菲律賓、印尼。

分項(xiàng)來看，泛東南亞國家的私人非金融部門杠桿率水平相對(duì)較低，私人部門未來仍有較大加杠桿的潛在空間。從私人非金融部門杠桿率水平來看，各國從高到低的排序依次是：泰國、馬來西亞、越南、印度、菲律賓、印尼。

泛東南亞國家的政府部門杠桿率水平整體相對(duì)較低，政府部門未來仍有較大加杠桿的潛在空間。從政府部門杠桿率水平來看，各國從高到低的排序依次是：印度、馬來西亞、菲律賓、泰國、印尼、越南。

（四）新投資范式下，泛東南亞各國的資金韌性對(duì)比

美元流動(dòng)性會(huì)對(duì)國際（尤其是新興市場(chǎng)）的資金流動(dòng)產(chǎn)生影響。長(zhǎng)周期來看，美元指數(shù)與MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)有較為明顯的負(fù)相關(guān)性。22年開啟的本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，10Y美債利率對(duì)于MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)有較為明顯的壓制。

22年以來開啟的本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，相較于東南亞其他各國，印度對(duì)于10Y美債利率的敏感性最弱，脫敏的關(guān)鍵在于較強(qiáng)的基本面支撐。（1）從印度股指表現(xiàn)來看，近兩年10Y美債利率大幅抬升階段基本沒有干擾Sensex30指數(shù)的上行趨勢(shì)；（2）從外資資金面來看，2023年除去9月-10月10Y美債利率再破前高的期間對(duì)海外資金面構(gòu)成顯著壓力，其余階段印度FPI境外投資組合（權(quán)益）整體保持較為顯著的凈流入趨勢(shì)。本輪印度股市對(duì)于10Y美債利率的脫敏，核心在于印度較強(qiáng)的基本面支撐。2023年，東南亞各國出口增速持續(xù)下臺(tái)階，因而貿(mào)易依存度較高的越南、馬來西亞、泰國經(jīng)濟(jì)景氣度弱于印度和印尼等國。

理解新投資范式下的美債利率higher for longer。新一輪的投資范式地緣沖突及外溢的脫鉤風(fēng)險(xiǎn)推升資源品通脹，疊加美國在疫情期間的貨幣寬松與高財(cái)政補(bǔ)貼強(qiáng)化消費(fèi)韌性，美國進(jìn)入資本開支周期高位，通脹升溫推動(dòng)美債利率higher for longer。2024年是“新范式”的回眸期。2024年美國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與1995年和1998年高度相似：經(jīng)濟(jì)放緩但不衰退+通脹有韌性+新技術(shù)革命。我們提示，2024年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)降息，但幅度可能低于市場(chǎng)預(yù)期，并且本輪降息周期不會(huì)太長(zhǎng)。

新投資范式下，美債利率higher for longer。2024年是“新范式”的回眸期，下半年可能是降息啟動(dòng)窗口。但基于對(duì)新投資范式下諸多結(jié)構(gòu)性因素的考量，我們判斷全年降息幅度會(huì)相對(duì)審慎，可能會(huì)限制10Y美債利率下行空間，新興市場(chǎng)的基本面和風(fēng)險(xiǎn)偏好可能是更為主要的定價(jià)因素。借鑒本輪印度股市脫敏美債利率的經(jīng)驗(yàn)來看，未來泛東南亞各國強(qiáng)勢(shì)的基本面支撐將構(gòu)成資金層面的韌性支撐。

（五）新投資范式下，泛東南亞各國政治&匯率穩(wěn)定性對(duì)比

1.結(jié)合兩大指標(biāo)來衡量泛東南亞各國的政治穩(wěn)定性：泰國&越南&馬來西亞政治環(huán)境相對(duì)更穩(wěn)定

（1）政治穩(wěn)定和不存在暴力/恐怖主義指標(biāo)來看：各國政治穩(wěn)定性排序由大到小為：馬來西亞、越南、泰國、印尼、印度、菲律賓；

（2）近10年地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)均值來看：各國構(gòu)成或涉及的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)程度由大到小依次排序?yàn)椋河《?、菲律賓、馬來西亞、印尼、越南、泰國。

2.結(jié)合大指標(biāo)來衡量泛東南亞各國的匯率穩(wěn)定性：菲律賓&越南相對(duì)更穩(wěn)定

（1）近10年泛東南亞各國匯率波動(dòng)率均值來看，各國匯率穩(wěn)定性排序由大到小為：越南、菲律賓、泰國、印度、馬來西亞、印尼。其中，越南和菲律賓的匯率制度為類爬行盯住制，其余各國為浮動(dòng)匯率制，因此我們可以看到，越南和菲律賓的匯率波動(dòng)率相對(duì)較小。

（2）當(dāng)前泛東南亞各國外匯儲(chǔ)備/短期外債水平來看，各國短期流動(dòng)性充裕程度由大到小依次排序?yàn)椋悍坡少e、印度、泰國、印尼、越南，均高于國際警戒線水平1；

（3）當(dāng)前泛東南亞各國的外債/名義GDP水平來看，各國外債風(fēng)險(xiǎn)由大到小依次排序?yàn)椋厚R來西亞、泰國、越南、印尼、菲律賓、印度，僅有印度位于國際警戒線水平（20%）之下；

（4）當(dāng)前泛東南亞各國的外債/出口額水平來看，各國外債風(fēng)險(xiǎn)由大到小依次排序?yàn)椋河∧帷⒎坡少e、印度、泰國、越南，部分國家高于國際警戒線水平1。

（六）總結(jié)：泛東南亞市場(chǎng)將成為全球投資熱土，新亞洲四小龍有望崛起

五大維度下，印度以及東南亞市場(chǎng)的越南、菲律賓、印度尼西亞（“新亞洲四小龍（IVIP）”）綜合得分最高，我們也判斷是當(dāng)前泛東南亞最值得關(guān)注四個(gè)市場(chǎng)，具體來看——

第一，對(duì)于國內(nèi)投資者而言，當(dāng)前投資泛東南亞各國的便捷度對(duì)比——印度&越南相對(duì)方便；

第二，泛東南亞各國的估值性價(jià)比對(duì)比——印度>越南&菲律賓>印尼&馬來西亞&泰國；

第三，新投資范式下，泛東南亞各國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛能對(duì)比——越南外需潛能更大；印度&印尼&菲律賓內(nèi)需潛能更大；

第四，新投資范式下，泛東南亞各國的資金韌性對(duì)比——22年以來開啟的本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，相較于東南亞其他各國，印度和印尼對(duì)于10Y美債利率的敏感性最弱，脫敏的關(guān)鍵在于較強(qiáng)的基本面支撐；

第五，新投資范式下，泛東南亞各國政治&匯率穩(wěn)定性對(duì)比——越南、泰國、馬來西亞的政治穩(wěn)定性相對(duì)更高，菲律賓、越南的匯率抗風(fēng)險(xiǎn)能力更高。

2024年，歐美需求有所放緩，我們建議更多關(guān)注：印度、印尼、菲律賓等外貿(mào)依存度相對(duì)更低，內(nèi)需經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的國家。歐美經(jīng)濟(jì)的景氣度對(duì)于全球貿(mào)易景氣度的影響相對(duì)顯著。2024年歐美需求有所放緩，我們判斷全球貿(mào)易景氣度仍有所放緩。2024年，對(duì)于越南這類貿(mào)易依存度較高的國家，外需的壓力仍然存在。因此，我們建議更多關(guān)注：印度、印尼、菲律賓等外貿(mào)依存度相對(duì)更低，內(nèi)需權(quán)重相對(duì)更大的國家。