2 月以來(lái)，市場(chǎng)持續(xù)上漲，期間幾乎沒(méi)有調(diào)整。如果從盈利和經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，年初以來(lái)，樂(lè)觀的改善不多，上漲大多是估值的修復(fù)，由此導(dǎo)致部分投資者有點(diǎn)恐高。我們認(rèn)為，近期逼空式的原因主要有兩點(diǎn)。（1） 長(zhǎng)期原因：雖然經(jīng)濟(jì)（特別是房地產(chǎn)）增速有放緩的壓力，但全A的ROE并沒(méi)有下臺(tái)階，全A非金融石油石化 ROE（TTM）只是下降到了之前兩次盈利下行周期的低點(diǎn)（2015年和2019年）。即使是受盈利影響的房地產(chǎn)鏈， 大部分行業(yè)的盈利也只是下降到了較低水平，并沒(méi)有跌破歷史盈利的波動(dòng)區(qū)間。由此導(dǎo)致，過(guò)去2年投資者線性外推式對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心，反映在行業(yè)微觀盈利層面可能會(huì)難以持續(xù)，那么股市的下跌可能也就很難再線性外推。（2）短期原因：幾乎沒(méi)有賣(mài)出的力量。私募1月底倉(cāng)位只有48.18%，是2011年以來(lái)的最低值。10年期國(guó)債利率大幅下降，類(lèi)比2014-2015年，債市的資產(chǎn)荒有利于股市。外資1月下旬轉(zhuǎn)為流入，ETF過(guò)去1年持續(xù)流入。

（1）股市不只是經(jīng)濟(jì)晴雨表，還可以由自下而上的盈利、估值修復(fù)等主導(dǎo)。2月以來(lái)，市場(chǎng)持續(xù)上漲，期間幾乎沒(méi)有調(diào)整。如果從盈利和經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，年初以來(lái)，樂(lè)觀的改善不多，上漲大多是估值的修復(fù)，由此導(dǎo)致部分投資者有點(diǎn)恐高。我們認(rèn)為，這種不依賴(lài)GDP回升的上漲以后可能會(huì)非常常見(jiàn)，因?yàn)楣墒胁恢皇墙?jīng)濟(jì)晴雨表，也要反映產(chǎn)業(yè)格局、資產(chǎn)配置的影響。2012年以來(lái)，日本股市持續(xù)10多年的牛市，并沒(méi)有伴隨GDP的回升，更多反映的是微觀上市公司盈利、估值修復(fù)、各類(lèi)資金的配置意愿。

（2）逼空式上漲的長(zhǎng)期原因：GDP下降對(duì)各行業(yè)盈利的影響遠(yuǎn)小于投資者的預(yù)期。A股最近的上漲，我們認(rèn)為很重要的原因是，雖然經(jīng)濟(jì)（特別是房地產(chǎn)）增速有放緩的壓力，但全A的ROE并沒(méi)有下臺(tái)階，全A非金融石油石化ROE（TTM）只是下降到了之前兩次盈利下行周期的低點(diǎn)（2015年和2019年）。即使是受盈利影響的房地產(chǎn)鏈，大部分行業(yè)的盈利也只是下降到了較低水平，并沒(méi)有跌破歷史盈利的波動(dòng)區(qū)間。由此導(dǎo)致，過(guò)去2 年投資者線性外推式對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心，反應(yīng)在行業(yè)微觀盈利層面可能會(huì)難以持續(xù)，那么股市的下跌可能也就很難再線性外推。

（3）逼空式上漲的短期原因：幾乎沒(méi)有賣(mài)出的力量。微觀層面，由于過(guò)去兩年對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期擔(dān)心和股市賺錢(qián)效應(yīng)的持續(xù)下降，部分投資者的倉(cāng)位很低，后續(xù)再減倉(cāng)的空間不大。比如華潤(rùn)信托統(tǒng)計(jì)的私募1月底倉(cāng)位只有48.18%，是2011年以來(lái)的最低值。

