2024年1-2月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)公布，營收數(shù)據(jù)小幅改善。1-2月營收同比增長4.5%，好于2023年全年的1.1%。從過去四個季度營收同比分別為-0.5%、-0.3%、0.8%、4.1%來看，營收逐步改善的特征較為明顯。

采掘、制造、公共事業(yè)三大類別營收同比分別為-7.6%、4.9%、7.7%，較2023年全年增速分別回升1.0、3.6和2.5個點，其中制造業(yè)改善最為顯著。

據(jù)國家統(tǒng)計局，2024年1-2月營收同比增長4.5%，好于2023年全年的1.1%。

當月增速看，2023年6-12月營收當月同比分別為-3.3%、-1.4%、0.8%、1.2%、2.5%、6.1%和2%。

三大類別方面，1-2月采掘、制造、公用事業(yè)營收累計同比分別為-7.6%、4.9%、7.7%，2023年全年同比分別為-8.6%、1.3%和5.2%。

利潤數(shù)據(jù)有所回踩。1-2月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長10.2%，低于2023年四季度的16.2%，但仍高于2023年前三個季度（同比分別為-21.4%、-12.7%、7.7%）。

累計增速看，2024年1-2月利潤總額同比增長10.2%，2023年全年規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤為同比下降2.3%。

分季度看，2023年一、二季度利潤同比分別下降21.4%、12.7%，三、四季度分別增7.7%、16.2%。[1]

當月增速看，2023年6-12月利潤當月同比分別為-8.3%、-6.7%、17.2%、11.9%、2.7%、29.5%、16.8%。

當月利潤同比對應(yīng)的兩年復(fù)合增速看，2024年1-2月復(fù)合增速為-7.8%，2023年1-2月累計、3-12月當月同比的兩年復(fù)合增速分別為-10%、-4%、-13.5%、-9.6%、-3.9%、-10.1%、3.2%、3.7%、-3.1%、8.6%、3.5%。

如何理解利潤增速的回踩？從“量、價、利潤率”三因素拆解看，1-2月工增同比7%，進一步高于2023年12月的6.8%；PPI同比-2.6%，也略好于2023年12月的-2.7%。量價均有小幅改善與營收增速加快對應(yīng)。拖累因素主要在利潤率。

1-2月營收利潤率4.7%，低于2023年的5.76%。利潤率在2023年三四季度曾連續(xù)回升。利潤率作為一個綜合結(jié)果指標比較復(fù)雜，它一則存在季節(jié)性；二則與利潤的行業(yè)分布、利潤釋放節(jié)奏等因素有關(guān)；三則與PPI周期波動有關(guān)。

歷史經(jīng)驗顯示，PPI環(huán)比對利潤率變動具有一個季度左右的領(lǐng)先，2023年11月至2024年2月PPI環(huán)比的再度轉(zhuǎn)負可能是2024年1-2月利潤率回調(diào)的背景之一。1月下旬以來CRB指數(shù)呈現(xiàn)企穩(wěn)回升趨勢，后續(xù)利潤率應(yīng)會存在支撐。

從“量、價、利潤率”三因素看，1-2月工業(yè)增加值同比7%，好于2023年12月的6.8%；1-2月PPI同比-2.6%，略好于2023年12月的-2.7%；1-2月營收利潤率4.7%，同比提高0.24個點，2023年1-12月營收利潤率5.76%，同比下降0.2個點。

國家統(tǒng)計局在2023年11月利潤數(shù)據(jù)的解讀中提到，“2023年11月營業(yè)收入利潤率為7.15%，同比提高1.29個點，連續(xù)4個月同比提高?！盵2]

我們曾經(jīng)在報告中提到，“歷史經(jīng)驗顯示，PPI環(huán)比對利潤率具有一個季度左右的領(lǐng)先性，8-9月連續(xù)兩個月PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正、10月環(huán)比持平，對利潤率改善形成支撐。不過同樣邏輯之下，11月PPI環(huán)比再度階段性轉(zhuǎn)負，可能會對后續(xù)利潤率再度形成拖累?！保ㄔ斠姟度绾卫斫?1月企業(yè)利潤數(shù)據(jù)》）

2023年8-10月PPI環(huán)比好轉(zhuǎn)，分別為0.2%、0.4%和0%；2023年11月-2024年2月PPI環(huán)比再度轉(zhuǎn)負，在-0.3%至-0.2%之間徘徊。1月下旬以來，CRB指數(shù)再度回升，可能對后續(xù)PPI環(huán)比形成支撐。

另一個背離是利潤規(guī)模與利潤增速。1-2月按照9140.6億的規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤規(guī)模計算，比去年同期增長3.03%，而可比口徑同比增速則為10.2%。

事實上，二者差異一直存在，根據(jù)統(tǒng)計局在2018年總結(jié)，二者差異主要是“企業(yè)范圍定期調(diào)整”、“剔除跨區(qū)域和行業(yè)重復(fù)統(tǒng)計”、“非工業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動剝離”等三大原因?qū)е碌摹?/p>

