日央行終于走出了“正?；钡牡谝徊剑珜?shí)質(zhì)上是非常溫和的貨幣政策調(diào)整。貨幣政策的正常化建立在經(jīng)濟(jì)正?；幕A(chǔ)之上，經(jīng)濟(jì)能否顯著增長(zhǎng)，通脹與薪資能否良性循環(huán)，產(chǎn)出缺口能否彌合，是決定日央行未來(lái)貨幣政策立場(chǎng)的前置條件。

（一）

日股的持續(xù)上漲與日央行退出負(fù)利率政策，使得投資者開(kāi)始高度關(guān)注日本的正常化進(jìn)程，這既包括經(jīng)濟(jì)的正常化，也包括貨幣政策的正?；?/p>

日本經(jīng)濟(jì)在2022年3月逐步放開(kāi)疫情管控后，私人消費(fèi)在2022Q2-2023Q1期間連續(xù)四個(gè)季度增長(zhǎng)；隨后受益于游客入境限制的解除，2023Q2日本旅游收入呈現(xiàn)脈沖式恢復(fù)。

盡管2023年日本實(shí)際GDP增長(zhǎng)1.9%，名義GDP在通脹的推動(dòng)下高達(dá)5.7%，但曾面臨技術(shù)性衰退——2023年下半年連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率負(fù)增長(zhǎng)。后來(lái)四季度經(jīng)過(guò)上修勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)了0.4%正增長(zhǎng)，但整體增長(zhǎng)乏力。

一些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題開(kāi)始顯現(xiàn)。首先是日本內(nèi)需持續(xù)疲軟，個(gè)人消費(fèi)連續(xù)三個(gè)季度環(huán)比收縮，實(shí)際薪資增速尚未轉(zhuǎn)正，資本開(kāi)支也未見(jiàn)持續(xù)性好轉(zhuǎn)。

其次是日本勞動(dòng)力與資本等生產(chǎn)要素供給不足，壓制產(chǎn)出缺口難以轉(zhuǎn)正。當(dāng)前日本勞動(dòng)力供給已經(jīng)接近飽和，勞動(dòng)力使用指數(shù)和資本利用指數(shù)已經(jīng)接近相對(duì)高點(diǎn)，但產(chǎn)出缺口未明顯轉(zhuǎn)正。

（二）

通脹是日本經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的核心。

2023年全年日本核心CPI同比錄得3.1%，是1982年來(lái)最高水平；但通脹是貶值導(dǎo)致進(jìn)口價(jià)格上升所帶來(lái)的，2023年實(shí)際進(jìn)口價(jià)格保持相對(duì)高位，居民實(shí)際可支配收入持續(xù)受損。

雖然日本央行認(rèn)為通脹和薪資逐漸構(gòu)成了良性循環(huán)。但是去年中小企業(yè)整體薪資增速為3.23%；其中基本薪資增速僅為1.96%，仍低于3.1%的核心CPI增速。

今年春斗的工會(huì)談判顯示大企業(yè)的平均薪資增速為5.28%，其中基礎(chǔ)薪資上漲約3.7%；中小企業(yè)平均薪資增速為4.42%，其中基礎(chǔ)薪資增速為2.98%。

盡管當(dāng)前的薪資增速可以改善日本居民的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，但日本居民經(jīng)歷了長(zhǎng)期低通脹環(huán)境，產(chǎn)生了天然的通脹厭惡情緒，這也是日央行貨幣政策需要回歸正?；膭?dòng)機(jī)之一。

由于日元大幅貶值，日本的制造業(yè)成本相對(duì)全球已經(jīng)不高，工資水平開(kāi)始具有吸引力。臺(tái)積電在熊本的投資帶來(lái)了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)繁榮，然而半導(dǎo)體以外的日本產(chǎn)業(yè)并沒(méi)有出現(xiàn)顯著的投資變化。原因或是本土企業(yè)已經(jīng)適應(yīng)了長(zhǎng)期低增長(zhǎng)環(huán)境，對(duì)未來(lái)的投資計(jì)劃普遍持有謹(jǐn)慎態(tài)度。

