1、實(shí)物消耗＞企業(yè)利潤的格局仍在進(jìn)一步強(qiáng)化

本周2024年1-2月的主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)集中公布，我們發(fā)現(xiàn)無論是投資、出口還是消費(fèi)領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)流量的恢復(fù)都超出市場預(yù)期，呈現(xiàn)出明顯的“弱預(yù)期、強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”的狀態(tài)，而我們一直強(qiáng)調(diào)的實(shí)物消耗＞企業(yè)利潤的格局也在進(jìn)一步強(qiáng)化。

從投資來看，盡管自2021年下半年以來國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)開始逐步由房地產(chǎn)向制造業(yè)轉(zhuǎn)型，但市場對于制造業(yè)的投資活動依舊較為保守，背后的判斷邏輯可能是基于傳統(tǒng)的盈利-投資框架，即投資者認(rèn)為如果制造業(yè)沒有利潤增長就不會進(jìn)行大規(guī)模的投資。但實(shí)際上我們在春季策略《江船火獨(dú)明》里面提到，當(dāng)下制造業(yè)的內(nèi)卷與外卷都是最優(yōu)的選擇，因?yàn)樵凇暗案狻庇邢薜那疤嵯虏痪砭蜎]有利潤的增長，企業(yè)卷份額是利潤增長的必要條件。所以我們看到1-2月的制造業(yè)投資同比增速9.40%遠(yuǎn)超預(yù)期值7.35%。而另一面，房地產(chǎn)投資雖然仍處于同比負(fù)增長區(qū)間，并不如市場預(yù)期的那樣繼續(xù)下滑，這意味著房地產(chǎn)投資對于實(shí)物消耗的拖累已經(jīng)有所企穩(wěn)，國內(nèi)黑色商品市場可能已經(jīng)見底。

從出口來看，已經(jīng)連續(xù)3個月出現(xiàn)超預(yù)期，從結(jié)構(gòu)上看2024年1-2月的出口增量主要由紡織原料及紡織制品、車輛、航空器、船舶及運(yùn)輸設(shè)備、雜項制品、機(jī)電、音像設(shè)備及其零件、附件貢獻(xiàn)，這也從側(cè)面印證了為何制造業(yè)的投資超預(yù)期：在海外補(bǔ)庫+投資活動恢復(fù)的趨勢下，對于制造業(yè)出口需求的拉動已經(jīng)有所顯現(xiàn)。

從消費(fèi)領(lǐng)域來看，受益于海外需求較好+國內(nèi)家電以舊換新政策出臺，2024年3-4月的家用空調(diào)內(nèi)外銷排產(chǎn)增速持續(xù)上行：根據(jù)奧維云網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，2024年3-4月空調(diào)內(nèi)銷排產(chǎn)量同比增速分別為17.60%、18.50%，出口排產(chǎn)量的同比增速更快，分別為26.50%、28.80%。當(dāng)然這其中也不乏生產(chǎn)商對于銅價上漲導(dǎo)致空調(diào)漲價的預(yù)期帶來的提前排產(chǎn)行為，但無論如何當(dāng)期生產(chǎn)流量的大幅增長也會帶來銅的需求，因?yàn)榧译娫阢~的下游需求中占比高達(dá)14%，這或?qū)⑦M(jìn)一步推升未來銅價的上漲預(yù)期。

上述經(jīng)濟(jì)各個領(lǐng)域的流量恢復(fù)超預(yù)期的綜合結(jié)果便是表征實(shí)物工作量的萬得克強(qiáng)指數(shù)也創(chuàng)下2022年以來的新高：我們將原版萬得克強(qiáng)指數(shù)中的鐵路貨運(yùn)量分項用整體的貨運(yùn)量替代，將人民幣中長期貸款余額用投向工業(yè)領(lǐng)域的人民幣中長期貸款余額替代，并結(jié)合工業(yè)用電量合成修正后的克強(qiáng)指數(shù)，發(fā)現(xiàn)修正后的萬得克強(qiáng)指數(shù)在2024年2月續(xù)創(chuàng)2022年以來新高。而即使剔除信貸數(shù)據(jù)，僅考慮工業(yè)用電量與貨運(yùn)量數(shù)據(jù)版本的萬得克強(qiáng)指數(shù)當(dāng)前也同樣處于歷史高位附近。

