引言：尋找下一個日經！

本月日經225指數首次突破四萬點以上，創(chuàng)出90年代以來歷史新高。下一個日經可能出現在哪里？在疫情后全球股市分化中，日美與泛東南亞股市表現尤其亮眼，其背后的共性是我們在23年6月提出的“新投資范式”。我們認為未來很多年全球大類資產配置都將圍繞：1、逆全球化；2、債務周期；3、AI產業(yè)趨勢。22年，俄烏沖突加深了逆全球化decoupling（地緣、供應鏈、金融市場），23年，資產負債表修復程度確認了債務周期的定位。全球資金追逐具備“確定性溢價”的資產。

關于日本股市，日本成功走出債務周期，非政府部門杠桿率下行充分是日本股市長牛的“基石”，出海業(yè)績改善與政策發(fā)力提供助力。從近2年的數據看，我們判斷日本已逐步進入債務周期的正常化階段。

關于東南亞，我們認為泛東南亞市場（東南亞+印度）受到關注本質也是交易“新投資范式”。“新投資范式”的兩大核心背景：一是逆全球化下的decoupling，二是疫后資產負債表的修復緩慢。而泛東南亞經濟體在這兩大核心背景下相對占優(yōu)?。P于債務周期框架及其對資產配置的指引，詳見“債務周期大局觀”系列1-5）。

1、逆全球化視角：泛東南亞承接中國制造業(yè)外溢效應：（1）全球Decoupling外部環(huán)境下，美國低端制造“盟友外包/友岸外包”策略一定程度上強化了產業(yè)鏈轉移的進程；（2）近年來，美國持續(xù)降低對中國進口依賴度，中美貿易摩擦后強化了這一趨勢；（3）美國對中國和東南亞各國的進口情況呈現“蹺蹺板效應”。從中國進口占比持續(xù)下滑的同時，美國從其他亞洲新興國家進口占比持續(xù)上升。

2、債務周期視角：泛東南亞經濟體普遍處于債務周期中的正?；蛟缙陔A段，擁有較低的杠桿率水平+人口紅利+較低城鎮(zhèn)率 ，具備較強的經濟增長潛能。

因此站在全球股市的視角，下一個“日經”可能會出現在哪里？

我們判斷“泛東南亞”將成為全球投資熱土！基于新范式下五大維度系統(tǒng)性構建“泛東南亞”跨市場的投資策略，“新亞洲四小龍（IVIP）”有望重現！

第一，對于國內投資者而言，當前投資泛東南亞各國的便捷度對比：印度&越南相對方便；

第二，泛東南亞各國的估值性價比對比：印度>越南&菲律賓>印尼&馬來西亞&泰國；

第三，新投資范式下，泛東南亞各國的經濟增長潛能對比：越南外需潛能更大；印度&印尼&菲律賓內需潛能更大；

第四，新投資范式下，泛東南亞各國的資金韌性對比：22年以來開啟的本輪美聯(lián)儲加息周期，相較于東南亞其他各國，印度和印尼對于10Y美債利率的敏感性最弱，脫敏的關鍵在于較強的基本面支撐；

第五，新投資范式下，泛東南亞各國政治&匯率穩(wěn)定性對比：越南、泰國、馬來西亞的政治穩(wěn)定性相對更高，菲律賓、越南的匯率抗風險能力更高。

五大維度下，印度以及東南亞市場的（越南、菲律賓、印度尼西亞）——“新亞洲四小龍（IVIP）”綜合得分最高，是當前泛東南亞國家中最值得關注四個市場。

二、近年全球股指的分化如何看？

（一）日美與泛東南亞股市表現顯著占優(yōu)

在全球疫情及俄烏沖突以來，日本、美國以及東南亞國家的股市表現較為突出。20年下半年來以來日經225和標普500累計收益率分別為73.7%和65.1%（截止2024.3.15）；而東南亞地區(qū)作為新興市場之一，受益于全球經濟復蘇以及投資者對該地區(qū)潛力的看好，股指表現也同樣較為亮眼。以越南胡志明指數和印度SENSEX30為例，前者累計收益率達53.2%，而后者高達108.1%。

