價(jià)值投資君丨邱國(guó)鷺：價(jià)值投資者如何止損？
保羅·瓊斯是我最尊敬的對(duì)沖基金經(jīng)理之一，照片中，墻上貼著他的座右銘，Losers average losers（傻冒才在虧損股上攤低成本）。對(duì)于趨勢(shì)投資者而言，止損不止贏是短線(xiàn)交易的第一法則，自不必多說(shuō)。那么，對(duì)于價(jià)值投資者而言，應(yīng)該如何對(duì)待虧損股呢？止損，死扛，還是越跌越買(mǎi)？
要回答這個(gè)問(wèn)題，先回顧一下賣(mài)股票的三個(gè)理由：1、基本面惡化；2、價(jià)格達(dá)到目標(biāo)價(jià)；3、有更好的其他投資。換句話(huà)說(shuō)，價(jià)值投資買(mǎi)的就是便宜的好公司，所以賣(mài)出的原因就是：1、公司沒(méi)有想象的好，2、不再便宜；3、還有其他更好更便宜的公司。這三個(gè)理由均與是否虧損無(wú)關(guān)。
許多人潛意識(shí)中把買(mǎi)入成本當(dāng)作決策依據(jù)之一，常見(jiàn)的兩種極端行為：1）成本線(xiàn)上，一有風(fēng)吹草動(dòng)就鎖定收益；成本線(xiàn)下，打死也不賣(mài)。2）成本線(xiàn)上無(wú)比激進(jìn)，因?yàn)橘崄?lái)的錢(qián)輸了不心疼；成本線(xiàn)下無(wú)比保守，因?yàn)楸惧X(qián)虧一分也肉痛。這兩種極端都是人性中的“心理帳戶(hù)”在作祟。
忘掉你的成本是成功投資的第一步。全市場(chǎng)除了你之外，沒(méi)有人知道或關(guān)心你的買(mǎi)入成本，因此你的成本高低、是否虧損對(duì)股票的未來(lái)走勢(shì)沒(méi)有絲毫影響。保羅瓊斯在判斷哪些股票是Loser的時(shí)候，他并不是從自己的成本起算的，他是從股價(jià)的近期高點(diǎn)起算的——那才是人人都看得見(jiàn)的參照點(diǎn)。
忘掉成本，也就不存在虧損股和盈利股的區(qū)別，也就不會(huì)總希望在哪里跌倒就從哪里爬起來(lái)。許多人在某個(gè)股票上虧了錢(qián)，總想從這只股票上賺回來(lái)，結(jié)果是在哪跌倒就在哪趴著，反而錯(cuò)過(guò)了很多其他機(jī)會(huì)。投資就是個(gè)不斷比較不同股票的過(guò)程，與成本無(wú)關(guān)。
熊市末期，價(jià)格已經(jīng)顯著低于價(jià)值了，常常吸引價(jià)值投資者買(mǎi)在底部的左側(cè)，這時(shí)候止損就容易倒在黎明前的黑暗里了。然而，不止損，就有潛在的Ruin Risk（毀滅性風(fēng)險(xiǎn)）的問(wèn)題，不可不慎。所以，不止損是有很?chē)?yán)格的前提條件的：1、必須是避開(kāi)了各種價(jià)值陷阱；2、所買(mǎi)的股票有足夠安全邊際；3、所承擔(dān)的只是價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)而非本金永久性喪失的風(fēng)險(xiǎn)。之前寫(xiě)的三篇博客《價(jià)值陷阱》、《成長(zhǎng)陷阱》、《安全邊際》和《真假風(fēng)險(xiǎn)》其實(shí)就是試圖回答這樣一個(gè)問(wèn)題：什么條件下可以死扛，而什么條件下必須止損。對(duì)投資者而言，這是個(gè)生死攸關(guān)的問(wèn)題。比爾米勒在輝煌了15年之后晚節(jié)不保，在第16年把前15年的超額收益悉數(shù)退還給市場(chǎng)的前車(chē)之鑒，值得每個(gè)投資者深思。
價(jià)值投資最需要的是堅(jiān)守,最害怕的是堅(jiān)守了不該堅(jiān)守的。金融危機(jī)時(shí)花旗從55元跌至1元的過(guò)程中就深度套牢了無(wú)數(shù)盲目堅(jiān)守的投資者。關(guān)鍵是要避開(kāi)價(jià)值陷阱。所謂價(jià)值陷阱，指的是那些再便宜也不該買(mǎi)的股票，因?yàn)槠涑掷m(xù)惡化的基本面會(huì)使股票越跌越貴而不是越跌越便宜。
有幾類(lèi)股票容易是價(jià)值陷阱