2017年四季度至2019年數(shù)據(jù)差異較大，應(yīng)是后兩者的集中調(diào)整；此后年度更多是由于樣本企業(yè)范圍調(diào)整所致。

一般來說，可比口徑增速偏高，我們理解可能“規(guī)模以上”的統(tǒng)計門檻及調(diào)整方式在客觀上形成一個篩選機制，可比口徑更多反映了增速較快的（由年營收2000萬以下增長至2000萬以上、新建企業(yè)）工業(yè)企業(yè)；而表現(xiàn)較差的企業(yè)則因為不再符合“規(guī)模以上”標準而從可比口徑中剔除。

2023年1-2月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤總額9140.6億元，較去年同期的8872.1億元同比增長3.03%；統(tǒng)計局公布的可比口徑同比增速為10.2%。

2018年統(tǒng)計局就工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)統(tǒng)計情況進行說明，“數(shù)據(jù)相比略有差異，主要原因在于企業(yè)調(diào)查范圍變化、剔除重復(fù)計算和非工業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動剝離?！?/p>

“一是加強統(tǒng)計執(zhí)法，進一步規(guī)范了規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)統(tǒng)計范圍。按照中央建立高質(zhì)量統(tǒng)計體系要求，國家統(tǒng)計局對不符合規(guī)模以上工業(yè)統(tǒng)計要求的企業(yè)進行了剔除。

此外，根據(jù)制度規(guī)定每年定期要對規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)調(diào)查范圍進行調(diào)整。每年有部分企業(yè)達到規(guī)模標準納入調(diào)查范圍，也有部分企業(yè)因規(guī)模較小而退出調(diào)查范圍，還有新建投產(chǎn)企業(yè)、注（吊）銷企業(yè)等變化，帶來數(shù)據(jù)略有減小。

二是加強數(shù)據(jù)質(zhì)量管理，剔除跨地區(qū)、跨行業(yè)重復(fù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。近年來企業(yè)跨地區(qū)、跨行業(yè)經(jīng)營越來越普遍，國家統(tǒng)計局統(tǒng)計執(zhí)法檢查發(fā)現(xiàn)，部分企業(yè)違反統(tǒng)計制度，將下屬跨地區(qū)法人企業(yè)包含在本企業(yè)當中進行統(tǒng)計，造成同一法人在不同地區(qū)間和不同行業(yè)間，被重復(fù)統(tǒng)計。

根據(jù)國家統(tǒng)計局最新開展的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)查情況，去年四季度開始，對企業(yè)集團（公司）跨地區(qū)、跨行業(yè)重復(fù)計算進行了剔重。

三是實施“營改增”政策后，一些非工業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動剝離。在實施“營改增”政策前，部分工業(yè)企業(yè)將本應(yīng)繳納營業(yè)稅的非工業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動納入本企業(yè)的財務(wù)核算，用以抵扣銷項稅。

在“營改增”政策實施后，服務(wù)業(yè)企業(yè)改交增值稅且稅率較低，工業(yè)企業(yè)逐步將內(nèi)部非工業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動剝離，轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，也使工業(yè)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)有所減小?！盵3]

從可比口徑利潤同比增速與根據(jù)利潤規(guī)模計算的同比增速差變化趨勢看，2017年四季度至2019年二者差距較大，可能與統(tǒng)計局提到的“剔除跨地區(qū)、跨行業(yè)重復(fù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)”和“非工業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動剝離”的數(shù)據(jù)口徑集中調(diào)整有關(guān)。

此后二者增速差可能更多是由于“定期對規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)調(diào)查范圍進行調(diào)整”所產(chǎn)生的影響。

哪些行業(yè)利潤增速較快？1-2月利潤總額絕對增速和兩年復(fù)合增速均領(lǐng)先的行業(yè)包括交運設(shè)備、電熱供應(yīng)、家具、造紙、水的生產(chǎn)供應(yīng)、文教體娛用品，對應(yīng)兩年復(fù)合增速分別為77%、61%、51%、44.3%、24%和16.6%。煤炭和有色采選、非金屬礦制品、專用設(shè)備、廢棄資源利用利潤增速墊底。

1-2月，采礦、制造、公共事業(yè)利潤同比分別為-21.1%、17.4%、63.1%，采礦業(yè)增速降幅較2023年加大1.4個點，制造和公用事業(yè)增速提高19.4和8.4個點。

細分行業(yè)的利潤絕對增速方面，黑色采選（1-2月利潤累計同比101.3%，下同）、紡織（51.1%）、服裝（31.1%）、家具（198.1%）、造紙（336.7%）、印刷（57%）、文教體娛用品（50.4%）、橡塑（50.2%）、有色冶煉（65.5%）、汽車（50.1%）、交運設(shè)備（90.1%）、計算機通信電子（210.9%）、電熱供應(yīng)（69.4%）、水的生產(chǎn)供應(yīng)（69.4%）利潤增速領(lǐng)先；煤炭開采（-36.8%）、有色采選（-25.8%）、非金屬礦制品（-32.1%）、專用設(shè)備（-17%）、廢棄資源綜合利用（-59.3%）增速較低。

