節(jié)后資本市場定價存在分歧，股、債、有色走強，唯獨黑色偏弱。開年數(shù)據(jù)反饋的信號也不一致，金融“冷”（社融、M1低于預(yù)期），實體“暖”（消費、出口、CPI偏強）。

市場定價和現(xiàn)實數(shù)據(jù)，描繪的宏觀背景并不復(fù)雜：

（一）之前過度悲觀的預(yù)期（消費、生產(chǎn)和出口）有所修復(fù)，故而股市風險偏好修復(fù)，風格更均衡。 （二）去年底過高的政策預(yù)期（主要是基建）下修，故而螺紋鋼和鐵礦價格下行。 （三）開年政府部門融資偏慢（導(dǎo)致金融數(shù)據(jù)“冷”），疊加兩會過后化債預(yù)期走高，城農(nóng)商行欠配，資產(chǎn)荒推動債市走強。

目前主要定價邏輯未變，因為國內(nèi)定價錨——地產(chǎn)尚未發(fā)生趨勢轉(zhuǎn)向。股、債、大宗，開展的更多是邊際定價。

一、節(jié)后資本市場定價存在一定分歧春節(jié)過后，股、債、大宗的市場定價迎來變化。

股市風險偏好修復(fù)，主要股指明顯修復(fù)，風格較節(jié)前轉(zhuǎn)變。節(jié)后AI、成長、消費板塊表現(xiàn)偏強，年前一枝獨秀的紅利，春節(jié)后市場表現(xiàn)稍遜。從定價上看，節(jié)前股市對經(jīng)濟增長極度悲觀的預(yù)期有所修復(fù)。

節(jié)后債市利率快速下行，10年國債利率一度下彈指2.3%以下，30年國債迎來歷史最低利率。節(jié)后債券市場直接的定價邏輯還是“資產(chǎn)荒”。債市交易結(jié)構(gòu)顯示，節(jié)后增配10年國債的主要主體是城農(nóng)商行，也是近期10年國債利率下行的絕對驅(qū)動力。從債市定價上看，債市給出的信號是對未來經(jīng)濟增長預(yù)期并不樂觀。

大宗方面，有色和黑色基本金屬價格走勢截然相反。過去一周銅價快速攀升，并創(chuàng)下過去一年新高。受美聯(lián)儲降息催化，節(jié)后金價攀至歷史新高。另一方面，黑色基本金屬定價持續(xù)孱弱，現(xiàn)貨螺紋鋼價格下跌之外，去年價格相當剛性的鐵礦，節(jié)后價格也一再下跌。大宗定價上看，市場對國內(nèi)增長預(yù)期不強，大宗市場更聚焦行業(yè)自身的供給約束以及美聯(lián)儲貨幣寬松大趨勢。

節(jié)后股、債、有色均強，唯獨黑色基本金屬價格偏弱，這樣的市場組合，說明市場定價存在一定分歧，即各自市場錨定的宏觀因素有所不同。市場定價分歧在提示我們，當前宏觀基本面出現(xiàn)了一些邊際變化。只不過股、債、大宗，不同細分市場對邊際變化的定價存在錯位。

二、節(jié)后第一處宏觀信號，金融偏冷

2月社融和M1同比較1月分別下降0.5和4.7個百分點。降幅偏大，市場將這份2月金融數(shù)據(jù)解讀為不及預(yù)期，事實是否果真如此？

首先看M1，同比降幅較快更多是春節(jié)錯位所致。

去年11月以來，M1同比穩(wěn)定在1.2%~1.3%水平，只不過今年1月春節(jié)錯位將M1推高至一個異常讀數(shù)（5.9%）。春節(jié)錯位因素消退之后，2月M1再度回歸至四季度以來的常態(tài)。