第一類(lèi)是被技術(shù)進(jìn)步淘汰的。這類(lèi)股票未來(lái)利潤(rùn)很可能逐年走低甚至消失，即使PE再低也要警惕。例如數(shù)碼相機(jī)發(fā)明之后，主業(yè)是膠卷的柯達(dá)的股價(jià)從14年前的90元一路跌到現(xiàn)在的3元多，就是標(biāo)準(zhǔn)的價(jià)值陷阱。所以?xún)r(jià)值投資者一般對(duì)技術(shù)變化快的行業(yè)特別謹(jǐn)慎。
第二類(lèi)是贏家通吃行業(yè)里的小公司。所謂贏家通吃，顧名思義就是行業(yè)老大老二搶了老五老六的飯碗。在全球化和互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)代，很多行業(yè)的集中度提高是大勢(shì)所趨，行業(yè)龍頭在品牌、渠道、客戶(hù)黏度、成本等方面的優(yōu)勢(shì)只會(huì)越來(lái)越明顯，這時(shí)，業(yè)內(nèi)的小股票即使再便宜也可能是價(jià)值陷阱。
第三類(lèi)是分散的、重資產(chǎn)的夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，意味著行業(yè)需求沒(méi)增長(zhǎng)了；重資產(chǎn)，意味著需求不增長(zhǎng)的情況下產(chǎn)能無(wú)法退出（如退出，投入的資產(chǎn)就作廢了）；分散，意味著供過(guò)于求時(shí)行業(yè)可能無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)甚至價(jià)格戰(zhàn)。因此，這類(lèi)股票的便宜是假象，因?yàn)槠淅麧?rùn)可能將每況愈下。
第四類(lèi)是景氣頂點(diǎn)的周期股。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張晚期，低PE的周期股也常是價(jià)值陷阱，因?yàn)榇藭r(shí)的頂峰利潤(rùn)是不可持續(xù)的。所以周期股有時(shí)可以參考PB和PS等估值指標(biāo)，在高PE時(shí)（谷底利潤(rùn)）買(mǎi)入，在低PE時(shí)（頂峰利潤(rùn)）賣(mài)出。另外，買(mǎi)賣(mài)周期股必須結(jié)合自上而下的宏觀分析，不能只靠自下而上選股。
第五類(lèi)是那些有會(huì)計(jì)欺詐的公司。但是這類(lèi)陷阱并不是價(jià)值股所特有，成長(zhǎng)股中的欺詐行為更為普遍。
這幾類(lèi)價(jià)值陷阱有個(gè)共性，那就是利潤(rùn)的不可持續(xù)性，因此，目前的便宜只是表象，基本面進(jìn)一步惡化后就不便宜了。
只要能夠避開(kāi)價(jià)值陷阱，投資可以很輕松：找到便宜的好公司，買(mǎi)入并持有，直到股價(jià)不再便宜時(shí)、或者發(fā)現(xiàn)公司品質(zhì)沒(méi)你想象的好時(shí)，賣(mài)出。這是一個(gè)蠢辦法，但正如《美國(guó)士兵守則》所說(shuō)，若一個(gè)蠢辦法有效，那它就不蠢。
許多人認(rèn)為，買(mǎi)股票就是買(mǎi)未來(lái)，因此，成長(zhǎng)是硬道理，要買(mǎi)就買(mǎi)成長(zhǎng)股。的確，最牛的牛股一般都是成長(zhǎng)股；然而，最熊的熊股也往往是“成長(zhǎng)股”。許多國(guó)家（包括A股）的歷史數(shù)據(jù)表明，高估值成長(zhǎng)股的平均回報(bào)遠(yuǎn)不及低估值價(jià)值股。原因就在于成長(zhǎng)陷阱（Growth Trap）比價(jià)值陷阱更常見(jiàn)。
成功的成長(zhǎng)投資需要能預(yù)測(cè)新技術(shù)走向的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，需要能預(yù)判新企業(yè)成敗的商業(yè)眼光，以及能預(yù)知未來(lái)行業(yè)格局的遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)。沒(méi)有多年摸爬滾打的細(xì)分子行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)大的專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)支持，投資者就很容易陷入各種成長(zhǎng)陷阱。