而還有一個值得關(guān)注的信號是：2024年3月22日國家能源局印發(fā)了《2024年能源工作指導(dǎo)意見》，其中對于2024年的發(fā)電量目標(biāo)是達(dá)到9.96萬億千瓦時左右，2023年的實(shí)際發(fā)電量是8.91萬億千瓦時，而2023年的目標(biāo)值是9.36萬億千瓦時，因此如果2024年的實(shí)際發(fā)電量與目標(biāo)值的差值和2023年一致，那么2024年全年的發(fā)電量預(yù)計將達(dá)到9.6萬億千瓦時左右，同比增長也有7.86%，高于GDP增長5%的目標(biāo)。自在2011年以來，僅有2011/2013/2018/2021年超過這個數(shù)字，而上述年份基本上也對應(yīng)著制造業(yè)投資和出口高增的階段。我們可以從能源目標(biāo)窺見政策端對于制造業(yè)的支持決心，因?yàn)橐灾圃鞓I(yè)為主的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型就會帶來對于能源的需求增長。

2、去金融化下的匯率走弱，有利于制造業(yè)出口

本周五（2024年3月22日，下同）無論是離岸人民幣還是在岸人民幣，對美元都出現(xiàn)了大幅貶值，尤其是離岸人民幣的貶值幅度更大。但從其他貨幣兌人民幣的角度看，人民幣對歐元、英鎊反而出現(xiàn)了升值，對日元幾乎不貶也不升。人民幣兌美元匯率走弱的背后，一方面是美元的相對走強(qiáng)，另一方面其實(shí)可能更多地反映了我國未來貨幣政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期：根據(jù)新華社，3月21日中國人民銀行副行長宣昌能在國新辦新聞發(fā)布會上表示：“我國貨幣政策有充足的政策空間和豐富的工具儲備，法定存款準(zhǔn)備金率仍有下降空間”。

隨著全球其他主要經(jīng)濟(jì)體的央行“鴿派”越來越明顯，疊加國內(nèi)存款成本進(jìn)一步下行，為我國央行打開政策利率下行空間做好了鋪墊。而考慮到當(dāng)前國內(nèi)低通脹的環(huán)境，我國的實(shí)際利率其實(shí)仍處于高位，甚至還高于美國，這不僅不利于化債，因?yàn)閷?shí)際利息支出仍較高，同時資產(chǎn)端的增長受制于低通脹；而且也不利于制造業(yè)投資與發(fā)展，因?yàn)槠髽I(yè)可能仍面臨較高的實(shí)際借貸成本。由于制造業(yè)并不能像房地產(chǎn)一樣承擔(dān)較高的融資成本，中國名義利率和美國名義利率之差更有可能回到2007年前以制造業(yè)發(fā)展為主的模式。

因此，在化債與支持制造業(yè)發(fā)展的背景下，我國貨幣政策維持寬松可能是必要的，而投資者擔(dān)憂的無非是在這種預(yù)期之下匯率繼續(xù)貶值的風(fēng)險，而實(shí)際上人民幣適度的貶值反而有利于制造業(yè)的出口，同時也有利于國內(nèi)實(shí)際利率的下行，因?yàn)樵谶@種情形下國內(nèi)的PPI可能會由于出口需求拉動+本幣貶值而出現(xiàn)明顯回升。

從這個意義上講，房地產(chǎn)的走弱和過往的債務(wù)問題會進(jìn)一步壓低資本回報率和名義利率，并讓匯率保持相對弱勢，這會進(jìn)一步有利于制造業(yè)的資金成本降低和收入端的改善（人民幣計價）。這一方面會導(dǎo)致輸入性的通脹壓力（原油、有色、農(nóng)產(chǎn)品），也會最終拉動本幣計價的制造業(yè)的能源和原材料價格上漲。