如果說M1度量企業(yè)部門的投融資活躍度，那么2月M1描繪的信息是，2月企業(yè)部門的投融資活躍度與去年四季度相近。

再看社融，真正令市場覺得不及預(yù)期的是企業(yè)和政府部門融資偏弱。

社融存量同比單月下行0.5個百分點，這的確是一個不小降幅。考慮到去年四季度以來，社融存量同比持續(xù)穩(wěn)定在9.3%~9.5%區(qū)間，2月9%的社融存量同比的確偏弱。2月社融偏弱，主要受居民信貸、表外票據(jù)、企業(yè)債券以及政府債券分項拖累。

居民信貸和表外票據(jù)收縮，反映的仍是地產(chǎn)孱弱和信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的老故事，與春節(jié)期間地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)偏冷相呼應(yīng)，對此市場并不感到意外。

真正值得注意的是2月企業(yè)債券和政府債券融資偏弱，兩項累計同比收縮約4000億元。我們理解這也是2月以來黑色大宗以及債市定價的底層宏觀邏輯，本文后續(xù)我們將對此進行論述。

三、節(jié)后第二處宏觀信號，實體轉(zhuǎn)暖

目前已發(fā)布三份實體相關(guān)的2月宏觀指標，PMI，出口和通脹。和金融數(shù)據(jù)偏弱截然不同，2月實體數(shù)據(jù)偏暖。

2月制造業(yè)PMI直觀讀數(shù)49.1%，仍處于榮枯線下方，較1月環(huán)比走弱0.1個百分點。看似2月制造業(yè)景氣度下滑，實則剔除春節(jié)錯位影響之后，今年2月制造業(yè)PMI強于季節(jié)性。2月制造業(yè)PMI分項結(jié)構(gòu)表現(xiàn)也恰好對應(yīng)了今春經(jīng)濟活動特征——春運時間提早，人員返鄉(xiāng)人流規(guī)模大。考慮到這一點，實際上今年2月制造業(yè)景氣度強于市場預(yù)期。

直觀讀數(shù)上，CPI結(jié)束連續(xù)四個月負增，同比轉(zhuǎn)正，核心CPI時隔一年會后跨上1%。剔除春節(jié)錯位影響，2月核心CPI環(huán)比表現(xiàn)仍顯著強于季節(jié)性，說明2月居民消費表現(xiàn)偏強。相對偏弱的還是上游PPI。今年2月PPI同比表現(xiàn)偏弱，短期看和目前建筑業(yè)勞務(wù)到崗和資金到崗偏慢相關(guān)。居民部門消費物價偏強，與春節(jié)高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)完全一致，春節(jié)假期各類場景消費創(chuàng)疫情以來最大恢復(fù)程度。

2月出口迎來脈沖，即便剔除去年同期低基數(shù)效應(yīng)，2月出口同比7.1%，依然是一個強于預(yù)期的出口表現(xiàn)。背后固然與全球制造業(yè)PMI回升、美國經(jīng)濟仍在有關(guān)，但中國出口強勁背后，不可忽視的是中國在汽車、造船、通用機械、消費電子等中高端制造業(yè)領(lǐng)域體現(xiàn)出越來越強大的全球競爭力。開年出口偏強，同樣可以在用電、制造業(yè)PMI等宏觀數(shù)據(jù)上得到印證。

綜合高頻以及實體宏觀指標顯示，開年消費、制造、出口偏強；相對疲軟的實體板塊是基建，存在分歧的板塊是地產(chǎn)?？紤]到去年市場對國內(nèi)實體疲軟的悲觀預(yù)期過于一致，開年后實體表現(xiàn)可判斷為強于市場預(yù)期。

四、再來理解當前資產(chǎn)定價折射的宏觀環(huán)境

2月金融數(shù)據(jù)偏冷，主因政府債券和企業(yè)債券發(fā)行量不及預(yù)期。政府債券發(fā)行節(jié)奏偏慢，城投債融資量少，水泥、瀝青等高頻數(shù)據(jù)現(xiàn)實基建項目開工遲滯，PPI同比孱弱，將金融、高頻以及實體宏觀指標結(jié)合在一起，我們不難發(fā)現(xiàn)，基建開工慢，投資量少，這是金融數(shù)據(jù)偏冷的底層原因，也是開年以來非常重要的一個宏觀經(jīng)濟特征。