1、【估值過(guò)高】最常見(jiàn)的成長(zhǎng)陷阱是過(guò)高估值（Overpay）——高估值的背后是高預(yù)期。對(duì)未來(lái)預(yù)期過(guò)高是人之本性，然而期望越高，失望越大。統(tǒng)計(jì)表明，高估值股票業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的比率遠(yuǎn)高于低估值股票（中小板/創(chuàng)業(yè)板就是例證）。一旦成長(zhǎng)故事不能實(shí)現(xiàn)，估值和盈利預(yù)期的雙殺往往十分慘烈。
2、【技術(shù)路徑踏空】成長(zhǎng)股經(jīng)常處于新興產(chǎn)業(yè)中，而這些產(chǎn)業(yè)（例如太陽(yáng)能、汽車(chē)電池、手機(jī)支付等）常有不同技術(shù)路徑之爭(zhēng)。即使是業(yè)內(nèi)專(zhuān)家，也很難事前預(yù)見(jiàn)最終哪一種標(biāo)準(zhǔn)會(huì)勝出。這種技術(shù)路徑之爭(zhēng)往往是你死我活、贏家通吃的，一旦落敗，之前的投入也許就全打了水漂，這是最殘酷的成長(zhǎng)陷阱。
3、【無(wú)利潤(rùn)增長(zhǎng)】上一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫，Profitless Growth大行其道，燒錢(qián)、送錢(qián)為手段來(lái)賺眼球。如果是客戶(hù)黏度和轉(zhuǎn)換成本高的行業(yè)（例如C2C、QQ），在發(fā)展初期通過(guò)犧牲利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)贏家通吃，則為高明戰(zhàn)略；如果是客戶(hù)黏度和轉(zhuǎn)換成本低的行業(yè)（例如B2C電商），讓利所帶來(lái)的無(wú)利潤(rùn)增長(zhǎng)往往不可持續(xù)。
4、【成長(zhǎng)性破產(chǎn)】即使是有利可圖的業(yè)務(wù)，快速擴(kuò)張時(shí)在固定資產(chǎn)、人員、存貨、廣告等多方面需要大量現(xiàn)金投入，因此現(xiàn)金流往往為負(fù)。增長(zhǎng)的越快，現(xiàn)金流的窟窿就越大，極端情況導(dǎo)致資金鏈斷裂，引發(fā)成長(zhǎng)性破產(chǎn)（Growing Broke），例如拿地過(guò)多的地產(chǎn)商和開(kāi)店過(guò)快的直營(yíng)連鎖（特別是未上市的）。
5、【盲目多元化】有些成長(zhǎng)股為了達(dá)到資本市場(chǎng)預(yù)期的高增長(zhǎng)率，什么賺錢(qián)做什么，隨意進(jìn)入新領(lǐng)域而陷入盲目多元化的陷阱。因此成長(zhǎng)投資要警惕主業(yè)不清晰、為了短期業(yè)績(jī)偏離長(zhǎng)期目標(biāo)的公司。當(dāng)然互補(bǔ)多元化（例如長(zhǎng)江實(shí)業(yè)/和記黃埔）和相關(guān)多元化（橫向完善產(chǎn)品線(xiàn)和縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈）另當(dāng)別論。
6、【樹(shù)大招風(fēng)】要區(qū)別兩種行業(yè)，一種是有門(mén)檻、有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的，Success begets more success（成功導(dǎo)致更大的成功）；另一種是沒(méi)門(mén)檻、后浪總把前浪打死在沙灘上的，Success begets more competition（成功招致更多的競(jìng)爭(zhēng)）。在后一種行業(yè)，成長(zhǎng)企業(yè)失敗的原因往往就是因?yàn)樘晒α?，?shù)大招風(fēng)，招來(lái)太多競(jìng)爭(zhēng)，蜂擁而至的新進(jìn)入者使創(chuàng)新者剛開(kāi)始享受成功就必須面對(duì)無(wú)盡跟風(fēng)和山寨。