其背后的共性值得探尋，我們的視角依然是“新投資范式”。

（二）占優(yōu)市場的共性是什么？——具備債務周期的“位置”優(yōu)勢！我們依據瑞-達利歐的《債務危機》分析了典型的通縮性長債務周期，將其分為六個階段：

（1）早期階段：債務正常增長，增速不超過收入，保持財務健康；

（2）泡沫階段：債務增速快于收入，資產回報率和經濟增長率飆升，暗藏財務不匹配的隱患；

（3）頂部階段:大量杠桿購買推高資產價格，但也為逆轉埋下伏筆；

（4）蕭條階段：此時期債務違約的頻發(fā)和傳統(tǒng)貨幣政策的失效，資產價值下跌，引發(fā)連鎖反應；

（5）和 諧去杠桿：通過資產購買或貨幣貶值推進債務貨幣化，實現名義經濟增長超越名義利率，帶來經濟拐點，并通過宏觀審慎政策促進高質量信貸增長；

（6）正?；A段：經濟活力和資本形成復蘇，雖然這個過程通常需要5到10年才能回到峰值。

日美等發(fā)達國家：債務周期上已經逐步走出此前的蕭條階段而邁入正?；谌丝谥芷谏掀毡樘幱诶淆g化階段。在“人口紅利”階段，勞動適齡人口比重維持在高位，80年 代的日本經濟增長和社會發(fā)展受益于充足的勞動力供應和相對較低的撫養(yǎng)比。然而，隨著勞動適齡人口比重的下降和老齡人口比例的上升，日本逐漸步入了被動加杠桿的階段。從20世紀90年代初經濟泡沫破滅開始，日本就進入了人口老齡化加速階段，這不僅抑制了經濟增長，同時也導致了債務水平的上升。但從債務周期的視角，日本當前宏觀表現明顯區(qū)別于過去的蕭條階段（“失去的二十年”）以及和諧去杠桿階段，經濟逐漸進入正?；?。

東南亞等發(fā)展中國家：在債務周期上普遍處于正?；c早期階段，人口老齡化水平較低，人口紅利顯著。東南亞國家目前大多仍處于享受人口紅利的階段，勞動力市場充足，經濟活力較強。這種人口年齡結構對經濟增長具有積極的推動作用，因為勞動力供應的充足使得勞動成本相對較低，同時，年輕的勞動力市場也意味著更高的消費潛力和創(chuàng)新能力。在這一背景下，東南亞國家的企業(yè)和個人面臨的債務壓力相對較小，政府也能利用稅收增長來投資基礎設施和提高公共服務水平，從而減少對外債的依賴。

三、日本——債務周期框架看日經的新高

（一）日本已逐步進入債務周期正?；A段

債務周期的視角看，日本在疫情后已經逐步進入正?；A段。從宏觀角度來看，相比于蕭條與和諧去杠桿階段，疫情結束以后日本經濟增長率明顯高于長短期利率，長期而言有助于企業(yè)債務危機的化解。同時資產價格上行，CPI逐漸回歸合理區(qū)間，失業(yè)率下降，生產潛力進一步釋放。非政府部門杠桿率下行充分是日本股市長牛的“基石”，出海業(yè)績改善與政策發(fā)力提供助力。

（二）以日本的經驗看，人口周期也會作用于債務周期

日本“人口紅利”下主動加杠桿時期：1990s以前。90年代初經濟泡沫破滅以前，這一時期日本勞動適齡人口比重保持在69%左右的高位水平，表明“人口紅利”依然顯著，并為經濟發(fā)展帶來一定驅動。從1955年到1973年，日本GDP維持高增速。進入80 年代以后，經濟增長減檔換速，但整體依然比較繁榮。風險偏好提升、金融市場制度的完善，也為個人和企業(yè)主動加杠桿提供了支撐。

“人口紅利”逐漸消失后被動加杠桿時期：1990-1993。90年代初泡沫破滅，背景之一是“人口紅利”明顯進入尾聲，老齡化問題更加嚴重，驅動經濟進入被動加杠桿階段，日本這段時期“低增長，低通脹”的宏觀環(huán)境以及IPO規(guī)模萎縮的微觀融資行為是泡沫破滅后1990-1993年杠桿率繼續(xù)爬升的原因。

