一、近期行情復盤

春節(jié)期間黃金走勢偏弱，在美國方面一系列超預期的經濟數據推動下，美元指數堅挺，實際利率走闊，倫金交易重心先下后上。由于美國市場非農就業(yè)數據與核心CPI、PPI等通脹均超出市場預期，市場定價降息時點與次數較節(jié)前大幅回擺，向美聯儲最新點陣圖公布的75bp靠攏。行至3月，CBOT利率期貨定價的利率曲線已經非常接近于美聯儲給出的曲線預期，而后公布的PCE符合市場預期，暫時打消了通脹數據持續(xù)反彈的擔憂。目前市場預期的利率曲線已經和美聯儲點陣圖顯示的利率曲線重疊，3月議息會議前進一步壓縮空間非常有限，利空釋放完畢后黃金上方壓制明顯減輕，疊加紐約社區(qū)銀行事件擾動以及流動性寬裕背景下的比特幣暴漲，在利率市場平靜波動不大的情況下，黃金強勢突破區(qū)間上沿，倫金于3.11日收于2182美金/盎司。眼下黃金和美債、美指偏差持續(xù)擴大，黃金的漲幅難以用常規(guī)定價模型來解釋，在黃金ETF持續(xù)性流出的前提下，央行購金行為成為黃金需求最主要的邊際增量，短期追漲性價比較低，若遇回調仍視為做多機會。

二、通脹韌性重回市場視野

近期美國方面數據表現突出，尤其是核心通脹韌性與就業(yè)市場火熱程度相互印證，進一步引發(fā)市場對核心通脹能否順利下行的擔憂。具體來看，2月公布的非農就業(yè)數據不僅上修了12月的就業(yè)人數，并且2月就業(yè)人數也表現突出，其中新增非農就業(yè)為353K（預期180K），非農私營部門新增就業(yè)為317K。數據層面整體來看，新增就業(yè)依然極其強勁；而結構方面，新增人數仍在集中在商業(yè)服務與教育保健等領域，反映出服務業(yè)韌性的持續(xù)存在。此外2月平均時薪環(huán)比增速0.1%，同比增速則重新回到了4.3%的高位。此前美聯儲官員就“緊縮過度”與“緊縮不足”的風險話題專門公開講話，而隨著當期失業(yè)數據的公布，“緊縮過度”的風險目前來看仍然相對較小。數據公布后，GDPNow預測的名義經濟增速超4%，此前市場對“薪資-通脹螺旋”的擔憂重新上演。

圖1：美國新增非農就業(yè)人數

數據來源：wind，永安期貨研究中心

美國通脹的數據也與就業(yè)數據相互印證。二月份公布的美國核心CPI環(huán)比創(chuàng)下半年以來最大升幅，CPI與核心CPI同比均超過市場預期，分別為3.1%和3.9%；PPI與核心PPI同比0.9%、2%，與CPI方向一致。從核心CPI的趨勢上來看，2月核心CPI保持穩(wěn)定，住房租金、超級核心等項目均有所反彈，服務類分項反彈趨勢也非常明顯，與勞動力市場的火熱程度相互對應。此外，CPI構成權重也迎來了調整。2024年美國勞工局將核心服務權重上調，這也將不利于核心服務類通脹的回落，后仍需密切關注勞工市場方面的變化。

圖2：美國CPI分項同比

數據來源：wind，永安期貨研究中心

圖3：美國大中城市房價增速

數據來源：wind，永安期貨研究中心

總結來看，最近數據層面的一些變化動搖了前幾個月美國所經歷的“去通脹化”進程，其中主要矛盾點體現在三個方面：一是金融條件指數的持續(xù)下行。金融條件指數是美國經濟的前瞻指標，而近6個月之內美國金融條件指數因寬松的貨幣環(huán)境持續(xù)下行，意味著當下美國金融條件與貨幣環(huán)境持續(xù)友好，因而GDP的增長仍有較強動能，使得降息時點有延后可能。二是上文所提到的勞動力市場與核心通脹的持續(xù)性，通脹或難以快速下降至2%以下。并且，從住房市場先行指標來看，2024年預期租金不會大幅下降，房屋通脹對核心通脹將持續(xù)體現為正貢獻。三是巴以沖突升級的潛在風險、巴拿馬運河干旱以及紅海問題都可能導致更廣泛的供應鏈壓力，再次造成食品和能源類商品的價格上行。供應鏈問題作為2022年歐元區(qū)通脹激增的主要因素，市場目前對其關注度亦在提升。

除此之外，近期利率互換市場的表現也值得一提。從利率互換曲線的形態(tài)來看，通脹數據公布后，短端利率互換曲線明顯上移，而長端利率互換曲線形態(tài)并未發(fā)生明顯變化，反映出目前利率互換市場暫時仍然認為通脹壓力主要集中于短期，市場對長期通脹預期的定價依然較為穩(wěn)定。展望后市，如果3月非農就業(yè)數據依然超出預期，亦或名義工資增速繼續(xù)上升，則市場對長期通脹的定價預期也會逐漸上修，該情形下長端美債將面臨較強的利率上行壓力，對貴金屬價格會重新造成壓制。

