自春節(jié)以來，豆粕現(xiàn)貨表現(xiàn)平平，但豆粕期貨風光無兩。05主力開盤于3000點左右，經(jīng)歷短期震蕩后，在下游補庫提升、進口大豆到港延遲兩波炒作以及巴西大豆升貼水低位反彈等支撐下，直沖3260點左右。連續(xù)的上漲令人措手不及，本文意在從基本面分析此次豆粕上漲行情原因，并結合未來關注點對后續(xù)進行展望。

我們對豆粕行情分析通常遵循成本端到國內(nèi)端的分析路徑，但本次豆粕行情強于美豆，其主要影響因素也在國內(nèi)，故本文以國內(nèi)向成本端進行外推分析。

一、國內(nèi)豆粕短時供需錯配

3月以來，豆粕05主力連續(xù)兩波上漲都離不開炒作的影子，只是兩次炒作的形式存在不同。3月初的第一次炒作以下游集中補庫為噱頭，直接原因是豆粕下游生豬養(yǎng)殖企業(yè)看好未來行情，集中開啟壓欄操作，由此帶來下游備貨需求大量提升。據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，3月1日油廠豆粕成交量49.74萬噸，遠高于前一天的12.89萬噸；而3月4日成交量更是升至81.03萬噸，支撐豆粕連續(xù)兩日上漲共計140點。一周后豆粕盤面出現(xiàn)二次炒作，但此次以華南進口大豆到港延遲為噱頭，大豆到港延遲引發(fā)油廠缺豆恐慌，當天華南油廠報出豆粕05+200的基差報價，引發(fā)盤面瘋漲。

從兩次炒作背景來看，去年四季度油廠因大豆及豆粕脹庫且不看好今年一季度行情，從而減少一季度大豆采購，導致今年2，3月份油廠大豆到港偏少；同時由于前期豆粕價格持續(xù)下跌，下游飼企備貨較少，導致無論供給端還是需求端出現(xiàn)風吹草動，都會對行情產(chǎn)生較大影響。不過當前油廠大豆及豆粕庫存仍顯充足，兩次炒作也將表現(xiàn)明顯差異。供給端到港延遲炒作預計僅限于短時性及地區(qū)性行為，但下游飼企補庫影響或?qū)⒊掷m(xù)。原因在于，豆粕價格偏低使得豆粕在飼料蛋白中更具性價比，多數(shù)飼企已調(diào)整飼料配方，提升豆粕添加比例，從而將利好未來需求。

二、成本端仍顯利空，但巴西大豆升貼水走高

由于離岸人民幣匯率變動較小，成本端對豆粕影響主要在于CBOT大豆價格及進口大豆升貼水，而當前我國大豆進口以巴西為主，巴西大豆升貼水的影響頗大。

首先來看CBOT大豆價格。上周USDA發(fā)布的3月供需報告雖下調(diào)全球大豆產(chǎn)量及期末庫存引發(fā)美豆盤面走升，但對巴西大豆產(chǎn)量僅下調(diào)100萬噸至1.55億噸，下調(diào)幅度低于市場預期，疊加截至3月10日巴西大豆收割已達55.8%，且第一大主產(chǎn)州馬托格羅索州收割近90%，使得全球大豆階段性供應壓力凸現(xiàn)，CBOT大豆價格整體仍顯弱勢。

對于巴西大豆升貼水。由于今年巴西早播大豆遭遇干旱導致收獲時間較早，巴西大豆收割進度總體快于去年，導致在1月巴西大豆出口便迎來集中炒作，從而壓制大豆升貼水出現(xiàn)暴跌，也帶動CBOT大豆價格持續(xù)走低。但過低的CBOT大豆價格也引發(fā)巴西農(nóng)戶存在惜售情緒，使得升貼水于2月企穩(wěn)，并于3月出現(xiàn)反彈，從而對國內(nèi)豆粕提供支撐。

三、未來關注

在市場消化短期炒作之后，豆粕盤面繼續(xù)上沖動能減弱，未來仍需我們關注國內(nèi)供需演變和成本端炒作情況。

國內(nèi)來看，盡管2，3月份進口大豆到港較少，但當前油廠大豆及豆粕庫存充足，且4，5月份進口大豆到港將恢復至1000萬噸左右，國內(nèi)大豆及豆粕供應基本充足，而需求端目前豆粕消費整體提升。國內(nèi)應關注大豆及豆粕供應兌現(xiàn)情況及需求提升的持續(xù)性。

國外來看，3月USDA供需報告對美豆具有中性偏多影響，但南美大豆的總體豐產(chǎn)及巴西大豆集中出口壓力仍然存在，大豆升貼水有繼續(xù)回落可能；另外3月末USDA將發(fā)布新季農(nóng)作物種植意向報告，此中涉及的大豆及玉米播種面積預估將會被5月和6月USDA美豆供需報告所借鑒，從而其重要性不可忽視。而由于去年美豆/美玉米比價整體較高，市場對本次美豆播種面積增加存在共識，而增加幅度則需我們格外關注。

四、總結

與去年類似，當國內(nèi)豆粕期貨價格跌至低位時，市場炒作便開始蜂擁而起，只是今年市場整體節(jié)奏有所提前。但每年農(nóng)作物播種、收獲及上市時間基本固定，今年市場利多炒作的節(jié)奏提前恐將難以與成本端新作大豆炒作相銜接，由此可能帶來國內(nèi)外炒作出現(xiàn)斷檔，從而國內(nèi)豆粕與成本端美豆走勢出現(xiàn)差異。當前豆粕價格的主導因素已由成本端轉向國內(nèi)，在市場消化完兩次炒作之后，短期繼續(xù)上漲動能不足，豆粕價格恐將有回落風險；且后續(xù)美豆播種面積增加也將對盤面形成壓制。不過相對于美豆新作播種面積變化，市場更應關注國內(nèi)大豆及豆粕供應兌現(xiàn)情況及需求提升的持續(xù)性。