例如日本最重要的汽車(chē)產(chǎn)業(yè)，過(guò)去一年豐田汽車(chē)取得了出色的業(yè)績(jī)，這得益于其在美國(guó)市場(chǎng)的優(yōu)秀表現(xiàn)。由于發(fā)達(dá)國(guó)家放緩了激進(jìn)的汽車(chē)純電動(dòng)化步伐，這給更擅長(zhǎng)于混動(dòng)技術(shù)而非純電技術(shù)的豐田汽車(chē)提供了短暫的繁榮機(jī)會(huì)。

但是經(jīng)濟(jì)正?；x不開(kāi)科技的發(fā)展和生產(chǎn)力的提升，日本經(jīng)濟(jì)能否在科技產(chǎn)業(yè)上有所突破依然存疑。

如果僅為追求安逸而忽視技術(shù)創(chuàng)新，可能會(huì)逐漸失去競(jìng)爭(zhēng)力。電動(dòng)化和智能化已經(jīng)是汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的未來(lái)趨勢(shì)，然而日本汽車(chē)業(yè)似乎堅(jiān)持傳統(tǒng)燃油車(chē)和輕混技術(shù)，注重成本和效率。這種策略可能帶來(lái)短期盈利，但對(duì)長(zhǎng)期可能不利。

（三）

貨幣政策的正?；芍^是“千呼萬(wàn)喚始出來(lái)”。持續(xù)高于2%的目標(biāo)通脹水平和居民對(duì)于生活品價(jià)格上漲的厭惡，給了日本央行提供了提高利率和貨幣正?；恼卫碛?。但剩余勞動(dòng)力短缺和科技產(chǎn)業(yè)進(jìn)步遲緩，又讓日央行需在控制通脹和支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間保持了搖擺。

迄今為止，日本央行會(huì)議以及各位委員發(fā)言中均特別關(guān)注工資上漲和通脹問(wèn)題，尤其強(qiáng)調(diào)期待工資與通脹的良性循環(huán)。

我們將日本的“薪資-通脹”動(dòng)態(tài)同美歐比較，無(wú)論是價(jià)格上漲的廣度還是幅度，都僅與疫情前的美歐相當(dāng)。日本價(jià)格調(diào)整的比例分別在8%-10%之間，而美歐在疫情前分別為10%與8.5%。

在日本，如此頻次的價(jià)格調(diào)整雖然可賀，但面對(duì)整體通脹厭惡型社會(huì)，或許還不夠。

除此之外，雖然日本企業(yè)利潤(rùn)在上升，但勞動(dòng)份額仍持續(xù)下降。在名義利潤(rùn)持續(xù)修復(fù)后，如何平衡資本利潤(rùn)與勞動(dòng)所得的關(guān)系，是日本經(jīng)濟(jì)未來(lái)面臨的又一個(gè)難點(diǎn)。

日本企業(yè)名義利潤(rùn)增長(zhǎng)的可持續(xù)性以及居民財(cái)富的保值與增值也是日本經(jīng)濟(jì)正常化的關(guān)鍵一環(huán)。正是因?yàn)榇嬖谶@些困難，日央行回歸貨幣政策“正?；钡牟椒シ浅５鬲q豫和緩慢。

24年3月的日央行會(huì)議終于走出了“正?；钡牡谝徊健Ｈ毡狙胄行纪顺鲐?fù)利率和YCC（收益率曲線控制）、停止購(gòu)買(mǎi)ETF和REITS以及逐漸放緩購(gòu)買(mǎi)商票與企業(yè)債。盡管涉及多方面的變化，但實(shí)質(zhì)上這仍然是一個(gè)非常溫和的貨幣政策調(diào)整。

