目前棕櫚油的基本面多頭敘事涵蓋“季節(jié)性減產(chǎn)”和“生柴遠(yuǎn)期消費(fèi)增長”這兩大主題，但我個(gè)人傾向目前的棕櫚油上行很大概率來自于前段中國和其他消費(fèi)地因?yàn)閮r(jià)格超跌，形成渠道庫存過度去化，而進(jìn)一步造成的階段性補(bǔ)庫和價(jià)格修復(fù)，上文提及的多頭敘事之時(shí)觸發(fā)市場認(rèn)識(shí)到價(jià)格超跌的導(dǎo)火索，充當(dāng)著解釋價(jià)格反彈的合法性表述。

全球通漲讓我們暫時(shí)難以識(shí)別棕櫚油的絕對(duì)價(jià)格的估值，大體上用2020年以前的2800林吉特每噸的成本，乘以120%通脹折算系數(shù)來模糊化估計(jì)當(dāng)前的種植成本。相較于上述邏輯，我們更傾向于通過油粕比來定義植物油的估值，回望2023年年底的棕櫚油對(duì)豆粕的比價(jià)，1.8左右，顯然是棕櫚油價(jià)格超跌的體現(xiàn)。超跌反彈用來解釋最近10%左右的棕櫚油漲幅和2.45的P/M比價(jià)更為合適。

未來值得我們討論的關(guān)鍵問題和分歧是：

1、全球油籽價(jià)格（主要是大豆和葵籽）是否已經(jīng)接近觸底；

2、全球棕櫚油的23-24年度產(chǎn)量和消費(fèi)情況，油世界預(yù)估產(chǎn)量同比持平，需求增加200萬噸；

3、全球生物柴油的補(bǔ)貼強(qiáng)度，產(chǎn)業(yè)景氣度，以及棕櫚油作為潛在清潔能源的前景。

重點(diǎn)關(guān)注：棕櫚油價(jià)格展望：

（1）從現(xiàn)在到2024年6月，BMD價(jià)格預(yù)計(jì)將在3900至4500林吉特之間；

（2）棕櫚價(jià)格的走勢將取決于產(chǎn)量；

（3）4月-6月將是棕櫚油供應(yīng)最緊張的月份；

（4）5月開始北美天氣炒作，易漲難跌；

（5）美豆油產(chǎn)量下降引致CBOT豆油反彈（存疑？），CBOT豆油繼續(xù)受益于美國旺盛的生物柴油需求；

（6）美豆油在植物油中價(jià)格最高，這也將變相支撐菜籽價(jià)格；

（7）葵油價(jià)格有望觸底。

歷史回顧：2023年的核心詞為變幻無常的氣候（capricious climate），2024年仍然提示關(guān)注氣候。2023年的厄爾尼諾現(xiàn)象比預(yù)期更加溫和，未對(duì)棕櫚油主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)生顯著影響，但預(yù)計(jì)對(duì)2024年棕櫚油產(chǎn)量可能會(huì)存在滯后的負(fù)面影響。過去一年植物油價(jià)格低于預(yù)期，主要原因在于：

（1）2023年良好的棕櫚油產(chǎn)量；

（2）美元走強(qiáng)同時(shí)巴基斯坦、孟加拉國、尼日尼亞、伊朗以及埃及等棕櫚油消費(fèi)國美元外匯短缺；

（3）棕櫚油核心消費(fèi)國之一的中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)疲弱（引致為對(duì)棕櫚油需求減少）；

（4）黑海出口走廊的重新啟動(dòng)以及低迷的葵油價(jià)格對(duì)棕櫚油的擠占。

2024年將在以下敘事中展開：

（1）中國買需支撐植物油消費(fèi)；

（2）全球玉米和大豆的豐產(chǎn)；

（3）厄爾尼諾消退下良好的作物生長條件；

（4）相對(duì)強(qiáng)勢的美元；

（5）葵油價(jià)格持續(xù)疲弱。

2024年農(nóng)產(chǎn)品利多因素因素主要有：（1）北美天氣炒作；（2）美聯(lián)儲(chǔ)降息削弱美元；（3）民主黨在大選中獲勝，并制定強(qiáng)有力的綠色激勵(lì)措施；（4）能源價(jià)格大幅飆升（通脹）

2024年棕櫚油展望：

（1）東南亞整體產(chǎn)量不及預(yù)期；（2）種植面積僅微微擴(kuò)張；（3）不良的樹齡結(jié)構(gòu)；（4）二次種植進(jìn)度緩慢且分散；種植技術(shù)落地緩慢；（5）印尼產(chǎn)量預(yù)計(jì)同比減少100萬噸，缺口擴(kuò)大；（6）馬來西亞產(chǎn)量維持不變；（7）精煉利潤在過去幾個(gè)月為負(fù)；（8）生物柴油需求增加使得棕櫚油供應(yīng)偏緊；（9）最大利好因素：多變的氣候。