3、終局思維：貨幣最終相對于實(shí)物貶值

值得關(guān)注的是，本周五國內(nèi)大類資產(chǎn)呈現(xiàn)出股債匯走弱但商品市場卻十分堅挺的特征，這個背離單純從貨幣政策和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的角度都無法解釋。同樣是以人民幣計價的資產(chǎn)，商品卻能夠脫穎而出，我們認(rèn)為這背后可能恰恰反映了實(shí)物是貨幣的反面：在考慮到債務(wù)化解后，實(shí)物資產(chǎn)價格上升，未來實(shí)際利率中樞會下降，這才能合理解釋上述股債匯與商品的背離。

當(dāng)下全球主要央行都開啟寬松預(yù)期之時，美國由于經(jīng)濟(jì)韌性仍在、通脹并未回落至合意區(qū)間而不斷推遲降息預(yù)期，美元似乎成為了全球貨幣相較于實(shí)物資產(chǎn)大幅貶值的最后的“堡壘”。在其他國家貨幣走弱的支撐下，美元仍維持強(qiáng)勢。然而當(dāng)下美債市場定價的長期通脹預(yù)期也仍低于3%，全球投資者對于美元的購買力信心似乎仍很強(qiáng)。然而不容忽視的是美國的凈儲蓄為負(fù)的問題始終還未解決，美元的購買力下降的確認(rèn)只是時間問題，實(shí)物資產(chǎn)重回強(qiáng)勢已在路途。

實(shí)際上，自年初以來，主要大宗商品價格中原油、煤炭、黃金、銅和白銀的漲幅都超過了美元指數(shù)。美元的強(qiáng)勢已經(jīng)只能停留在相對于其他貨幣層面。

4、定價預(yù)期差，去往潛在彈性最大的地方

2024年1-2月的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)無疑超出了大部分投資者的預(yù)期，主要原因可能在于投資者習(xí)慣了過去債務(wù)擴(kuò)張模式下帶來的高利潤成長性，用利潤視角反推實(shí)物消耗造成了預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的偏差。實(shí)際上，我國經(jīng)濟(jì)在2000年前后同樣也面臨當(dāng)下的困境：債務(wù)化解和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，最終我們通過制造業(yè)的出口拉動了經(jīng)濟(jì)增長，而當(dāng)時最受益的一方其實(shí)是上游資源與相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域?；氐疆?dāng)下，不同之處在于需求的彈性可能不如當(dāng)時，但是韌性和相對優(yōu)勢可能因?yàn)楣┙o約束勝于當(dāng)時。如果我們在計入主要主權(quán)國的債務(wù)問題，實(shí)物資產(chǎn)相對貨幣的價值中樞將會進(jìn)一步抬升。至此，實(shí)物資產(chǎn)的邏輯拼圖正在逐步清晰：供給約束+需求結(jié)構(gòu)變化下的消耗增加+貨幣價值的下降，而掛靠實(shí)物生產(chǎn)的上市公司的產(chǎn)能價值重估還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到位：

第一，在實(shí)物消耗>GDP增長>企業(yè)利潤增長的格局進(jìn)一步強(qiáng)化之下，部分實(shí)物資產(chǎn)正在相對貨幣價值重估升值。掛靠實(shí)物屬性的資源品鏈依舊是我們的首要推薦：銅、油、煤炭、資源運(yùn)輸（油運(yùn)、干散等）、貴金屬和鋁。

第二，圍繞滬深300，在海外出口需求較好、設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策的支持以及整體能耗下降目標(biāo)的共同作用下，部分傳統(tǒng)制造類龍頭公司開始出現(xiàn)機(jī)會（造船、鋼鐵、家電、造紙、重卡等領(lǐng)域）。

第三，看好萬得克強(qiáng)指數(shù)相關(guān)領(lǐng)域+低估值的國企（銀行、水電、公路、鐵路、燃?xì)獾龋?/p>