從長周期經(jīng)驗(yàn)看，銅和螺紋鋼價格走勢基本同步。這在邏輯上也容易理解，兩種重要的商品價格均是經(jīng)濟(jì)增長和最終需求的映射。但值得注意的是，2024年春節(jié)后起，兩種商品價格走勢明顯背離：銅價整體往上，螺紋鋼價格整體往下。應(yīng)該如何理解這一現(xiàn)象？

如果以LME銅價作為觀測指標(biāo)，其3月18日較2月12日上漲幅度為11%。上海期貨交易所陰極銅3月19日較2月7日上漲7.6%。

螺紋鋼價格自2023年11月下旬形成高點(diǎn)。春節(jié)后的2月下旬以來出現(xiàn)新一輪下行，上海期貨交易所螺紋鋼期貨價格3月19日較2月8日下行幅度為7.9%。鋼之家HRB400螺紋鋼價格3月18日較2月9日下行10.2%。

我們理解這一特征背后的基本面因素之一可能是年初以來制造業(yè)和建筑業(yè)表現(xiàn)的背離。我們用“制造業(yè)增加值”作為制造業(yè)景氣度的影子指標(biāo)，用“石油瀝青開工率”、“水泥產(chǎn)量”同比這兩個指標(biāo)作為建筑業(yè)景氣度的影子指標(biāo)（一個側(cè)重基建、一個側(cè)重地產(chǎn)），可以發(fā)現(xiàn)在過去幾個月中制造業(yè)景氣度不斷走高、建筑業(yè)景氣度持續(xù)調(diào)整。這個確實(shí)可以在一定程度上解釋銅和螺紋鋼的背離。銅是一種產(chǎn)業(yè)應(yīng)用廣泛的工業(yè)金屬；而螺紋鋼在地產(chǎn)、交通基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域應(yīng)用廣泛。

制造業(yè)增加值在2023年9月之后持續(xù)改善，9月同比為5.0%，10-12月同比分別為5.1%、6.7%、7.1%，2024年1-2月進(jìn)一步上行至7.7%。

水泥產(chǎn)量在2023年四季度仍持續(xù)偏弱，2023年11月產(chǎn)量同比1.6%，12月、2024年1-2月產(chǎn)量同比分別為-0.9%、-1.6%。石油瀝青開工率月均值在2023年9月為44.1%，2023年10-12月分別為37.4%、36.7%、32.6%，2024年1-2月分別為28.9%、23.7%。3月以來有小幅反彈至27.8%，但同比降幅反而擴(kuò)大，證明弱于季節(jié)性。

進(jìn)一步去看，制造業(yè)景氣度上升的原因是什么？我們傾向于出口的觸底可能是一個關(guān)鍵原因。中國作為一個全球制造業(yè)大國， 制造業(yè)增加值占全球比重約30%，這意味著其外需敏感性是相對偏高的。2023年海外主要經(jīng)濟(jì)體處于去庫存周期，中國、韓國、越南等出口均為年度負(fù)增長。2024年全球庫存同處在低位，外需條件可能處于一輪好轉(zhuǎn)過程中，從全球PMI來看，其自2023年11月起亦連續(xù)走強(qiáng)；這與同期銅價拐點(diǎn)大致同步。

從全球綜合PMI來看，其在2023年10月的低點(diǎn)為50.0，2023年11月-12月分別為50.5、51.0，2024年1-2月則進(jìn)一步上升為51.8、52.1。

中國2024年1-2月美元計價出口累計同比增長7.1%。低基數(shù)是背景之一，但不是唯一原因。1-2月出口環(huán)比2023年12月出口增長達(dá)74%，明顯超歷史季節(jié)性。7.1%對應(yīng)的兩年復(fù)合增速為-0.94%，如全年保持這一復(fù)合增速，則2024年出口同比為2.9%，較2023年年度出口增速的-4.6%將明顯恢復(fù)。