例如團(tuán)購(gòu)，稍有一兩家成功，由于門(mén)檻低，一年內(nèi)中國(guó)就有3000家團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站出現(xiàn)，誰(shuí)也賺不到錢(qián)。即使是有門(mén)檻的行業(yè)，一旦動(dòng)了行業(yè)老大的奶酪引來(lái)反擊，一樣死無(wú)葬身之地，例如網(wǎng)景瀏覽器（Netscape）的巨大成功，樹(shù)大招風(fēng)，引來(lái)微軟的反擊，最后下場(chǎng)凄涼。
7、【新產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)】成長(zhǎng)股要成長(zhǎng)，就必須不斷推陳出新，然而新產(chǎn)品的投入成本是巨大的，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是巨大的，而收益卻是不確定的。強(qiáng)大如可口可樂(lè)，也在推新品上栽過(guò)大跟頭。穩(wěn)健的消費(fèi)股尚且如此，科技股和醫(yī)藥股在新產(chǎn)品上吃的苦頭更是不勝枚舉?？萍脊傻谋琴M(fèi)了九牛二虎之力開(kāi)發(fā)出來(lái)的新產(chǎn)品常常不被市場(chǎng)認(rèn)可，醫(yī)藥股的悲哀則是新藥的開(kāi)發(fā)周期無(wú)比漫長(zhǎng)、投入巨大而最后的成敗即使是業(yè)內(nèi)專(zhuān)家也難以事前預(yù)。
8、【寄生式增長(zhǎng)】有些小企業(yè)的快速增長(zhǎng)靠的是“傍大款”，例如，有的是為蘋(píng)果間接提供零部件，有的是為中移動(dòng)提供服務(wù)，在2010年的“中小盤(pán)結(jié)構(gòu)性行情”中都雞犬升天，在2011又跌回原形。其實(shí)，寄生式增長(zhǎng)往往不具持續(xù)性，因?yàn)槠涿}掌握在“大款”手中，自身缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力和議價(jià)權(quán)。有些核心零部件生產(chǎn)商在自己的領(lǐng)域內(nèi)達(dá)到寡頭壟斷地位讓下游非買(mǎi)不可，提高自己產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換成本讓下游難以替換，或者成為終端產(chǎn)品的“賣(mài)點(diǎn)”（如英特爾），事實(shí)上自己已經(jīng)具備核心競(jìng)爭(zhēng)力和議價(jià)權(quán)、成為“大款”的，另當(dāng)別論。
9、【強(qiáng)弩之末】許多所謂的成長(zhǎng)股其實(shí)已經(jīng)過(guò)了其成長(zhǎng)的黃金時(shí)期，卻依然享有高估值，因?yàn)槿藗兺噶诉^(guò)度外推（Over-extrapolation）的錯(cuò)誤，誤以為過(guò)去的高成長(zhǎng)在未來(lái)仍可持續(xù)。因此，買(mǎi)成長(zhǎng)股時(shí)，對(duì)行業(yè)成長(zhǎng)空間把握不當(dāng)、對(duì)滲透率和飽和率跟蹤不緊就容易陷入成長(zhǎng)陷阱而支付過(guò)高估值。
10、【會(huì)計(jì)造假】價(jià)值股也有這個(gè)陷阱，但是成長(zhǎng)股中這個(gè)問(wèn)題更普遍。一個(gè)是市場(chǎng)期望50%增長(zhǎng)的成長(zhǎng)股，另一個(gè)是市場(chǎng)期望10%增長(zhǎng)的價(jià)值股，哪個(gè)更難做到？做不到時(shí)，為避免戴維斯雙殺，50倍PE的成長(zhǎng)股和10倍PE的價(jià)值股，哪一個(gè)更有動(dòng)力去“動(dòng)用一切手段”來(lái)達(dá)到市場(chǎng)的預(yù)期？