在1990至1993年，日本經歷了明顯的經濟增長放緩，與80 年代末泡沫經濟時期的高增長形成對比，這一時期非金融部門債務未得到有效解決，導致企業(yè)杠桿率上升。到了1995年，經濟短暫復蘇，非金融部門杠桿率有所回落。同時，低通脹現象使得實際債務負擔加重，90年代初的低增長和低通脹背景下，非金融部門的杠桿率繼續(xù)攀升。此外，由于股市下行，1990至1992年間日本IPO規(guī)模大幅減少，企業(yè)減少了股權融資，增加了對債務融資的依賴，進一步推高了非金融部門的杠桿率。

除了宏觀經濟周期因素被動抬高了杠桿率，被動加杠桿還體現為非周期因素——人口老齡化。

人口老齡化會推升居民和政府部門杠桿率。1990s日本財政支出中近40%的比例用于社保支出和國家債務償清，一定程度上擠占了政策對其他領域的支持和投入。從收入規(guī)模來看，老齡化也會抑制經濟活力，稅源和稅收潛在減少，加大財政收入的壓力。隨著日本“人口紅利”逐漸消失，一定程度影響稅源，很直接的結果是個人所得稅收入占GDP的比重顯著下降，而政府財政收入對于國債的依賴度逐步抬升。在家庭層面，家庭的老齡化和老年撫養(yǎng)比的上升也會增加醫(yī)療、養(yǎng)老等項目的支出，導致家庭的負債壓力增大。

人口老齡化也會推升企業(yè)部門的杠桿率?！叭丝诩t利”的（預期）消失，老齡化的加劇，帶來的是未來勞動力的減少和用工成本的增加。為適應經濟結構的調整，企業(yè)不得不追求轉型升級，總體思路是用資本（機器）替代勞動力。資本的投入帶來貸款或債券等融資需求，企業(yè)的債務負擔加重。

人口老齡化與債務危機疊加的典型國家也是日本（90s前后）。1990年以后頂部的結束，日本進入了“失去的二十年”，陷入低增長和低通脹模式。進入周期性蕭條的同時，日本人口紅利逐漸消失，勞動適齡人口比重進入下行通道。日本于1994年正式進入老齡社會（老齡化率介于14-20%），后在2006年進入超老齡社會（老齡化率>20%）。老齡化的不可逆過程致使后債務危機時期日本杠桿率中樞的抬升。1994年以后及“和諧去杠桿”階段，日本杠桿率雖有明顯回落，但老齡化過程形成了杠桿率中樞抬升的壓力，當前日本居民與企業(yè)杠桿率水平接近80 年代后期的水平。

綜合債務周期與人口周期，泛東南亞經濟體普遍處于人口老齡化較低且可以享受人口紅利的人口發(fā)展階段，對杠桿率的抬升形成支撐和驅動，也因此而具備更強的經濟發(fā)展?jié)摿?。而日、美等發(fā)達國家已邁入人口老齡化階段，從債務周期的角度看，其杠桿率中樞水平會高于東南亞國家，后續(xù)杠桿率的上行空間也因此而更為有限。