進(jìn)一步去看，建筑業(yè)景氣調(diào)整原因是什么？一則是地產(chǎn)銷售和投資的低位，1-2月地產(chǎn)銷售面積同比-20.5%、地產(chǎn)施工面積同比-11.0%，盡管其中有基數(shù)切換因素，但景氣處于低位是一個現(xiàn)實(shí)；二則是新一輪積極化債背景下部分省市基建投資存在約束。WIND口徑下1-2月城投債凈融資同比減少2431億。2024年3月政府工作報告確認(rèn)了廣義財政擴(kuò)張，其落地實(shí)施對實(shí)物工作量的拉動后續(xù)有望逐步呈現(xiàn)。而從節(jié)奏上來說，本輪是化債影響在先，廣義財政影響在后。

今年3月初兩會的政府工作報告確認(rèn)了廣義財政的積極擴(kuò)張。在《對政府工作報告經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要目標(biāo)的理解》中，我們指出：今年廣義財政的空間包括“4.06萬億赤字+3.9萬億專項(xiàng)債+1萬億超長期特別國債”，以及去年四季度發(fā)行、使用應(yīng)大部分落在今年的1萬億增發(fā)國債；理論上還要再加上類財政工具，如已經(jīng)累計發(fā)行5000億、支持“三大工程”的PSL。

但從財政空間擴(kuò)張，到財政資金下發(fā)形成實(shí)物工作量需要有一個過程。如前所述，從石油瀝青開工率等指標(biāo)來看，其對基建的影響有待于進(jìn)一步形成。

除上述框架性的理解之外，銅價的走勢還包括其他四大定價因素。中國新興制造業(yè)的超額增長也是帶動銅等金屬需求預(yù)期的線索之一。光伏、風(fēng)電、新能源汽車等供給快速增長的行業(yè)均廣泛涉及對銅的需求。2024年1-2月，國內(nèi)新能源相關(guān)的電氣機(jī)械行業(yè)投資增速達(dá)24.1%；新能源汽車產(chǎn)量同比達(dá)25.6%。此外，AI算力發(fā)展背景下數(shù)據(jù)中心的建設(shè)也可能帶來對銅需求增加的預(yù)期。在某種意義上，銅和螺紋鋼的區(qū)別就在于前者在新舊產(chǎn)業(yè)需求承接上更為流暢。

推動現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)仍是重中之重。政府工作報告2024年工作任務(wù)的首位就是要“大力推進(jìn)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè), 加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”。

近年新能源、新能源汽車相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈快速發(fā)展。電氣機(jī)械行業(yè)2023年固定資產(chǎn)投資同比增長32.2%，2024年1-2月同比增長24.1%。汽車制造業(yè)2023年固定資產(chǎn)投資同比增長19.4%，2024年1-2月同比增長7.0%。新能源汽車2023年產(chǎn)量同比增長30.3%，2024年1-2月同比增長25.6%。

算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)亦在快速推進(jìn)。2023年10月， 工業(yè)和信息化部等六部門下發(fā)的《算力基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展行動計劃》明確了到2025年這一領(lǐng)域的主要發(fā)展目標(biāo)。

本輪“推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新”是帶動銅等金屬需求預(yù)期的線索之二。設(shè)備、家電等均是銅的重要需求領(lǐng)域。關(guān)于設(shè)備投資，3月13日發(fā)布的 《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動方案》提出的目標(biāo)是2027年較2023年增長25%以上。這一目標(biāo)對應(yīng)年復(fù)合增速在5.74%以上，顯著高于此前5年（2019-2023年）-0.2%的設(shè)備投資復(fù)合增速。從近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，2024年1-2月設(shè)備工器具投資增速高達(dá)17%，在很大程度上印證了設(shè)備更新的邏輯。此外，耐用消費(fèi)品以舊換新又涉及到汽車、家電等領(lǐng)域。

在近期報告《對大規(guī)模設(shè)備更新目標(biāo)的定量分析》中，我們做過詳細(xì)分析：按照2023年的設(shè)備投資規(guī)模估算，5.74%的增長對應(yīng)年增量投資規(guī)模3378億元。按照2016年之后0.9%的增速為基準(zhǔn)，年額外增加的規(guī)模約2845億元；即便是考慮到疫后設(shè)備投資的修復(fù)特征，以過去三年復(fù)合增速的2.4%為基準(zhǔn)保守估算，則年度額外增加的規(guī)模約1948億元。政策紅利將會加快設(shè)備更新周期，而對經(jīng)濟(jì)的影響還要進(jìn)一步考慮乘數(shù)效應(yīng)。

