觀點概述 

期貨走勢的規(guī)律分析是重要的研究部分，其中季節(jié)性分析是大宗商品的基本分析之一。作為市場交易商品，其本身供需就與季節(jié)關(guān)系緊密，進而影響商品的走勢方向。此篇報告將研究紙漿商品的季節(jié)性規(guī)律，從定量和定性兩個方向入手，通過對其季節(jié)性特征的研究分析，我們可以對紙漿的走勢和預(yù)期有所預(yù)判，進而會對價格的擇時點與趨勢分析起到一定幫助。

我們首先對紙漿的期貨盤面價格與漂針漿現(xiàn)貨價格進行圖形分析和統(tǒng)計分析，從而總結(jié)其漲跌規(guī)律。但僅僅是這樣并不足夠證明其季節(jié)性的魯棒性，我們會再對其進行季節(jié)性的統(tǒng)計學(xué)檢驗，系統(tǒng)性驗證其季節(jié)性強度。另一方面，本文也會從定性角度去找紙漿的供需旺季，探尋紙漿商品的行業(yè)特性。

根據(jù)統(tǒng)計分析，2019 年-2023 年，紙漿主力期貨價格在 1 月、2 月、11-12 月易出現(xiàn)季節(jié)性上漲，而 5 月和 10 月則有較強的下跌概率。2016 年-2023 年，現(xiàn)貨價格則在1 月和 8 月有較大概率上漲，5 月、6 月和 10 月顯現(xiàn)出較強的季節(jié)性下跌。進一步用季節(jié)性分解測試其季節(jié)性強度，并未有較強的季節(jié)性規(guī)律。

而從供需角度來看，紙漿需求側(cè)在 3-6 月會有小旺季，9-12 月出現(xiàn)大旺季。需求對紙漿盤面走勢的影響性有限，需結(jié)合其他階段性因素綜合判斷，但季節(jié)性的淡旺季是一種利多的預(yù)期，在外部環(huán)境較為穩(wěn)定的時候，有利于紙漿價格的穩(wěn)定，給予紙漿價格一定的支撐。

風險關(guān)注 

研究觀點基于歷史規(guī)律總結(jié)，歷史規(guī)律可能失效；市場可能會出現(xiàn)超預(yù)期波動。

一、 期現(xiàn)價格的季節(jié)性分析 

1.期貨季節(jié)性漲跌規(guī)律分析 

我們選紙漿主力合約的日度收盤價作為觀察數(shù)據(jù)，從 2018 年 12 月至 2023 年 12 月。從圖 1 上來看，上半年有 3/5 年份盤面呈現(xiàn)了一個先上漲后下跌的波形，3/5 個年份到上半年結(jié)束價格重心會移動。下半年亦有 4/5 年份形成一個小波峰。因此，從圖形來看，一年 80%概率有 2 次的季節(jié)性波動，分別在上下半年。從具體月份來看，每次波動的波峰月份并不在一個確定的月份，開始上漲和下跌的時間也隨著波峰而變，并不固定。

更進一步地，我們計算每日漲跌幅，并對這 5 年多的日漲跌幅按月份進行統(tǒng)計。通過計算上漲、下跌概率，兩者的相對比率可以作為一個當月漲跌強度的判斷指標。如果這個比率接近于 1，則說明該月份沒有明顯的上漲或下跌的概率。越大則說明該月份多數(shù)天數(shù)在上漲，反之越小則多數(shù)天數(shù)在下跌。通過表 1，我們可以看到，1 月，2 月月份多數(shù)天數(shù)在上漲，7 月、11 月和 12 月月份出現(xiàn)較多天數(shù)上漲情況，3 月、4 月、5 月、6 月與 10 月則有較強的日下跌概率。

除此之外，月度的最終漲跌幅也是一個重要的判斷指標。該月多數(shù)天數(shù)上漲并不意味著最終月度會上漲，但是通常上漲概率較大的月份，如果未發(fā)生極端下跌，我們會期望于它大概率是月度上漲的表現(xiàn)。因此我們列出每年的月度漲跌幅情況，計算其同月份的平均值，并同時計算每個月份的最高月漲幅和最低月跌幅，見圖 2。可以直觀發(fā)現(xiàn)，在判斷上漲概率發(fā)生的月份，1 月、2 月、7 月、11 月和12 月，它們的月均漲跌幅為正，且最低月跌幅往往較小。而在我們判斷下跌的月份，3、5、10 月份，其月均漲跌幅為負，最高月漲幅依舊也較低。4 月份的最高月漲幅較大，6 月的漲跌幅度較小，多為小范圍波動，故可能均不是較為穩(wěn)定的下跌月份。