種植面積：近幾年可持續(xù)發(fā)展的政策使得過去因?yàn)橛妥財(cái)U(kuò)張導(dǎo)致的森林退化的節(jié)奏被遏制了，這將會(huì)影響供應(yīng)端，供應(yīng)減少或?qū)砼Ｊ?。CPO產(chǎn)量：產(chǎn)量峰值與谷值之間的差異過大，棕櫚油產(chǎn)業(yè)正在逐漸失去其競爭優(yōu)勢，在加快重新種植之前，棕櫚油產(chǎn)量將受到限制。

產(chǎn)量增長：棕櫚油產(chǎn)量年均增長率停滯不前，2021-2023期間的年均增長率較2011-2020年期間平均下降了30%，預(yù)計(jì)2024-2030年將進(jìn)一步下降18%。此外，棕櫚樹每十年的年均增長也在降低。

棕櫚油利多驅(qū)動(dòng)：（1）B40或SAF產(chǎn)能提升；（2）生產(chǎn)節(jié)奏放緩；（3）世界各地農(nóng)作物歉收（仍然歸屬于氣候影響）

重點(diǎn)關(guān)注：（1）新的生柴或SAF需求；（2）印度的生柴產(chǎn)量；（3）中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇跡象；（4）美元下跌趨勢；（5）極端氣候。

其他植物油對(duì)棕櫚油的影響：（1）巴西生柴摻混要求提高，但不及市場預(yù)期；（2）中國對(duì)美出口UCO不利于豆油，但利于棕櫚油；（3）俄羅斯烏克蘭廉價(jià)（對(duì)美元貶值）的葵油分割植物油市場份額。

國內(nèi)一側(cè)關(guān)注點(diǎn)：（1）經(jīng)濟(jì)何時(shí)恢復(fù)高增長？（2）植物油消費(fèi)將如何發(fā)展？（3）中國是否會(huì)制定生物燃料政策？（4）UCO的大規(guī)模出口還會(huì)繼續(xù)嗎？

印度：（1）2024年印度進(jìn)口將低于2023年；（2）印度的消費(fèi)和需求看起來很健康，但印度農(nóng)民持有2023年的大量油籽庫存；（3）2023年結(jié)轉(zhuǎn)庫存不利于2024年進(jìn)口。印度在22/23年度進(jìn)口1654.2萬噸植物油，在23/24年度進(jìn)口1602萬噸。

植物油的全球生物柴油消費(fèi)：世界柴油消費(fèi)在22/23年度增長了約300萬噸。在23/24年度，由于印尼和美國的產(chǎn)能和使用擴(kuò)張，預(yù)計(jì)柴油消費(fèi)將進(jìn)一步增加400萬噸。（印度潛在的生物柴油消費(fèi)量）

植物油的全球食用需求：世界對(duì)植物油的食用需求每年至少增長300萬噸，22/23年度世界糧食需求同比增長300萬噸，預(yù)計(jì)23/24年度糧食需求將再增長300萬噸。

植物油全球供需：22/23年度供應(yīng)總量+650萬噸，需求總量+700萬噸；23/24年度預(yù)計(jì)供應(yīng)+310萬噸，需求+700萬噸。

油脂價(jià)格影響因素（偏宏觀）：（1）美國是否會(huì)陷入衰退；（2）中國經(jīng)濟(jì)前景；（3）兩場戰(zhàn)爭（俄烏沖突與巴以沖突）何時(shí)結(jié)束；（4）美元走勢；（5）生物燃料政策與激勵(lì)措施的出臺(tái)；（6）原油價(jià)格

棕櫚油的潛在需求前景：

可持續(xù)發(fā)展機(jī)會(huì)：1.支持本土作物(棕櫚/大豆/油菜)進(jìn)行陸地運(yùn)輸；2.關(guān)注全球當(dāng)前在航空、海運(yùn)等領(lǐng)域提倡非食用油脂來源的生物燃料(UCO、AF)；3.抓住將可持續(xù)棕櫚引入CORSIA(航空)和國際海事組織IMO(航運(yùn))等新領(lǐng)域的機(jī)會(huì)。4.食品、飼料和油脂化工行業(yè)渴望可持續(xù)棕櫚發(fā)展+產(chǎn)品碳足跡追蹤(PCF)，EUDR將“愿望”轉(zhuǎn)化為“法規(guī)”，類似于生物燃料政策。

可持續(xù)發(fā)展實(shí)現(xiàn)：1.定義和劃分“可持續(xù)棕櫚”；2.要實(shí)現(xiàn)有可信度的溯源性，需要完善和落實(shí)EUDR以及更進(jìn)一步的舉措；3.與CORSIA and IMO等組織進(jìn)行有效溝通。進(jìn)一步舉措：1.在EUDR監(jiān)管的成本壓力下實(shí)現(xiàn)增長2.關(guān)注農(nóng)民的種植利潤。