政府工作報(bào)告提出，今年和未來(lái)幾年將發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，我們整理了投資者的幾個(gè)疑問(wèn)，并給出我們的猜想和判斷：

第一，“超長(zhǎng)期”是多長(zhǎng)？按照市場(chǎng)慣例，主要指10年以上，即30年和50年國(guó)債。從前幾輪特別國(guó)債的期限來(lái)看，1998年為30年期，2007年為10年和15年期，2020年為5年、7年和10年期，2023年則是并入一般國(guó)債計(jì)劃，分布在各個(gè)期限。本次特別國(guó)債期限或超過(guò)前三輪，很可能為30年，當(dāng)然考慮到未來(lái)幾年要持續(xù)發(fā)行，也不排除財(cái)政部新設(shè)一個(gè)期限品種（如20年），這樣也有助于完善利率曲線(xiàn)，為超長(zhǎng)地方債等提供定價(jià)參考。

第二，供給壓力屬于歷年來(lái)什么水平？從近三年發(fā)行情況看，2021年共發(fā)行15期超長(zhǎng)期國(guó)債（包括續(xù)發(fā)），總發(fā)行規(guī)模為4270億元，2022年發(fā)行16期，規(guī)模為3700億元，2023年發(fā)行10期，規(guī)模3680億元。假設(shè)今年新增1萬(wàn)億全部為30年及以上，則超長(zhǎng)債總發(fā)行規(guī)模可能在1.4萬(wàn)億元，約為近三年平均發(fā)行量的3.6倍、近五年平均發(fā)行量的3.1倍，壓力不小。

第三，何時(shí)發(fā)？去年特別國(guó)債是四季度集中發(fā)行，今年初分批使用，間隔大約2-3個(gè)月?？紤]到一季度已經(jīng)結(jié)束，大概率在二季度啟動(dòng)發(fā)行，三季度支出，最大發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)效果。參考去年經(jīng)驗(yàn)如果集中發(fā)行，有可能對(duì)供給造成一定擾動(dòng)。

第四，誰(shuí)來(lái)買(mǎi)？1998年特別國(guó)債是全部定向發(fā)行，2007年是大部分定向發(fā)行+小部分市場(chǎng)化發(fā)行，2020年和2023年則全部為市場(chǎng)化發(fā)行。整體呈現(xiàn)出從定向到市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變，事實(shí)上，所謂的“定向”發(fā)行出資方也是央行。而最近兩次執(zhí)行報(bào)告中央行多次強(qiáng)調(diào)要引導(dǎo)居民和中小金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，看似在盡量避免直接持有國(guó)債，本次大概率還是市場(chǎng)化發(fā)行。

截至2024年1月，我國(guó)國(guó)債最大持有主體是銀行（主要大行），占比約70%，其次是境外機(jī)構(gòu)8%、非法人產(chǎn)品7%、證券公司4%、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)2%。從增量看趨勢(shì)也差不多，2022年以來(lái)平均每年約86%的國(guó)債凈增由銀行承接，其次是非法人產(chǎn)品和證券公司，各占約5%，信用社和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)最少，分別2%和1%。值得注意的是，銀行購(gòu)買(mǎi)的國(guó)債期限通常不會(huì)特別長(zhǎng)（因?yàn)橐刂凭闷陲L(fēng)險(xiǎn)），保險(xiǎn)和非法人產(chǎn)品可能才是超長(zhǎng)債的主力，但二者持有國(guó)債合計(jì)規(guī)模也不過(guò)2.6萬(wàn)億，如果今年新增1.4萬(wàn)億，誰(shuí)來(lái)消化供給仍待觀察。

第五，對(duì)債市有何影響？經(jīng)驗(yàn)上看，歷次市場(chǎng)化發(fā)行的特別國(guó)債都難免對(duì)債市產(chǎn)生一定擾動(dòng)，幅度主要取決于貨幣政策配合力度。2020年是特別國(guó)債發(fā)行遇到貨幣政策收緊，一二級(jí)市場(chǎng)共振，利率上行。2023年則是貨幣政策穩(wěn)中偏松，但特別國(guó)債供給還是對(duì)資金面產(chǎn)生不小影響，一是央行給的資金期限偏短，二是銀行指標(biāo)問(wèn)題難以解決，進(jìn)而影響了大行的融出意愿。最后是隨著MLF連續(xù)大額投放+PSL投放+財(cái)政重回支出才逐步解決。值得注意的是，貨幣政策的配合方式，除非創(chuàng)新新工具，否則很難直接影響超長(zhǎng)利率債的供求關(guān)系，反而中短端是受益者。

當(dāng)市場(chǎng)面臨的環(huán)境和去年四季度有些類(lèi)似，一方面貨幣政策整體態(tài)度是穩(wěn)健的，但極力避免大水漫灌，尤其兩會(huì)已經(jīng)提到資金“空轉(zhuǎn)沉淀”的問(wèn)題。另一方面銀行指標(biāo)也存在壓力，但比去年小很多，具體看：

①LCR去年影響很大，今年無(wú)影響。主要是去年底有地方特殊再融資債發(fā)行，地方債按80%系數(shù)折算進(jìn)分子，準(zhǔn)備金和國(guó)債按100%，因此去年是準(zhǔn)備金→地方債，分子下降。今年則是準(zhǔn)備金→國(guó)債，無(wú)影響。

②NSFR去年和今年都有影響。NSFR影響主要在于分母端，準(zhǔn)備金按照0%計(jì)入分母，國(guó)債按5%，地方債按15%。因此國(guó)債和地方債發(fā)行都會(huì)提高分母，但國(guó)債更小。面對(duì)考核壓力，銀行只能盡量在賬上多留穩(wěn)定資金，要么多發(fā)存單，要么減少融出，二者都會(huì)對(duì)資金面產(chǎn)生負(fù)面影響。

第六，超長(zhǎng)債流動(dòng)性會(huì)不會(huì)因此提高？目前30年國(guó)債流動(dòng)性已經(jīng)很好，從換手率看，30年最活躍券230023年初以來(lái)日均換手率為38%，次活躍券也有32%。對(duì)比十年國(guó)債活躍券換手率為84%，次活躍只有16%。而從存量規(guī)模看，30年國(guó)債的單只規(guī)模在1300億左右，10年國(guó)債在3200億左右。換言之，30年國(guó)債以更小的存量實(shí)現(xiàn)了不差于10年國(guó)債的活躍度，即便是交易盤(pán)也基本不會(huì)太擔(dān)心其流動(dòng)性問(wèn)題。再考慮到目前二者利差很薄，流動(dòng)性溢價(jià)基本沒(méi)有太大的提升空間，即便大幅提高規(guī)模，也未必能吸引更多交易盤(pán)。

總之，今年特別國(guó)債發(fā)行期限偏長(zhǎng)，承接力存在考驗(yàn)，落地后的影響仍不能小視，后續(xù)還需密切關(guān)注發(fā)行方式等信息，以及央行相關(guān)表態(tài)。當(dāng)前利率水平下，波動(dòng)加大，短期受益于風(fēng)險(xiǎn)偏好和缺資產(chǎn)，二季度開(kāi)始需警惕供給壓力。