各類(lèi)價(jià)值陷阱的共性是利潤(rùn)的不可持續(xù)性，各類(lèi)成長(zhǎng)陷阱的共性是成長(zhǎng)的不可持續(xù)性。成長(zhǎng)是個(gè)好東西，好東西人人想要，想要的人太多了，就把價(jià)格抬高了，而人性又總把未來(lái)想象得太美，預(yù)期太高，再好的東西被過(guò)度拔高后就容易失望，失望之后就變成陷阱了。成長(zhǎng)本身并不是陷阱，但人性的弱點(diǎn)中對(duì)未來(lái)成長(zhǎng)習(xí)慣性的過(guò)高預(yù)期和過(guò)高估值卻是不折不扣的陷阱。
有安全邊際的公司通常具有如下特點(diǎn)：
1、東方不亮西方亮，給點(diǎn)陽(yáng)光就燦爛
有個(gè)段子說(shuō)做豆腐最安全：做硬了是豆腐干，做稀了是豆腐腦，做薄了是豆腐皮，做沒(méi)了是豆?jié){，放臭了是臭豆腐。未來(lái)N種情景，只要1條實(shí)現(xiàn)就賺錢(qián)，東方不亮西方亮，這就是安全邊際。對(duì)未來(lái)要求太高的股票是沒(méi)有安全邊際的，正如《美國(guó)士兵守則》所說(shuō)，必須組合使用的武器一般都不會(huì)一塊運(yùn)來(lái)。去年買(mǎi)工程機(jī)械時(shí)，心想：機(jī)械替代人工、保障房、城鎮(zhèn)化、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、產(chǎn)能擴(kuò)張、中西部大開(kāi)發(fā)、進(jìn)口替代、國(guó)際化、走出去戰(zhàn)略，哪一條能實(shí)現(xiàn)對(duì)工程機(jī)械都是利好，這就是東方不亮西方亮的安全邊際。
2、估值低到足以反應(yīng)大多數(shù)可能的壞情況
低估值是安全邊際的重要來(lái)源。未來(lái)總是不確定的，希望越高，失望越多。低估值本身反應(yīng)的就是對(duì)未來(lái)的低預(yù)期。只要估值低到足以反應(yīng)大多數(shù)可能的壞情況，未來(lái)低于預(yù)期的可能性就小了。很多人說(shuō)，高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)。其實(shí)，低估值所帶來(lái)的安全邊際是獲得低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的最佳路徑。價(jià)值1塊錢(qián)的公司，5毛錢(qián)買(mǎi)入，即使后來(lái)發(fā)現(xiàn)主觀上對(duì)公司的估值出了30%偏差，或者客觀上公司出了意外導(dǎo)致價(jià)值受損30%，兩種情況該公司仍值7毛錢(qián)，投資者仍不吃虧，這就是低估值帶來(lái)的安全邊際。
3、有“冗余設(shè)計(jì)”，有“備用系統(tǒng)”來(lái)限制下跌空間
安全邊際好比工程施工中的冗余設(shè)計(jì)，平日看似冗余，災(zāi)難時(shí)才發(fā)現(xiàn)不可或缺，例如核電站僅有備用發(fā)電系統(tǒng)是不夠的，最好還有備用的備用?，F(xiàn)實(shí)生活中百年一遇的災(zāi)害可能十年發(fā)生一次，股市更是如此。鋌而走險(xiǎn)雖然能在許多時(shí)候增加收益，但是某天你會(huì)發(fā)現(xiàn)，“出來(lái)混，遲早是要還的”。零乘以任何數(shù)都是零，所以特別要警惕Ruin Risk（毀滅性風(fēng)險(xiǎn)）。垃圾股如果沒(méi)有更大的傻瓜接下一棒，股價(jià)是沒(méi)有“備用系統(tǒng)”支撐的。博傻游戲玩久了，騙子越來(lái)越多，傻瓜就不夠用了，還不如在低估值和基本面的雙重保險(xiǎn)中尋找安全邊際。
4、價(jià)值易估，不具反身性，可越跌越買(mǎi)
有安全邊際的公司通常業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單，價(jià)值易估，不具有反身性。索羅斯所說(shuō)的反身性：股價(jià)下跌本身對(duì)公司基本面有負(fù)面作用，易形成自我強(qiáng)化的惡性循環(huán)。例，貝爾斯登股價(jià)跳水會(huì)導(dǎo)致交易對(duì)手“擠兌”，有反身性，故不能越跌越買(mǎi)；可口可樂(lè)股價(jià)跳水絲毫不影響它賣(mài)飲料，無(wú)反身性，故可越跌越買(mǎi)。