四、下一個“日經”會在哪——“泛東南亞”將成為全球投資熱土！

走出債務周期，本月日經225指數首次突破四萬點以上。當前，站在全球視角，下一個“日經”會出現在哪里？

——“泛東南亞”將是全球投資熱土！

近年來泛東南亞市場（東南亞+印度）為何頻頻受到市場關注？

——我們認為該現象背后的交易邏輯實際也是“新投資范式”。

泛東南亞市場的崛起，并非曇花一現，而是在兩大中長期因素下具有確定性的優(yōu)勢——

（一）逆全球化視角下：泛東南亞承接中國制造業(yè)的外溢效應

二戰(zhàn)以后，全球出現四次大規(guī)模的產業(yè)鏈轉移。次貸危機以來，全球產業(yè)鏈正向東南亞市場逐步遷移。

當前“逆全球化”如何影響全球產業(yè)鏈轉移？

——近年來，全球脫鉤的外部環(huán)境下，美國低端制造“盟友外包/友岸外包”的策略一定程度上強化了產業(yè)鏈轉移的進程。

近年來，美國持續(xù)降低對中國進口依賴度，中美貿易戰(zhàn)以來強化了這一趨勢。美國從中國進口的產品在其從亞洲低成本國家或地區(qū)進口的產品總額中占比（CDI）自2013年以來持續(xù)下滑，2018年以來這一下滑的趨勢進一步加劇。2021年6月，拜登政府發(fā)布供應鏈百日審查報告，正式運用了“盟友外包”和“友岸外包”概念。該報告在關鍵礦產供應鏈部分的政策建議中表示，為了防范單一供應來源的風險，美國要大力推動盟友外包或友岸外包，增強美國的供應鏈韌性，減少對單一國家特別是對手國家的供應鏈依賴。

與此同時，美國對中國和東南亞各國的進口情況呈現“蹺蹺板效應”。美國從中國進口占比在持續(xù)下滑的同時，美國從其他亞洲新興國家進口占比在持續(xù)上升，構成蹺蹺板替代效應。在“美國的亞洲替代供應鏈”中，越南、印度、泰國等表現最為突出。

（二）債務周期視角下：泛東南亞國家有較大投資潛力支撐經濟增長

泛東南亞國家未來經濟增長潛力如何？

——我們認為，從債務周期視角切入，當前憑借仍然較低的杠桿率水平+潛在的人口紅利優(yōu)勢+較低城鎮(zhèn)率水平，泛東南亞經濟體仍有較大投資潛力支撐經濟增長。

我們前期在《債務周期視角中日的對比及展望》中對于上世紀90年代日本債務周期進行了深度復盤，有何啟示？

——我們提示，需要辯證看待人口周期和債務周期的關系?！叭丝凇笔莻鹘y(tǒng)債務型投資是否具有效率的關鍵要素。當人口結構整體年輕化，債務型投資將有效帶動就業(yè)、改善收入、拉動經濟體內需，形成人口紅利效應；反之，當人口結構整體老齡化，由于缺乏稅源，債務型投資將變得低效， “人口紅利”將走向“人口負債”。

當前，泛東南亞地區(qū)城鎮(zhèn)化水平快速增長，實體經濟部門杠桿率水平整體較低，人口結構高度年輕化，加之第四次全球產業(yè)鏈向東南亞轉移，隨著勞動力產出和收入的提高，未來將形成龐大的消費市場。逐漸顯現的人口紅利也將積極推動外資流入，進一步促進東南亞經濟的綜合發(fā)展。

五、如何構建“泛東南亞”市場投資策略？

我們在前文提示，“泛東南亞”將是全球投資熱土！

如何把握下一個“日經”的投資機會？構建系統(tǒng)性的“泛東南亞”跨市場的投資策略？

——我們根據新投資范式下五大維度對泛東南亞各國進行綜合打分，構建系統(tǒng)性的泛東南亞跨市場投資框架：

維度一：國內投資者投資便捷度對比；

維度二：PB-ROE框架下，泛東南亞各國的估值性價比對比；

維度三：新投資范式下，泛東南亞各國的經濟增長潛能對比；

維度四：新投資范式下，泛東南亞各國的資金韌性對比；

維度五：新投資范式下，泛東南亞各國政治&匯率穩(wěn)定性對比。

（一）國內投資者投資便捷度

當前國內投資者可以投資（泛東南亞）的QDII股票基金：投資印度和越南相對更加便捷，有直接可以投資的產品（印度有兩支產品、越南有一支產品）；而對于泛東南亞其他各國，通過間接投資的方式（東南亞科技聯(lián)接ETF）才可以參與。

（二）PB-ROE框架下，泛東南亞各國估值性價比

如果單純從PE或PB的角度，我們難以直接進行國際間的估值比較。ROE是全球估值（PB）比較的錨，我們通過盈利能力與價格水平動態(tài)平衡的角度，也就是PB-ROE框架，來構建全球估值比較視角。