供給因素可能是影響短期銅價走勢的線索之三。LME銅庫存在2023年10月下旬后形成下行拐點(diǎn)，1月下旬后下行有所加速，恰好對應(yīng)同期LME銅價兩個階段的上行趨勢。從國內(nèi)定價因素看，優(yōu)化供給、優(yōu)化產(chǎn)能是行業(yè)大趨勢， 推進(jìn)產(chǎn)能治理、控制銅冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張的預(yù)期伴隨了本輪銅價上漲。

中國有色金屬工業(yè)協(xié)會官網(wǎng)報道，3月13日中國有色金屬工業(yè)協(xié)會在北京組織召開銅冶煉企業(yè)座談會。就繼續(xù)推進(jìn)銅原料結(jié)構(gòu)調(diào)整達(dá)成共識；就調(diào)整冶煉生產(chǎn)節(jié)奏達(dá)成一致；在提高準(zhǔn)入門檻及嚴(yán)控銅冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張方面形成共識。銅冶煉企業(yè)將積極響應(yīng)《中國有色金屬行業(yè)自律公約》，嚴(yán)格執(zhí)行國家政策法規(guī)，積極配合國家有關(guān)部門推進(jìn)產(chǎn)能治理，控制新增產(chǎn)能。

美國將擇時走向降息周期的預(yù)期是影響短期銅價走勢的線索之四。銅價和美元經(jīng)驗(yàn)上整體負(fù)相關(guān)，而美元在近年受利差邏輯影響較大。也就是說，如果未來美聯(lián)儲降息，邏輯上會有助于美元走弱及商品走強(qiáng)。這一預(yù)期對市場交易行為存在一定誘發(fā)，會帶來部分“搶跑效應(yīng)”。

在3月13日《美國核心通脹回落趨勢未變》中，我們指出：Fed Watch數(shù)據(jù)顯示6月美聯(lián)儲不降息和降息25bp的概率分別為33.4%和57.1%。目前的通脹特征會對應(yīng)美聯(lián)儲對于降息的審慎態(tài)度，如鮑威爾在3月6日國會聽證會中所說的，美聯(lián)儲不會過快降息。不過，鮑威爾亦提到美聯(lián)儲只是需要看到更多的好數(shù)據(jù)（“good data”），而不是更好的數(shù)據(jù)（“better”），也就是說，只要通脹可以延續(xù)回落態(tài)勢，美聯(lián)儲就可以啟動預(yù)防性降息。我們傾向于這個時間可能在二季度，但全年降息幅度會較為收斂。

簡單總結(jié)，本輪銅價和螺紋鋼價格的走勢背離，綜合反映了當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性特征（制造業(yè)與建筑業(yè)）、中期產(chǎn)業(yè)趨勢（新產(chǎn)業(yè)需求）、政策影響（設(shè)備更新）、全球供給影響、全球金融條件影響。關(guān)于相對價格，后續(xù)需關(guān)注上述各線索集中釋放后的邊際變化，如化債推進(jìn)和廣義財政落地之間的相對變化趨勢、庫存等供給因素的走勢，美聯(lián)儲降息的波動，以及新產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的相關(guān)政策。對于經(jīng)濟(jì)增長來說，今年5%的GDP目標(biāo)是一個正?；鶖?shù)下的5%，對應(yīng)可比增速進(jìn)一步高于去年，因此需要總需求相對全面的修復(fù)，實(shí)際上這也是廣義財政擴(kuò)張的主要意義所在。后續(xù)可關(guān)注在政策疊加影響下，兩個價格何時重回同周期趨勢。

假設(shè)風(fēng)險：2024年宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化超預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險超預(yù)期，海外補(bǔ)庫存斜率超預(yù)期，國內(nèi)房地產(chǎn)銷售和投資下行風(fēng)險超預(yù)期，國內(nèi)三大工程推進(jìn)建設(shè)力度超預(yù)期，新產(chǎn)業(yè)政策力度超預(yù)期