1、感受到的風(fēng)險(xiǎn)和真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)
風(fēng)險(xiǎn)有兩種，一種是感受到的風(fēng)險(xiǎn)（Perceived Risk），另一種是真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)（Real Risk）。股票暴漲后，真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)上升，感受到的風(fēng)險(xiǎn)卻在下降，在6000點(diǎn)股市最危險(xiǎn)的時(shí)候大家感受到的都是歌舞升平；股票暴跌后，真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)下降，感受到的風(fēng)險(xiǎn)上升，在2000點(diǎn)股市相對(duì)低谷時(shí)人們感受到的卻都是凄風(fēng)苦雨。
乘飛機(jī)和乘汽車(chē)相比，旅行相同的距離，乘汽車(chē)的死亡率是乘飛機(jī)的60多倍，但是有飛行恐懼癥的人很多而害怕乘汽車(chē)的人卻很少。乘飛機(jī)的Perceived Risk大，但是真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)小（出事的概率只有六百萬(wàn)分之一），所以賣(mài)航空保險(xiǎn)是一門(mén)很好的生意。
2、暴露的風(fēng)險(xiǎn)和隱藏的風(fēng)險(xiǎn)
從另一個(gè)角度看，風(fēng)險(xiǎn)可以分為暴露的風(fēng)險(xiǎn)和隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。我們要承擔(dān)暴露的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿藗円呀?jīng)避之惟恐不及，危險(xiǎn)性已經(jīng)反映在價(jià)格里了，承擔(dān)這樣的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有相應(yīng)的高回報(bào)。相反，我們要避開(kāi)隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿藗冞€沒(méi)有意識(shí)到它的存在，承擔(dān)這樣的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有相應(yīng)回報(bào)。
911事件發(fā)生后，人們都不敢坐飛機(jī)了，其實(shí)9月12日與9月10日相比，暴露的風(fēng)險(xiǎn)大了但是隱藏的風(fēng)險(xiǎn)反而小了——之后的10年是美國(guó)航空史上最安全的10年。911之后數(shù)月，許多人以駕車(chē)代替乘飛機(jī)，反而在高速公路的車(chē)禍中比往年多死了1500人。
能否區(qū)分真假風(fēng)險(xiǎn)往往也體現(xiàn)了一家機(jī)構(gòu)的文化和水平。1987年10月，美國(guó)股市一天狂瀉23%，高盛的風(fēng)險(xiǎn)套利部門(mén)損失慘重，魯賓微笑著對(duì)團(tuán)隊(duì)說(shuō)，公司對(duì)你們充滿(mǎn)信心，如果你們想加倉(cāng)的話(huà)，那就去做吧。形成鮮明對(duì)比的是，其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Smith Barney 在黑色星期一之后解雇了套利部門(mén)的所有員工。
其實(shí)，黑色星期一之后，暴露的風(fēng)險(xiǎn)很大，但是隱藏的風(fēng)險(xiǎn)不大；感受到的風(fēng)險(xiǎn)很大，但是真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)不大。能區(qū)分并利用這兩種風(fēng)險(xiǎn)的不同，是成功投資的必要條件。