當前，結合PB-ROE框架，我們進一步來比較泛東南亞各國的估值性價比——

（1）菲律賓馬尼拉綜指、越南胡志明指數估值的實際水平基本等于“PB-ROE”模型下的理論值；

（2）印度SENSEX30、印度Nifty50估值的實際水平略低于“PB-ROE”模型下的理論值；

（3）印尼綜指、富時馬來西亞綜指、泰國SET指數估值的實際水平略高于“PB-ROE”模型下的理論值。

（三）新投資范式下，泛東南亞各國的經濟增長潛能展望

視角一：如何理解逆全球化新范式下，泛東南亞各國“外需”有韌性支撐？

上文我們提到，二戰(zhàn)以后，全球出現四次大規(guī)模的產業(yè)鏈轉移。次貸危機以來，全球產業(yè)鏈正向東南亞市場逐步遷移。近年來，全球脫鉤的外部環(huán)境下，美國低端制造“盟友外包/友岸外包”策略一定程度上強化了產業(yè)鏈向東南亞轉移的進程。

綜上，我們結合以下兩大維度來測算未來泛東南亞各國有望承接“外需”的潛在空間：（1）中美貿易戰(zhàn)下，東南亞各國在貿易轉移過程中的獲益程度；（2）第四次大規(guī)模產業(yè)鏈轉移趨勢下，東南亞各國外資投資環(huán)境分析。

（1）逆全球化趨勢下，中美貿易戰(zhàn)下外溢效應：越南>馬來西亞>泰國>印度>菲律賓

根據王 怡辰《中國—東盟研究》2020年第一輯（中美貿易摩擦對越南經濟的影響研究）中的數據，中美貿易戰(zhàn)下，如果從貿易轉移獲益量占GDP比重來看，越南是貿易轉移中最受益的國家，馬來西亞、泰國、印度、菲律賓等次之。

縱覽全球，中美貿易戰(zhàn)下，泛東南各國是在美國進口替代中獲益最多的地區(qū)。如果進一步細分來看，美國從（越南/印度/印尼）進口替代從中國進口的品類主要集中在電子產品、家具；美國從馬來西亞進口替代從中國進口的品類主要集中在半導體；美國從泰國進口替代從中國進口的品類主要集中在半導體；

（2）東南亞將承接第四次大規(guī)模產業(yè)鏈轉移，我們對各國外資投資環(huán)境進行分析：馬來西亞&越南&印度相對更加友好

根據經濟合作與發(fā)展指數（OECD）測算的FDI限制指數顯示，泛東南亞國家的FDI限制水平整體水平保持低位，且存在FDI限制不斷縮小的趨勢。具體國家來看，FDI限制水平最低國家依次是：越南、印度、馬來西亞、泰國、印度尼西亞。

根據世界銀行披露的營商指數，泛東南亞國家的整體營商環(huán)境正在向最有利的方向靠攏。具體國家來看，整體營商環(huán)境最優(yōu)的國家依次是：馬來西亞、泰國、印度、越南、印度尼西亞。

視角二：如何理解新投資范式下，泛東南亞各國 “內需”有韌性支撐？

上文我們提到，當前，泛東南亞地區(qū)城鎮(zhèn)化水平快速增長，實體經濟部門杠桿率水平整體較低，人口結構高度年輕化，加之第四次全球產業(yè)鏈向東南亞轉移，隨著勞動力產出和收入的提高，未來將形成龐大的消費市場。逐漸顯現的人口紅利也將積極推動外資流入，進一步促進東南亞經濟的綜合發(fā)展。

綜上，我們結合以下三大維度來測算未來各國潛在的“內需”擴張空間：（1）泛東南亞各國未來潛在“人口紅利”優(yōu)勢分析；（2）泛東南亞各國未來潛在“投資需求”分析；（3）泛東南亞各國當前杠桿率水平分析。