年初以來(lái)，10年期國(guó)債利率大幅下臺(tái)階，對(duì)長(zhǎng)期配置資金增配股市帶來(lái)了正面影響，2014-2015年10年期國(guó)債利率大幅下降的階段，出現(xiàn)過(guò)保險(xiǎn)配置股票和基金比例大幅提升的情況，這可能也是紅利股票持續(xù)上漲的原因之一。外資1月下旬以來(lái)，持續(xù)流入，鑒于美股持續(xù)偏強(qiáng)、人民幣匯率穩(wěn)定，外資后續(xù)再次流出的可能性較低。

雖然部分私募和公募后續(xù)可能會(huì)面臨贖回的壓力，但考慮到ETF的持續(xù)流入，大概率可以對(duì)沖掉這些影響。過(guò)去一年，ETF持續(xù)流入，其流入的總份額遠(yuǎn)超過(guò)去1年公募基金贖回。

（4）短期策略觀點(diǎn)：反彈升級(jí)為反轉(zhuǎn)的概率很高。流動(dòng)性沖擊帶來(lái)的下跌主要有兩種：（1）2015年6月：高估值+之前集中快速的金融創(chuàng)新，這種情況下風(fēng)險(xiǎn)徹底出清通常需要半年。（2）2013年6月、2018年Q4 和2022年1-4月：估值不高+基本面下滑，調(diào)整的末期股市會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性沖擊，這種情況下風(fēng)險(xiǎn)一旦結(jié)束，股市通常會(huì)出現(xiàn)季度上漲，甚至有較大的概率形成歷史性底部。2023年底-2024年2月5日的下跌，更像第二種情形，因?yàn)楣乐档?，流?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)在下跌末期。目前的反彈表面上是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)緩和后的估值修復(fù)，本質(zhì)可能是對(duì)過(guò)度悲觀盈利預(yù)期的系統(tǒng)性修復(fù)，反彈升級(jí)為反轉(zhuǎn)的概率很高。而且歷史上熊市結(jié)束后第一波的漲幅往往會(huì)超預(yù)期，比如2012年12月-2013年2月初，指數(shù)在1個(gè)季度內(nèi)收復(fù)了之前1年的跌幅，2019年1月-4月中，指數(shù)在1個(gè)季度內(nèi)收復(fù)了之前1年的跌幅。

行業(yè)配置建議：季度內(nèi)可能會(huì)呈現(xiàn)出普漲，底部超跌的標(biāo)的也可能會(huì)補(bǔ)漲。2024年年度配置順序：上游周期>AI、汽車(chē)汽零、出海>金融地產(chǎn)>老賽道（醫(yī)藥半導(dǎo)體新能源）>消費(fèi)。歷史上底部大反彈或反轉(zhuǎn)附近，一般會(huì)有以下特征：（1）在長(zhǎng)期風(fēng)格偏小盤(pán)的階段（比如2008-2016年），如果指數(shù)出現(xiàn)底部反轉(zhuǎn)，小盤(pán)風(fēng)格可能會(huì)階段性回撤或滯漲，大盤(pán)風(fēng)格往往會(huì)更強(qiáng)。（2）熊市結(jié)束后第一波上漲通常會(huì)有前一輪牛市的影子，而本周有所表現(xiàn)的新能源恰恰是上一輪牛市最強(qiáng)的方向。（3）底部剛反轉(zhuǎn)的2-3個(gè)月，漲幅最大的板塊大多是超跌類(lèi)板塊，比如2022年4月底反轉(zhuǎn)后新能源半導(dǎo)體最強(qiáng)和10月底反轉(zhuǎn)后消費(fèi)最強(qiáng)，這些均是之前半年最弱的。但底部反轉(zhuǎn)附近最強(qiáng)的板塊和未來(lái)1年最強(qiáng)的方向相關(guān)性不大。