圖4：通脹互換曲線

數據來源：wind，永安期貨研究中心

三、貴金屬ETF持倉持續(xù)凈流出

自2023年下半年以來，全球黃金ETF凈流出額達到28億美元，相當于全球黃金ETF持有量減少了51噸。截至2024年3月8號當周，全球黃金ETF總持倉下降至3117噸。分地區(qū)來看，北美領導了本輪全球的黃金ETF資金的流出，歐洲黃金ETF也體現為凈流出，亞洲則是黃金ETF資金小幅凈流入的格局，而其他地區(qū)的黃金ETF基金流動變化有限。北美區(qū)域黃金ETF凈流出量在2月份達到36.7噸，折合資金約為24億美金，其背后根本原因還是上文所提及的美國經濟數據強勁導致投資者重新評估了此前對于美聯儲3月份首次降息的押注，隨著交換市場定價的概率急劇下降，美元和美國10年期國債收益率均在二月反彈，導致黃金ETF的賣出量增加。另一方面，隨著美國股市創(chuàng)下新高，北美投資者對黃金的興趣也進一步受挫。目前北美黃金ETF的持有量已經降至2020年4月以來的最低水平。歐元區(qū)情況與北美類似，歐央行官員近期一直傳遞市場在提前定價降息方面過于激進的觀點，因此使得利率市場對未來利率下調的押注持續(xù)后移，債券收益率和匯率的明顯反彈。在此影響下，歐元區(qū)黃金ETF持倉規(guī)模體現為連續(xù)8個月的凈流出，歐元區(qū)黃金ETF總持有量已經降至四年來的最低水平，其中德國和瑞士市場的凈流出量較大。

圖5：全球ETF流入流出情況

數據來源：wind，永安期貨研究中心

后續(xù)我們認為黃金ETF凈流出的格局能否扭轉需重點關注3月FOMC會議后美聯儲新公布的點陣圖是否變化，若點陣圖指引降息預期并未下調，長端美債收益抬升空間相對非常有限，黃金ETF在利率下行大背景下會重新獲得吸引力，屆時黃金ETF市場凈流出壓力會得到改善，后續(xù)若ETF資金趨勢扭轉為凈流入，黃金漲勢會獲得進一步的動能。

四、國內黃金市場需求復盤

與海外市場黃金ETF持續(xù)凈流出的情況不同，亞洲黃金ETF已經維持連續(xù)11個月的凈流入格局，其中中國市場的買入行為是最主要的主導力量，國內黃金需求量持續(xù)體現為增長格局。一方面，由于國內市場風險資產的波動率加大以及匯率維持偏低水平，國內投資者對避險資產的需求持續(xù)性抬升，2023年黃金ETF持有量同比上升19.4%至61.5噸。此外，央行的購金行為也在持續(xù)，截至2023年底，中國央行黃金儲備全年增加225噸至2235噸，目前黃金在中國外匯儲備中的占比達4.3%。國內黃金供應水平穩(wěn)定，進口量自2022年末以來下行，在邊際需求增量的推動下，黃金的滬倫比值出現大幅波動，國內黃金較倫敦金的溢價水平一路飆升，2023年年度溢價均值達到了每盎司29美金，創(chuàng)下歷史新高。因此，金交所黃金2023年全年出庫量為1687噸，同比增長7%，亦高于過去5年3%的均值增速。

圖6：中國黃金儲備變化

數據來源：wind，永安期貨研究中心

展望后市，根據央行調查問卷顯示，目前國內家庭儲蓄意愿仍然高企，位于歷史高位，而貸款投資意愿持續(xù)偏弱。黃金作為傳統(tǒng)避險保值的資產，在當人民幣匯率和國內其他風險資產走弱時，國內對黃金的投資需求以及避險需求預期仍會維持高位，疊加中國央行持續(xù)性的購金行為，我們認為2024年滬倫黃金溢價仍難以快速回落，后續(xù)仍需關注人民幣匯率以及黃金進口量級的變化。

五、貴金屬行情展望

復盤歷史來看，歷次降息周期中，貴金屬市場往往提前交易降息預期，在降息實際落地之前達到金價就提前交易至高位，并降息周期開啟后往往反而出現震蕩。近期金價在美債利率并未流暢下行的背景下強勢上行突破前高，可以看出支撐近期黃金價格上漲的核心因素在于全球央行持續(xù)性的購金行為。眼下仍處于博弈降息開啟時點的關鍵階段，中期視角而言美債收益率與美元指數仍有下行空間，并且近一年來全球央行購金量有持續(xù)性增長的空間，黃金ETF的凈流出資金也有望在美聯儲轉向之際轉為凈流入，黃金邊際定價的增量需求仍然高企，因而整體我們對貴金屬中期價格仍然看好，短期回調仍是買點。

此外，金銀比價方面，2023年黃金部分上漲因素歸因于央行購金增量、地緣政治帶動的避險因素，因而金銀比全年趨于上行位于歷史偏高位置，而白銀整體在交易所顯性庫存歷史低位疊加海外通脹韌性下工業(yè)需求不錯的前提下，價格仍具備高彈性。2024年現階段位于加息尾聲、歐美開啟降息周期的時間節(jié)點上，以光伏需求為首的工業(yè)需求能否繼續(xù)有超預期的表現仍需觀察，后續(xù)金銀比價走勢仍需監(jiān)測白銀工業(yè)需求成色以及全球四大庫存的去化情況。