去年底市場對三大工程、政府大力度逆周期基建抱有較高期待，四季度恰逢開工淡季，因而螺紋鋼、鐵礦等市場參與者博弈政策預(yù)期，價格逆勢上行。然而開年以來，地產(chǎn)尚未展現(xiàn)出明確轉(zhuǎn)向信號，但基建實物工作量持續(xù)走弱，兩會強調(diào)政策一致性，未顯示大力度逆周期的政策取向，之前強基建的預(yù)期落空，故而開年螺紋鋼、鐵礦等黑色金屬價格持續(xù)下行。

去年底至春節(jié)前，權(quán)益市場預(yù)期一度降至冰點，市場對國內(nèi)增長的悲觀預(yù)期過度定價。春節(jié)過后，部分高頻數(shù)據(jù)已經(jīng)給出基本面穩(wěn)定，甚至消費、出口偏強的信號，這些信號在其后公布的1-2月宏觀指標中得到逐一驗證。CPI同比轉(zhuǎn)正、核心CPI同比超過1、1-2月制造業(yè)PMI偏強、2月出口大幅超預(yù)期，股票市場開始修復(fù)之前過于悲觀的預(yù)期，故而節(jié)后我們迎來一個風險偏好修復(fù)，風格更加均衡的股市定價邏輯。

也正因為基建開工偏慢，政府債券發(fā)行和企業(yè)債券發(fā)行節(jié)奏放緩。這在一定程度上帶來金融機構(gòu)，尤其城農(nóng)商行欠配，即所謂的“資產(chǎn)荒”，與之相伴的是利率快速下行。一旦基建項目開工推進，政府債券發(fā)行節(jié)奏加快，金融機構(gòu)欠配邏輯將有打破，開年債市利率快速下行的趨勢便會被打斷。

再來回顧開年看似紊亂的宏觀信號以及，存在分歧的資本市場定價，穿透到底層，描繪宏觀大背景其實很清晰：

第一，之前過度悲觀的增長預(yù)期有所修復(fù)，對應(yīng)在宏觀板塊上主要是消費、出口、制造業(yè)生產(chǎn)偏強，對應(yīng)到資本市場定價上，主要是股市修復(fù)，風格更加均衡。

第二，之前較高的逆周期政策預(yù)期有所下修，對應(yīng)到宏觀板塊上基建項目開工慢，對應(yīng)到資本市場定價上，主要是螺紋鋼和鐵礦價格強預(yù)期轉(zhuǎn)弱，價格隨之下行。

第三，當前宏觀一個弱于往年季節(jié)性特征的現(xiàn)象是基建開工慢，進一步導(dǎo)致政府債券發(fā)行節(jié)奏慢，疊加兩會過后化債預(yù)期走高，金融數(shù)據(jù)偏冷，城農(nóng)商行欠配，債市走強。

截止目前，市場主要定價邏輯未發(fā)生變化，因為國內(nèi)定價錨——地產(chǎn)尚未發(fā)生趨勢轉(zhuǎn)向。股、債、大宗，目前更多開展的是邊際定價。二季度值得關(guān)注的三個邊際變量：一線地產(chǎn)量價走勢；基建項目開工節(jié)奏；政府債券發(fā)行及央行配合的流動性節(jié)奏。

消費復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但恢復(fù)水平有限，未來延續(xù)低位震蕩，還是能繼續(xù)向常態(tài)化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費如持續(xù)乏力，則經(jīng)濟回升動力受限。

地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長時間，當前出現(xiàn)短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態(tài)勢，仍需觀察。

歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟增長和資產(chǎn)價格表現(xiàn)。

地緣政治沖突仍存不確定性，擾動全球經(jīng)濟增長前景和市場風險偏好。