今年美國通脹的超預(yù)期，漲出了“板塊輪動”的感覺，1月是醫(yī)療、住房等服務(wù)價格，2月則輪到了能源：能源以及相關(guān)的交通運輸服務(wù)價格成為通脹環(huán)比增速遲遲下來的重要原因。不過由于美聯(lián)儲更看重核心通脹（不含食品和能源），市場似乎對這一份超預(yù)期的重視程度不如1月，至少美股的表現(xiàn)體現(xiàn)了這一點。能源通脹難道真的不算通脹嗎？我們覺得未必，一方面從更多廣義的指標(biāo)看，通脹的粘性不容忽視；另一方面我們依舊要警惕通脹“板塊輪動”的風(fēng)險，鮑威爾的降息“不遠(yuǎn)”，依舊有不小的距離。

評估美國通脹指標(biāo)顯示潛在的通脹在不斷“邁”向2%，剔除異常波動后的通脹持續(xù)回落。但我們認(rèn)為當(dāng)前最核心的佐證通脹前景的指標(biāo)亞特蘭大聯(lián)儲粘性CPI回落緩慢，顯現(xiàn)出通脹更具有持續(xù)性。這也是通脹所需要走的“最艱難、最后一段路”。

最后一段路，誰在“拖后腿”？根據(jù)舊金山聯(lián)儲，很明顯通脹回落的堵點在于“需求型通脹”和“周期型通脹”。具體來說，需求型通脹被定義為同月價格和數(shù)量的實際值高于預(yù)測值；周期型通脹則是把價格對整體經(jīng)濟狀況更為敏感的類別歸納于此。更直白地說，當(dāng)前的通脹更偏向是由住房租金及住宿、醫(yī)療保健和交通等服務(wù)推動的。

從細(xì)項上來看2月通脹數(shù)據(jù)，住房和汽油價格是導(dǎo)致通脹同比上升的主要原因，兩者占2月增幅的60%以上。不過從環(huán)比上來看，住房的貢獻有所減弱。食品和家庭食品價格整體與上月保持不變。核心商品方面，新車和二手車的價格走勢脫節(jié)。那么具體來看：

能源價格是本次整體CPI上漲的重要推手。2月能源通脹掉頭加速，根據(jù)美國汽車協(xié)會數(shù)據(jù)，普通汽油價格較一個月前上漲約20美分，漲幅超過6%，成為能源價格反彈的主要原因。雖然能源在一攬子CPI中占比并不是最大的，但是油價不僅影響著商品價格，也會延伸到其他服務(wù)價格。例如交通運輸服務(wù)，在本月同比錄得全項目最大漲幅，高達10%；環(huán)比增速也有所抬升，從1月的1%漲至1.4%。

住房租金仍是最大“貢獻者”，但增速有所放緩。2月住房分項CPI環(huán)比上升0.5%，住房通脹的韌性仍是核心CPI的主要拉動。但相對于1月住房分項增速的跳漲，2月增速明顯有所放緩。房租環(huán)比也從1月0.6%下降至0.4%，有所降溫。不過近期美國房價指數(shù)同比增速有所回升，謹(jǐn)防后續(xù)對住房類CPI的持續(xù)傳導(dǎo)。

超級核心通脹使美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向更加“糾結(jié)”。2月美聯(lián)儲鐘愛的指標(biāo)—超級核心通脹（剔除了住房的核心CPI服務(wù)分項）環(huán)比上漲0.5%，雖然相較于1月環(huán)比上漲的0.85%有所放緩，但仍舊高于疫前水平。且同比上漲高達4.5%，創(chuàng)下近一年以來的最大上漲幅度。服務(wù)業(yè)的韌性依然是美聯(lián)儲抗通脹路上的最大“絆腳石”。從分項上來看，2月除醫(yī)療護理服務(wù)環(huán)比下降外，運輸服務(wù)（環(huán)比1.4%）、休閑服務(wù)（環(huán)比0.5%）、教育和通訊服務(wù)環(huán)比增速（環(huán)比0.5%）均呈現(xiàn)加速趨勢。

不過環(huán)比薪資上漲動能放緩，緩解通脹粘性。2月非農(nóng)報告顯示薪資環(huán)比大幅降溫至0.1%，這對于通脹來說無疑是“好消息”。不過鑒于勞動力供給緊俏情況尚未完全好轉(zhuǎn)，美國企業(yè)漲薪的趨勢在短期內(nèi)快速逆轉(zhuǎn)仍有待觀察。2月薪資同比增速達4.3%，距離目標(biāo)水平仍有距離。且從行業(yè)來看，采礦業(yè)、制造業(yè)、運輸業(yè)、金融業(yè)及其他服務(wù)業(yè)的同比薪資增速仍高達5%的水平。

再者，核心商品環(huán)比增速的轉(zhuǎn)正也是后續(xù)通脹回升的一大“隱患”。雖然2月核心商品同比增速延續(xù)負(fù)增長，助力核心CPI繼續(xù)下行。但從環(huán)比增速上來看，2月在二手車（環(huán)比0.5%）的帶動下，核心商品環(huán)比增速一度結(jié)束了去年6月以來持續(xù)的負(fù)增長，給后續(xù)核心通脹的回升埋下隱患。尤其是近兩個月Manheim二手車價格指數(shù)環(huán)比呈現(xiàn)回升趨勢，二手車分項通脹。

通脹不僅擾動著美聯(lián)儲，同樣是拜登的一大“心結(jié)”。因為從通脹和失業(yè)角度來看，當(dāng)總統(tǒng)任期內(nèi)發(fā)生高通脹和高失業(yè)率時，一般連任失敗。截至目前，雖然拜登四年任期內(nèi)失業(yè)率控制的較好，但平均物價水平卻仍舊與連任成功的2.9%有差距。因此若想要連任成功，通脹還需要再加把勁兒。而相比于美聯(lián)儲“無法保證通脹會持續(xù)降至聯(lián)儲目標(biāo)2%”，拜登顯得更有“信心”，他在費城競選活動上公開“打賭”預(yù)測降息，這在歷史上還是頭一次。

鑒于通脹當(dāng)前對美聯(lián)儲加息的指引性更強，根據(jù)此前我們的測算，通脹如果不能連續(xù)保持“好”的環(huán)比下降標(biāo)準(zhǔn)，那么將在上半年小幅反彈。這也符合鮑威爾及其他票委此前的判斷：通脹將以一種崎嶇的方式回落。因此需要物價以“令人信服”的方式放緩，這一要求便是環(huán)比穩(wěn)定在0.3%的增幅以下，或者更低。顯然本月核心通脹環(huán)比上漲的0.4%，離著“好”的方向遠(yuǎn)了一步。

至于降息何時開啟？上周鮑威爾曾表示，如果通脹走勢符合預(yù)期，降息的過程“將會在今年開始”。我們認(rèn)為這一標(biāo)準(zhǔn)是CPI至少要持續(xù)下降3個月，美聯(lián)儲才會認(rèn)可通脹的下降趨勢。由于本月通脹的小幅反彈，美聯(lián)儲需要更多份數(shù)據(jù)的支持才能對降息更有“信心”，6月降息越來越難。