（1）泛東南亞各國未來潛在“人口紅利”優(yōu)勢分析：印度&印尼&菲律賓擁有最年輕的人口結構，未來釋放“人口紅利”的潛能較大

截至2021年，泛東南亞各國人口年齡中位數分別為：菲律賓（25）、印度（28.2）、印尼（29.9）、馬來西亞（30.3）、越南（32.8）。泰國（40.2）。

泛東南亞各國普遍具有相對較高的人口出生率。截止2021.12的出生率數據從高到低排序為：菲律賓、印度尼西亞、印度、馬來西亞、越南、泰國；

泛東南亞各國普遍具有相對較高的人口自然增長率。截止2021.12的人口自然增長率數據從高到低排序為：菲律賓、馬來西亞、越南、印度、印度尼西亞、泰國。

（2）泛東南亞各國未來潛在基建“投資需求”分析：印度&印尼&菲律賓基建相對更為落后，未來有望釋放較大的潛在投資需求

據《“一帶一路”基礎設施建設與經濟增長》（China Economist-2021年第3期）實證結果顯示：基礎設施的建設對經濟增長表現出極為顯著的拉動作用，其中對于長期（10年人均GDP增長速率）經濟增長拉動更為顯著。

當前，泛東南亞各國的基礎設施建設仍相對落后、固定資本形成總額相較GDP仍相對不足。中長期來看，泛東南亞各國通過基礎設施建設對經濟增長的拉動仍有較大潛在空間。當前，印度、泰國、馬來西亞等處于新一輪資本開支的上升區(qū)間。

（3）泛東南亞各國當前杠桿率水平分析：印度&印尼&菲律賓實體經濟杠桿率水平相對更低，未來仍有較大的潛在加杠桿空間

整體來看，泛東南亞國家的實體經濟部門杠桿率水平相對較低，經濟體未來仍有較大加杠桿的潛在空間。從實體經濟部門杠桿率水平來看，各國從高到低的排序依次是：泰國、馬來西亞、印度、越南、菲律賓、印尼。

分項來看，泛東南亞國家的私人非金融部門杠桿率水平相對較低，私人部門未來仍有較大加杠桿的潛在空間。從私人非金融部門杠桿率水平來看，各國從高到低的排序依次是：泰國、馬來西亞、越南、印度、菲律賓、印尼。

泛東南亞國家的政府部門杠桿率水平整體相對較低，政府部門未來仍有較大加杠桿的潛在空間。從政府部門杠桿率水平來看，各國從高到低的排序依次是：印度、馬來西亞、菲律賓、泰國、印尼、越南。

（四）新投資范式下，泛東南亞各國的資金韌性對比

美元流動性會對國際（尤其是新興市場）的資金流動產生影響。長周期來看，美元指數與MSCI新興市場指數有較為明顯的負相關性。22年開啟的本輪美聯(lián)儲加息周期，10Y美債利率對于MSCI新興市場指數有較為明顯的壓制。

22年以來開啟的本輪美聯(lián)儲加息周期，相較于東南亞其他各國，印度對于10Y美債利率的敏感性最弱，脫敏的關鍵在于較強的基本面支撐。（1）從印度股指表現來看，近兩年10Y美債利率大幅抬升階段基本沒有干擾Sensex30指數的上行趨勢；（2）從外資資金面來看，2023年除去9月-10月10Y美債利率再破前高的期間對海外資金面構成顯著壓力，其余階段印度FPI境外投資組合（權益）整體保持較為顯著的凈流入趨勢。本輪印度股市對于10Y美債利率的脫敏，核心在于印度較強的基本面支撐。2023年，東南亞各國出口增速持續(xù)下臺階，因而貿易依存度較高的越南、馬來西亞、泰國經濟景氣度弱于印度和印尼等國。

理解新投資范式下的美債利率higher for longer。新一輪的投資范式地緣沖突及外溢的脫鉤風險推升資源品通脹，疊加美國在疫情期間的貨幣寬松與高財政補貼強化消費韌性，美國進入資本開支周期高位，通脹升溫推動美債利率higher for longer。2024年是“新范式”的回眸期。2024年美國經濟形勢與1995年和1998年高度相似：經濟放緩但不衰退+通脹有韌性+新技術革命。我們提示，2024年美聯(lián)儲會降息，但幅度可能低于市場預期，并且本輪降息周期不會太長。

