3月以來(lái)，全球資產(chǎn)表現(xiàn)割裂且“混亂”，背后的交易邏輯甚至有自相矛盾之處，如反映需求向好和再通脹的銅與押注降息的科技股，對(duì)降息預(yù)期半遮半掩的美債利率與提前搶跑的黃金。出現(xiàn)這一現(xiàn)象也不奇怪，在近期的宏觀拐點(diǎn)附近，基本面好轉(zhuǎn)、再通脹與降息預(yù)期似乎都能找到各自支撐，但實(shí)則一些更多是短期假象、一些需要依賴其他作為前提的則提前搶跑，更何況短期資金和情緒都會(huì)加劇這一背離。在美股、黃金、比特幣與銅齊漲并新高后，究竟哪些是過(guò)度搶跑和透支，哪個(gè)才是交易主線，對(duì)于判斷后續(xù)走向和資產(chǎn)選擇更為重要。

圖表：3月以來(lái)，海外市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)較為“割裂”，資產(chǎn)背后隱含的交易邏輯相互矛盾

資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，中金公司研究部

仔細(xì)分析后，我們認(rèn)為近期混亂的資產(chǎn)表現(xiàn)背后隱含三條主線，分別是：充裕流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的比特幣、黃金和銅；降息預(yù)期驅(qū)動(dòng)的利率、股市和黃金；需求改善與二次通脹預(yù)期驅(qū)動(dòng)的銅和油。從近期的表現(xiàn)脈絡(luò)看，流動(dòng)性擴(kuò)張首先推動(dòng)比特幣大漲，進(jìn)而擴(kuò)散到黃金和銅等流動(dòng)性敏感資產(chǎn)，使得黃金在利率還未下行和降息預(yù)期仍面臨二次通脹擔(dān)憂時(shí)就開始搶跑大漲。大漲本身又促使市場(chǎng)反過(guò)來(lái)尋找更多上漲支撐，如在銅和油供應(yīng)短缺邏輯基礎(chǔ)上，市場(chǎng)預(yù)期降息后基本面改善拉動(dòng)需求和二次通脹，殊不知這一邏輯的“缺陷”就是與降息預(yù)期相互矛盾。往前看，3月FOMC的確認(rèn)后（《美聯(lián)儲(chǔ)降息仍在路上》），我們預(yù)計(jì)流動(dòng)性交易將會(huì)面臨拐點(diǎn)（《美國(guó)流動(dòng)性或?qū)⒂瓉?lái)拐點(diǎn)》），降息交易逐漸成為主線（《降息開啟前的交易策略》），再通脹交易則搶跑太多。因此，我們建議先債后股，債券當(dāng)前性價(jià)比更高，美股面臨一定波折后更好，黃金搶跑后空間有限、回調(diào)后可再介入，再通脹驅(qū)動(dòng)的銅和油也有搶跑，需求轉(zhuǎn)好要待降息后。

一、流動(dòng)性交易：對(duì)流動(dòng)性敏感的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大漲，但二季度金融流動(dòng)性將面臨拐點(diǎn)

我們?cè)冢ā睹绹?guó)流動(dòng)性或?qū)⒂瓉?lái)拐點(diǎn)》）指出，年初逆回購(gòu)的快速釋放導(dǎo)致剩余流動(dòng)性增加，也助力全球風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，尤其是對(duì)流動(dòng)性敏感的資產(chǎn)。1月底至3月初，我們構(gòu)建的金融流動(dòng)性指標(biāo)（近似銀行準(zhǔn)備金）增長(zhǎng)3.4%，基本完全由逆回購(gòu)釋放貢獻(xiàn)，再加上美國(guó)比特幣現(xiàn)貨ETF獲批和美股科技股業(yè)績(jī)超預(yù)期等事件的催化，比特幣和納斯達(dá)克指數(shù)連續(xù)大漲，黃金和銅也同樣受益于流動(dòng)性擴(kuò)散走高且明顯超買。

圖表：年初逆回購(gòu)的快速釋放導(dǎo)致剩余流動(dòng)性增加

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：1月底至3月初，我們的金融流動(dòng)性指標(biāo)增加3.4%，基本完全由逆回購(gòu)釋放貢獻(xiàn)

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

不過(guò)，這一趨勢(shì)隨后開始逆轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)BTFP停止且繼續(xù)縮表、逆回購(gòu)釋放減緩甚至小幅增加、TGA財(cái)政存款增加等都導(dǎo)致金融流動(dòng)性3月中旬以來(lái)收縮2.2%。這一變化導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格隨之分化，比特幣從高點(diǎn)回落恰恰說(shuō)明流動(dòng)性是此前大漲的主導(dǎo)因素之一，今年以來(lái)持續(xù)流入比特幣的ETF資金也一度轉(zhuǎn)為凈流出。黃金和銅雖然在降息預(yù)期和再通脹交易的加持下回調(diào)并不顯著，但也都沖高回落，漲幅明顯趨緩。