2016年開(kāi)始的負(fù)利率政策實(shí)際上是將其銀行的準(zhǔn)備金從兩檔分為三檔，對(duì)其中約5%的準(zhǔn)備金征收-0.1%的負(fù)利率。此次退出負(fù)利率是將三檔準(zhǔn)備金改為傳統(tǒng)的兩檔制（法準(zhǔn)+超準(zhǔn)），對(duì)超準(zhǔn)部分適用0.1%利率。未來(lái)日本央行貨幣政策更多依賴(lài)于短端政策利率調(diào)整。

2016年實(shí)施的收益率曲線控制（YCC）通過(guò)日本央行大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)國(guó)債將長(zhǎng)端利率目標(biāo)（10年期國(guó)債）保持在0%左右。初期波動(dòng)范圍為±0.1%，隨后波動(dòng)范圍不斷擴(kuò)大，2023年10月將1%目標(biāo)從剛性上限改成參考上限，實(shí)質(zhì)上已是“半放松”了YCC。

日本央行此次退出YCC也只是明確放棄了價(jià)格目標(biāo)，但依然保持當(dāng)前購(gòu)債規(guī)模和頻次。

日本央行也明確表示，在利率大幅抬升時(shí)會(huì)如往常一樣通過(guò)固定價(jià)格（利率）購(gòu)買(mǎi)等方式干預(yù)長(zhǎng)端利率，這也可以被理解為給未來(lái)政策寬松留了后手，并未完全將長(zhǎng)端利率交由市場(chǎng)定價(jià)。

關(guān)于停止購(gòu)買(mǎi)ETF和REITS等，日本央行最初的目的是為了壓低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但當(dāng)前已無(wú)必要。同時(shí)，日本央行也未做任何關(guān)于賣(mài)出ETF的表述。實(shí)際上，去年日本央行已經(jīng)幾乎停止了ETF的購(gòu)買(mǎi)。我們認(rèn)為其已經(jīng)購(gòu)買(mǎi)的ETF或?qū)㈤L(zhǎng)期留在日本央行資產(chǎn)負(fù)債表上。

（四）

日本曾是全球低息融資的流動(dòng)性蓄水池，根據(jù)2022年BIS的三年期衍生品市場(chǎng)調(diào)查，全球場(chǎng)外外匯衍生品中涉及日元的名義交易量約為1.3萬(wàn)億美元，單邊計(jì)算占全球比例約8.3%。

日央行小步緩走的貨幣政策正常化對(duì)全球流動(dòng)性的沖擊有限。

一方面，盡管套息交易的融資成本有所提高，但是依然低于其他主要國(guó)家，套息交易仍可進(jìn)行。

從國(guó)際投資者的角度看，日本所有銀行對(duì)外日債權(quán)作為套息交易的觀測(cè)指標(biāo)，其規(guī)模并未明顯受到此前長(zhǎng)端放松后的影響?？紤]到日本整體政策利率仍保持在0-0.1%區(qū)間，且未來(lái)加息幅度與速率或?qū)⑹志徍停紫⒔灰滓?guī)?；虿粫?huì)受到太大影響。

另一方面，日央行加息的節(jié)奏與日元升值速率會(huì)有所對(duì)沖。日元升值對(duì)于出口（包括旅游業(yè)）、日本企業(yè)海外利潤(rùn)回流以及日本在海外持有資產(chǎn)的資本收益都會(huì)有明顯影響。

退出負(fù)利率也難以改變?nèi)毡緡?guó)內(nèi)投資者對(duì)外投資趨勢(shì)。從日本國(guó)內(nèi)投資者的角度看，自2022年下半年開(kāi)始，日本對(duì)外投資組合凈頭寸與美日10年期利差同步趨勢(shì)上行，利差的波動(dòng)對(duì)凈頭寸組合變動(dòng)影響有限。

貨幣政策的正常化是建立在經(jīng)濟(jì)正?；A(chǔ)之上的。經(jīng)濟(jì)是否能顯著增長(zhǎng)，通脹與薪資是否能良性循環(huán)，產(chǎn)出缺口是否能彌合，才是日本央行未來(lái)進(jìn)一步收緊貨幣政策立場(chǎng)的前置條件。