新投資范式下，美債利率higher for longer。2024年是“新范式”的回眸期，下半年可能是降息啟動窗口。但基于對新投資范式下諸多結構性因素的考量，我們判斷全年降息幅度會相對審慎，可能會限制10Y美債利率下行空間，新興市場的基本面和風險偏好可能是更為主要的定價因素。借鑒本輪印度股市脫敏美債利率的經驗來看，未來泛東南亞各國強勢的基本面支撐將構成資金層面的韌性支撐。

（五）新投資范式下，泛東南亞各國政治&匯率穩(wěn)定性對比

1.結合兩大指標來衡量泛東南亞各國的政治穩(wěn)定性：泰國&越南&馬來西亞政治環(huán)境相對更穩(wěn)定

（1）政治穩(wěn)定和不存在暴力/恐怖主義指標來看：各國政治穩(wěn)定性排序由大到小為：馬來西亞、越南、泰國、印尼、印度、菲律賓；

（2）近10年地緣政治風險指標均值來看：各國構成或涉及的地緣政治風險程度由大到小依次排序為：印度、菲律賓、馬來西亞、印尼、越南、泰國。

2.結合大指標來衡量泛東南亞各國的匯率穩(wěn)定性：菲律賓&越南相對更穩(wěn)定

（1）近10年泛東南亞各國匯率波動率均值來看，各國匯率穩(wěn)定性排序由大到小為：越南、菲律賓、泰國、印度、馬來西亞、印尼。其中，越南和菲律賓的匯率制度為類爬行盯住制，其余各國為浮動匯率制，因此我們可以看到，越南和菲律賓的匯率波動率相對較小。

（2）當前泛東南亞各國外匯儲備/短期外債水平來看，各國短期流動性充裕程度由大到小依次排序為：菲律賓、印度、泰國、印尼、越南，均高于國際警戒線水平1；

（3）當前泛東南亞各國的外債/名義GDP水平來看，各國外債風險由大到小依次排序為：馬來西亞、泰國、越南、印尼、菲律賓、印度，僅有印度位于國際警戒線水平（20%）之下；

（4）當前泛東南亞各國的外債/出口額水平來看，各國外債風險由大到小依次排序為：印尼、菲律賓、印度、泰國、越南，部分國家高于國際警戒線水平1。

（六）總結：泛東南亞市場將成為全球投資熱土，新亞洲四小龍有望崛起

五大維度下，印度以及東南亞市場的越南、菲律賓、印度尼西亞（“新亞洲四小龍（IVIP）”）綜合得分最高，我們也判斷是當前泛東南亞最值得關注四個市場，具體來看——

第一，對于國內投資者而言，當前投資泛東南亞各國的便捷度對比——印度&越南相對方便；

第二，泛東南亞各國的估值性價比對比——印度>越南&菲律賓>印尼&馬來西亞&泰國；

第三，新投資范式下，泛東南亞各國的經濟增長潛能對比——越南外需潛能更大；印度&印尼&菲律賓內需潛能更大；

第四，新投資范式下，泛東南亞各國的資金韌性對比——22年以來開啟的本輪美聯(lián)儲加息周期，相較于東南亞其他各國，印度和印尼對于10Y美債利率的敏感性最弱，脫敏的關鍵在于較強的基本面支撐；

第五，新投資范式下，泛東南亞各國政治&匯率穩(wěn)定性對比——越南、泰國、馬來西亞的政治穩(wěn)定性相對更高，菲律賓、越南的匯率抗風險能力更高。

2024年，歐美需求有所放緩，我們建議更多關注：印度、印尼、菲律賓等外貿依存度相對更低，內需經濟主導的國家。歐美經濟的景氣度對于全球貿易景氣度的影響相對顯著。2024年歐美需求有所放緩，我們判斷全球貿易景氣度仍有所放緩。2024年，對于越南這類貿易依存度較高的國家，外需的壓力仍然存在。因此，我們建議更多關注：印度、印尼、菲律賓等外貿依存度相對更低，內需權重相對更大的國家。