圖表：比特幣從高點(diǎn)回落恰恰說(shuō)明流動(dòng)性是此前大漲的主導(dǎo)因素之一

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：今年以來(lái)持續(xù)流入比特幣的ETF資金也一度轉(zhuǎn)為凈流出

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：流動(dòng)性擴(kuò)散效應(yīng)一度帶動(dòng)黃金超買，RSI點(diǎn)位逼近85

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：銅期貨明顯超買，RSI超買程度一度攀升至75

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

往前看，我們預(yù)計(jì)美國(guó)金融流動(dòng)性二季度將會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，進(jìn)而進(jìn)一步影響相關(guān)資產(chǎn)。綜合財(cái)政部發(fā)債計(jì)劃、美聯(lián)儲(chǔ)縮表節(jié)奏和財(cái)政存款變化，我們測(cè)算二季度金融流動(dòng)性可能轉(zhuǎn)為收縮，直到美聯(lián)儲(chǔ)6月放緩縮表對(duì)沖一部分壓力（《美國(guó)流動(dòng)性或?qū)⒂瓉?lái)拐點(diǎn)》）。這進(jìn)一步將對(duì)比特幣、美股科技股、甚至黃金和銅都帶來(lái)一定壓力。我們測(cè)算金融流動(dòng)性收縮可能給美股帶來(lái) 8%左右的回撤，納指對(duì)比更為敏感。

圖表：美國(guó)主要金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)賬上逆回購(gòu)當(dāng)前使用量約為0.48萬(wàn)億美元/天

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：我們測(cè)算二季度金融流動(dòng)性可能轉(zhuǎn)為收縮，直到美聯(lián)儲(chǔ)6月放緩縮表對(duì)沖一部分壓力

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

二、再通脹交易：大宗商品“漲出來(lái)”的邏輯，明顯搶跑，需求改善要等降息后信用再擴(kuò)張

除了直接受益流動(dòng)性擴(kuò)張外，銅、油和黃金等大宗商品也在交易再通脹和需求改善的預(yù)期，恰逢原油和銅減產(chǎn)帶來(lái)供應(yīng)擾動(dòng)，1-2月美國(guó)通脹持續(xù)超預(yù)期，都給了這一交易更多支撐，銅CFTC合約凈頭寸3月初轉(zhuǎn)為凈多頭后大幅增加。

但這一交易面臨兩個(gè)問(wèn)題：一是1-2月看似強(qiáng)勁的需求和通脹恰是前期利率交易6-7次降息快速回落的結(jié)果，目前已經(jīng)得到糾正；二是如果過(guò)于提前交易需求改善，反而只會(huì)使得降息被推后，需求改善也就無(wú)從談起。從需求側(cè)看，反映需求的美國(guó)制造業(yè)新訂單分項(xiàng)仍在回落，地產(chǎn)和投資端的確定性修復(fù)要待降息開啟后，2月成屋銷售的改善反映的是過(guò)去兩個(gè)月的成交，也就是前期利率快速下行帶動(dòng)貸款利率下行的滯后結(jié)果。從供給端看，美國(guó)制造商初級(jí)金屬庫(kù)存和庫(kù)銷比從2022年10月以來(lái)持續(xù)走低，原油庫(kù)存也處于低位，但僅靠低庫(kù)存的漲價(jià)并不持續(xù)，需求還是第一位的。

圖表：1-2月利率交易6-7次降息快速回落，帶動(dòng)房貸利率下行

資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：2月成屋銷售的改善是過(guò)去兩個(gè)月前期利率快速下行帶動(dòng)貸款利率下行的滯后結(jié)果

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：美國(guó)原油低庫(kù)存疊加OPEC+減產(chǎn)延長(zhǎng)，導(dǎo)致原油價(jià)格走高

資料來(lái)源：EIA，中金公司研究部

圖表：美國(guó)制造商初級(jí)金屬庫(kù)存和庫(kù)銷比從2022年10月以來(lái)持續(xù)走低

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

從第一性原理出發(fā)，拉動(dòng)需求改善的關(guān)鍵在于信用擴(kuò)張。今年大選年兩黨博弈下，美國(guó)政府財(cái)或難進(jìn)一步擴(kuò)張。CBO近期將今年財(cái)政赤字預(yù)測(cè)從5.8%下調(diào)至5.3%，較去年6.3%收縮1個(gè)百分點(diǎn)，而企業(yè)和居民部門的融資成本都高于各自投資回報(bào)率，也難以大幅加杠桿。因此若要重啟信用擴(kuò)張，美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期壓低融資成本是一個(gè)前提，所以跳過(guò)降息直接提前交易需求改善和再通脹是明顯搶跑的（《美國(guó)信用周期走到哪兒了？》）。

圖表：CBO近期將今年的財(cái)政赤字預(yù)測(cè)從5.8%下調(diào)至5.3%，較去年的6.3%收縮1個(gè)百分點(diǎn)

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：兩黨博弈的大選年，美國(guó)政府財(cái)政赤字脈沖大概率會(huì)較去年收縮