月末漲跌幅外，月中出現(xiàn)的極端情況也是需要考慮的因素。我們將月度的最高價與最低價計算出一個月度最高漲幅與最低跌幅，并以散點形式繪制在圖 2 中?？梢灾庇^發(fā)現(xiàn)，在判斷上漲概率發(fā)生的月份，7 月份的月中出現(xiàn)了較大的波動行情號。同樣，在之前判斷下跌的月份中，3 月也出現(xiàn)了較大的漲幅。因此 3 月和 7 月不是較為穩(wěn)定的漲跌規(guī)律月份。

綜上所述，從期貨圖形上來看，上半年和下半年大概率都會出現(xiàn)一波上漲行情，但行情每年的波峰月份和持續(xù)時間并不固定。從月度統(tǒng)計開看，1-12 月份中，1 月、2 月、11 月與 12 月會出現(xiàn)較大概率季節(jié)性上漲，而 5 月和 10 月會出現(xiàn)較大概率的季節(jié)性下跌。

2.現(xiàn)貨價格季節(jié)性漲跌規(guī)律分析

同樣地，我們選取針葉漿現(xiàn)貨（銀星）的歷史價格作為數(shù)據(jù)，觀察時間從 2016 年至 2023 年。從圖 3 可以看到，其走勢上半年并無明顯季節(jié)性趨勢，價格走勢結(jié)構(gòu)不一；下半年 7-10 月份 5/8 年份有一波上漲行情，價格重心同時上移。再統(tǒng)計其每個月上漲、下跌天數(shù)，并計算其上漲下跌概率如下。表 3 可以看出，每個月價格變動的天數(shù)大概有一半，而在這一半的變動天數(shù)中，我們再次計算其上漲概率與下跌概率的比率來看月份變動的大致方向。同上，越接近 1 的漲跌不明顯，越大則表明上漲概率較大，越小表面下跌概率較大。因此，1，2，8 月份有較大概率上漲，3-6，9-11 月越有較大概率下跌。

相似地，月度漲跌幅及其月度最大最小值也被計算并繪制成圖。通過圖 4 可以看出在上漲概率較大的月份中，2 月的最低月跌幅也較大，波動劇烈，因此我們排除 2 月有著明顯的季節(jié)性上漲趨勢。而4 月、9 月和 11 月其實也有著較小的漲跌比率，但通過月均漲跌幅和極值漲跌幅可以發(fā)現(xiàn)，它有著較高的最高月漲幅和最低月跌幅，波動較大，其月均跌幅也接近于 0 或明顯為正，因此 4 月份不能被認為具有較強的下跌季節(jié)性。

更進一步，我們考慮進來極端情況，將月最高價和最低價計算為最高漲幅和最低跌幅，以散點形式繪制在圖中。我們發(fā)現(xiàn)，3 月的最高漲幅接近 10%，會出現(xiàn)較大上漲波動，因此 3 月也被排除在外，多為震蕩月份。

因此，從現(xiàn)貨價格折線圖來看，下半年存在一次較明顯價格上漲走勢，同時將價格重心向上移動。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，1 月和 8 月份較大概率上漲，上漲天數(shù)占比較多，且月均漲跌幅為正，月度最大跌幅較?。欢?5 月、6 月和 10 月份較大概率下跌，下跌天數(shù)占比較多，月均漲跌幅為負，月度最大漲幅較小。

3.期現(xiàn)價格季節(jié)性特征的統(tǒng)計量化 

除了上述方法，我們需要更加系統(tǒng)性的方法來量化一下數(shù)據(jù)的季節(jié)性強度。在這里，我們使用時序分解法來衡量其季節(jié)性強度。時序分解法是用 LOESS 回歸去平滑時序數(shù)據(jù)（圖 5 和圖 6），分解出趨勢、季節(jié)和殘差。