基數(shù)是影響因素之一，兩年復(fù)合增速領(lǐng)先的行業(yè)包括交運設(shè)備（1-2月利潤總額兩年復(fù)合增速77%，下同）、電熱供應(yīng)（61%）、家具（51%）、造紙（44.3%）、水的生產(chǎn)供應(yīng)（24%）、電氣機械（17.8%）、文教體娛用品（16.6%）。

哪些行業(yè)邊際變化最為明顯？1-2月計算機通信電子、交運設(shè)備、汽車、家具、造紙、印刷、紡織、文教體娛用品、黑色采選、水的生產(chǎn)供應(yīng)行業(yè)利潤增速較2023年回升幅度最大，環(huán)比上行幅度均在40個點以上。

累計增速的環(huán)比變化看，與2023年相比，1-2月環(huán)比改善幅度最大的行業(yè)包括，計算機通信電子（1-2月利潤增速較2023年全年增速回升219.5個點，下同）、交運設(shè)備（68.1pct）、汽車（44.2pct）、水的生產(chǎn)供應(yīng)（59.4pct）、家具（204.7pct）、造紙（332.3pct）、印刷（55.3pct）、文教體娛用品（52.1pct）、黑色采選（94.6pct）、紡織（45.2pct）。

從利潤占比看，1-2月向中下游傾斜。1-2月中間品、裝備制造、消費制造、公用事業(yè)利潤占比分別為4.1%、20.6%、33.8%、12.3%，分別較去年同期提高0.9、1.6、0.8和4.5個點，而上游采掘和原材料利潤占比分別較去年同期下降5.8和2.0個點。

2024年1-2月采掘業(yè)利潤占比為20.6%，2023年1-2月占比為26.4%；2023年全年利潤占比為16.1%。

2024年1-2月原材料工業(yè)[4]利潤占比8.1%，2023年1-2月占比為10.2%；2023年全年利潤占比為15.4%。

2024年1-2月中間品[5]利潤占比4.1%，2023年1-2月占比為3.2%；2023年全年利潤占比為4.8%。

2024年1-2月裝備制造[6]利潤占比20.6%，2023年1-2月占比為19.1%；2023年全年利潤占比為29.8%。

2024年1-2月消費制造利潤占比33.8%，2023年1-2月占比為33%；2023年全年利潤占比為24.3%。

2024年1-2月公用事業(yè)利潤占比12.3%，2023年1-2月占比為7.8%；2023年全年利潤占比為8.9%。

截至2024年2月末，名義庫存同比增長2.4%，較2023年末回升0.3個點；實際庫存同比增長5.1%，亦高于2023年末的4.8%。名義和實際庫存均延續(xù)了2023年12月的弱回升趨勢。

截至2024年2月末規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長2.4%，較2023年末水平回升0.3個點。

實際庫存方面，以產(chǎn)成品存貨減去PPI同比估算，實際庫存同比增長5.1%，高于2023年末的4.8%。

2024年2月末，規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率57.1%，持平去年底，同比下降0.1個點。其中負債、資產(chǎn)所有者權(quán)益同比分別增長6.2%、6.5%、6.9%，負債增速低于資產(chǎn)和所有者權(quán)益，可能部分反映企業(yè)預(yù)期仍偏謹慎，實體信用擴張尚未形成。

往后看，一則出口有望繼續(xù)好轉(zhuǎn)，專項債節(jié)奏加快也有望形成總量上的帶動；二則工業(yè)作為“5萬億”設(shè)備更新的主要市場，后續(xù)設(shè)備投資應(yīng)會有所上升，二季度資產(chǎn)負債率的變化值得持續(xù)關(guān)注。

2024年2月末，規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率57.1%，環(huán)比持平2023年末；同比下降0.1個點；2023年7-11月分別為同比上升0.2、0.2、0.2、0.2和0.1個點；2023年12月為同比下降0.1個點。

2024年2月末，規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)、負債、所有者權(quán)益同比分別增長6.5%、6.2%和6.9%，較2023年末環(huán)比分別上升0.5、0.3和0.7個點。

從開年企業(yè)營收盈利數(shù)據(jù)看，營收增速仍在中低位，利潤增速有待繼續(xù)鞏固，企業(yè)資產(chǎn)負債表擴張意愿有待加強；且1-2月利潤率數(shù)據(jù)亦證明推動PPI逐步回升對改善企業(yè)盈利具有重要意義。

從積極層面來看：一則利潤增速較去年修復(fù)已是大概率事件。經(jīng)驗上利潤增速約等于工業(yè)增加值同比+PPI同比+利潤率同比（圖9），若2024年全年按照5%的工業(yè)增加值同比、0%的PPI同比，利潤率延續(xù)1-2月的同比幅度（0.24/（4.7-0.24）=5.4%）的中性假設(shè)情景，粗估規(guī)上利潤增速可能也在10%以上；

二則名義和實際庫存的繼續(xù)上行也展現(xiàn)了弱補庫的信號，目前名義庫存同比2.4%，繼續(xù)上行空間仍比較明顯。