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：企業(yè)和居民部門的融資成本都高于各自的投資回報(bào)率，也難以大幅加杠桿

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，F(xiàn)DIC，Haver，中金公司研究部

三、降息交易：將逐漸成為交易主線，直到年中降息兌現(xiàn)

市場(chǎng)對(duì)于本輪降息還存在一些誤區(qū)，要么就是認(rèn)為現(xiàn)在沒(méi)有必要降息，要么就是默認(rèn)一旦開啟就會(huì)大幅降息，兩者可能都不必然，簡(jiǎn)單的傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)也不適用。相比為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)大幅下行壓力的正常降息周期，此次降息更多是解決利率曲線持續(xù)且深度倒掛的現(xiàn)狀，否則金融機(jī)構(gòu)就持續(xù)“失血”，因此降息開啟并不需要以經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅轉(zhuǎn)弱為前提，開啟也不意味著會(huì)持續(xù)且大幅降息。

從周期方向看，只要不出現(xiàn)各部門再度加杠桿，需求側(cè)就很難有再加速的風(fēng)險(xiǎn)，整體增長(zhǎng)和通脹的方向也就是往下的，因此美國(guó)需求改善和二次通脹風(fēng)險(xiǎn)恰恰要建立在降息開啟的前提上（《詳解中美各部門融資成本與負(fù)擔(dān)》）。我們測(cè)算，通脹仍有可能在年中回落至3%，因此年中開啟降息仍有可能，也可以最大程度避開三季度大選的干擾。

圖表：當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期年內(nèi)降息三次

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：我們測(cè)算，通脹年中依然可以回落至3%附近

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

3月FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)維持點(diǎn)陣圖三次降息不變（《美聯(lián)儲(chǔ)降息仍在路上》），因此只要接下來(lái)不出現(xiàn)供給側(cè)通脹和其他意外擾動(dòng)，降息交易將逐漸成為交易主線。債券的性價(jià)比更高，我們預(yù)期10年美債利率從4.3%降至3.5-3.8%；黃金與美債邏輯類似，但前提搶跑后空間有限，點(diǎn)位2100-2200美元/盎司；美股波動(dòng)后再介入。不過(guò)由于此次降息幅度有限，因此我們認(rèn)為降息交易的窗口也不會(huì)太久，從現(xiàn)在到降息一兩次基本結(jié)束。

四、后續(xù)如何演變：2019 or 1995？

我們從去年11月的展望報(bào)告以來(lái)便多次強(qiáng)調(diào)（《全球市場(chǎng)2024年展望：避不開的周期》），從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)軟著陸的基本面情況和預(yù)防降息的政策應(yīng)對(duì)方式來(lái)看，2019年經(jīng)驗(yàn)對(duì)本輪周期的參考意義更大。

2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力同樣有限，因此美聯(lián)儲(chǔ)僅在7-9月做了三次短暫的“預(yù)防式降息”，美國(guó)經(jīng)濟(jì)隨之在房地產(chǎn)周期啟動(dòng)推動(dòng)下也走向新一輪周期。這一背景下，長(zhǎng)端美債利率在降息前盡管有多次“折返跑”，但其下行趨勢(shì)一致延續(xù)到7月開啟第一次降息后才見(jiàn)底，因此短期的反復(fù)在大方向面前是微不足道的，方向比時(shí)點(diǎn)更重要，這也是目前所處在的階段，類似于2019年4-5月。降息開啟后，短債跟隨降息繼續(xù)下行，但長(zhǎng)端美債由于增長(zhǎng)預(yù)期逐步改善基本見(jiàn)底開始上行，黃金見(jiàn)頂，因此降息開啟后再追高美債和黃金意義就不大了。美股橫盤震蕩后，逐步在分子端推動(dòng)下再度上行。美元短暫走弱后整體可能偏強(qiáng)，點(diǎn)位102-106。

1995年是一個(gè)更強(qiáng)的例子（《1994年快加息何以能避免衰退？》）。當(dāng)時(shí)降息周期同樣短暫、且兩次降息時(shí)隔半年（1995年7月首次降息，1995年12月因政府兩度關(guān)門的財(cái)政收縮壓力而開啟第二次降息）。更重要的是，當(dāng)時(shí)在互聯(lián)網(wǎng)革命的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)推動(dòng)下，美股幾乎沒(méi)有回調(diào)，持續(xù)大漲。美元也整體偏強(qiáng)，黃金僅在降息初期有階段性機(jī)會(huì)。

圖表：參照2019年的經(jīng)驗(yàn)，美債和黃金還沒(méi)交易完，直到降息一兩次后才基本結(jié)束；1995年美股在互聯(lián)網(wǎng)革命的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)推動(dòng)下持續(xù)大漲

資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，中金公司研究部

圖表：我們測(cè)算二季度美國(guó)金融流動(dòng)性可能轉(zhuǎn)為下行

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美債利率路徑和中樞估計(jì)

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：我們測(cè)算黃金合理區(qū)間為2100~2200美元/盎司

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美元可能維持震蕩，點(diǎn)位102~106

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部