3、價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和本金永久性喪失的風(fēng)險(xiǎn)
再換個(gè)角度看，風(fēng)險(xiǎn)還可分為價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和本金永久性喪失的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)在5000多點(diǎn)時(shí)，股價(jià)天天向上，風(fēng)平浪靜，價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)貌似不大，但本金永久性喪失的風(fēng)險(xiǎn)卻巨大；當(dāng)市場(chǎng)在2000點(diǎn)時(shí)，股價(jià)跌跌不休，波濤洶涌，價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)好像很大，其實(shí)本金永久性喪失的風(fēng)險(xiǎn)卻已急劇縮小。
美國(guó)的VIX指數(shù)，衡量的就是市場(chǎng)的波動(dòng)性，每次市場(chǎng)的底部伴隨著的都是VIX的高點(diǎn)，也就是市場(chǎng)波動(dòng)性最大的時(shí)候。為什么人們常常會(huì)在底部斬倉(cāng)呢？就是因?yàn)槭袌?chǎng)底部往往也是市場(chǎng)波動(dòng)最劇烈的時(shí)候，而大多數(shù)投資者承擔(dān)股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力是很弱的，并且常常在市場(chǎng)底部把波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)混同為本金永久性喪失的風(fēng)險(xiǎn)。
有個(gè)故事說(shuō)一個(gè)失戀的人找到一個(gè)老和尚，他說(shuō)師父啊，這個(gè)事情我怎么都放不下，老和尚就讓他拿著一茶杯，給他倒熱水，水滿(mǎn)了燙到他的手，他就把杯子放下來(lái)，老和尚說(shuō)，這個(gè)事情就跟這杯茶是一樣的，痛了就放下了。很多人做股票也是一樣的，漲了，爽了，就滿(mǎn)倉(cāng)；跌了，痛了，就清倉(cāng)。低點(diǎn)低倉(cāng)位、高點(diǎn)高倉(cāng)位就是這么來(lái)的。其實(shí)，對(duì)于逆向投資者來(lái)說(shuō)，最痛的時(shí)候，往往是最不該放手的時(shí)候。正如索羅斯所說(shuō)，如果你承受不了失敗的痛苦，就不要入市，因?yàn)闆](méi)有人能夠百戰(zhàn)百勝。
然而，對(duì)于管理他人資產(chǎn)的職業(yè)投資者來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)卻是實(shí)實(shí)在在的風(fēng)險(xiǎn)，并且在客戶(hù)贖回或者風(fēng)控強(qiáng)制止損時(shí)，就會(huì)轉(zhuǎn)化為本金永久性喪失的風(fēng)險(xiǎn)。所以，對(duì)于每一個(gè)基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，成功的前提是管理適合其投資風(fēng)格的產(chǎn)品和找到適合其投資風(fēng)格的客戶(hù)群。
4、真假風(fēng)險(xiǎn)
人們常說(shuō)高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)。其實(shí)，風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)常常不成正比。投資不可能不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，成功的投資就是要承擔(dān)那些已經(jīng)暴露的、大家都感受到的、有相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)但是真實(shí)危險(xiǎn)性卻很小的“假”風(fēng)險(xiǎn)。