然后用分解出來的季節(jié)項和殘差項來估計季節(jié)性強度，具體公式如下：

其中，Rt表示殘差項，St表示季節(jié)項。對于季節(jié)性很強的數(shù)據(jù)，經(jīng)趨勢調(diào)整后的數(shù)據(jù)應(yīng)比殘差項的 變動幅度更大。因此，Var(Rt )/ Var(St + Rt )相對較小。而之所以要設(shè)定在 0 與計算值的最大值，是因 為有時候季節(jié)性很弱，弱到都小于隨機游走的方差，Var(Rt )< Var(St + Rt )這樣一來，就會出現(xiàn)負值， 所以，為了不出現(xiàn)負值，就設(shè)定了 0 為最小值。 

經(jīng)計算，紙漿期貨主力收盤價的季節(jié)性強度為 0.51，現(xiàn)貨價格的季節(jié)性強度為 0.37。如果季節(jié)的 波動大于其對應(yīng)的隨機游走，那么說明季節(jié)性很強，那么Var(Rt)/ Var(St+ Rt )相對較小，季節(jié)性強度 就會比較大。而這個值如果大于 0.64，則說明季節(jié)性較強，需要使用季節(jié)性差異過濾器。因此，紙漿 期貨價格和現(xiàn)貨價格并不具備很強的季節(jié)性波動。

二、 供需因素季節(jié)性分析

紙漿本身的季節(jié)性并不明顯，其季節(jié)性因素主要來自于需求側(cè)，各紙種的季節(jié)性規(guī)律。紙漿的主 要用途顧名思義是造紙，按照用途可分為包裝用紙、文化用紙、生活用紙和特種紙。特種紙用途較為 廣泛，而生活用紙方面消費全年并無明顯的淡旺季，因此對紙漿下游的季節(jié)性分析主要集中在文化紙 和包裝紙。

文化紙的終端需求主要是印刷和出版行業(yè)，用于制作圖書期刊畫冊等印刷品，各細分紙種的淡旺 季情況有所不同。銅版紙的旺季主要是 3-6 月和 9-12 月，3-4 月份春季展銷會，9-12 月年前促銷，3-5、 10-12 月份香煙旺季，3-6 月啤酒旺季，10-11 月白酒旺季，用于制作畫冊、畫報、酒標和煙包的需求增 加。而雙膠紙的旺季主要是 3-5 月和 9-12 月，3-5 月學(xué)生秋季教材備貨、9-12 月學(xué)生春季教材備貨，催 生大量用于生產(chǎn)書籍課本的雙膠紙需求。但從文化紙近幾年的產(chǎn)量來講，明顯的季節(jié)性需求并不明顯， 多呈現(xiàn)出旺季不旺的情況，隨著出生率下降和社會無紙化趨勢，文化紙的季節(jié)性特性在逐漸弱化。

包裝紙中漂針漿的主要消耗紙種是白卡紙，其終端需求是各種消費品的包裝。一般趨勢是年初春 節(jié)月份較低，隨后逐月上升。由于雙“11“雙”12“等網(wǎng)購促銷活動，疊加中秋春節(jié)前的禮品需求，四 季度為全年頂峰。因此，每年 9-12 月為白卡紙需求旺季。 

因此，木漿系紙種的旺季在 3-6 月和 9-12 月，且下半年旺季會強于上半年旺季。通常來說，當旺 季來臨時造紙企業(yè)會提前做好原材料備貨，而淡季時企業(yè)多以剛需采購為主。

 三、 總結(jié)

根據(jù)統(tǒng)計分析，2019 年-2023 年，紙漿主力期貨價格在 1 月、2 月、11-12 月易出現(xiàn)季節(jié)性上漲， 而 5 月和 10 月則有較強的下跌概率。2016 年-2023 年，現(xiàn)貨價格則在 1 月和 8 月有較大概率上漲，5 月、6 月和 10 月顯現(xiàn)出較強的季節(jié)性下跌。進一步用季節(jié)性分解測試其季節(jié)性強度，并未有較強的季 節(jié)性規(guī)律。 

而從供需角度來看，紙漿需求側(cè)在 3-6 月會有小旺季，9-12 月出現(xiàn)大旺季。需求對紙漿盤面走勢的 影響性有限，需結(jié)合其他階段性因素綜合判斷，但季節(jié)性的淡旺季是一種利多的預(yù)期，在外部環(huán)境較為穩(wěn)定的時候，有利于紙漿價格的穩(wěn)定，給予紙漿價格一定的支撐。

（國海良時期貨 許曉燕）