怎么看超長期國債

政府工作報告提及擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領域安全能力建設，2024年先發(fā)行1萬億元。

這一舉措與1998年起連續(xù)多年發(fā)行長期建設國債有所類似。

參考歷史，此類工具可能更多扮演托底而非大規(guī)模刺激作用，從財政加碼到數據改善需要時間過程，經濟修復并非一蹴而就。

1998下半年起發(fā)行長期建設國債，短期內基本面有所改善但持續(xù)性不強，經濟真正改善出現在2002年。

1998年長期建設國債出臺后，短期內即體現出支撐投資和經濟的作用，信貸增速從1998年6月開始回升，投資增速大幅抬升，實際GDP增速在1998年二季度回升。

但在當時信用擴張不足的環(huán)境下，財政發(fā)力短期內雖然起到托底作用，但并不能立刻改變經濟仍然偏弱的事實。信貸增速在1998年末回落。

直到2002年，基本面明確企穩(wěn)，中國逐步走出價格水平較低的局面。

今年超長期特別國債1萬億元的供給規(guī)模不算低，近年來特別國債通常采用市場化方式發(fā)行，預計短期集中發(fā)行可能會對市場構成一定擾動。

1萬億元規(guī)模意味著短期內機構對國債的持有規(guī)?？赡茱@著提升。1月托管數據中，國債托管規(guī)模增加774億，其中境外機構增持438億，此外證券公司、保險機構、其他、信用社、商業(yè)銀行分別增持259億、170億、51億、45億、21億。托管規(guī)模月度環(huán)比變化體量與超長期特別國債體量相比明顯較小。

超長期特別國債發(fā)行大概率帶動國債凈融資階段性顯著超季節(jié)性。在總體結構性資產荒的背景下，需要注意10Y以上國債凈融資月度規(guī)模通常不足500億元，1萬億元的體量與歷史水平相比明顯較多。

對于債市，市場擔心可能對收益率曲線造成結構性影響，帶動期限利差有所波動。同時，供給壓力還可能伴隨資金面波動。2020年6-7月抗疫特別國債發(fā)行期間、2023年11-12月特別國債發(fā)行期間，均有資金面變化，但是需要注意的是，2020年和2023年基本面走向完全不同，單純供給擾動并一定導致資金面持續(xù)收緊。

資金面關鍵還是要看央行政策導向，目前政策語境是央行配合政府債券發(fā)行，預計資金面總體仍然可以保持平穩(wěn)。

至于曲線形態(tài)，供給既然已經明確，后續(xù)重點在于需求引導，現階段如果財政發(fā)力不改變宏觀預期，那么全年角度債市的結構性壓力或者說利差壓力預計也有限，無非就是特定發(fā)行時點（比如某個集中發(fā)行階段）交易時段或有影響。

如何看待“避免資金沉淀空轉”

政府工作報告在貨幣政策部分提及“暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉淀空轉”。這是繼去年11月22日全國人大提及“貨幣資金在銀行間空轉”后，高層再度涉及資金空轉表述。

觀察歷史，在高層關注貨幣空轉的背景下，如果沒有進一步宏觀基本面或者其他因素的改變，則流動性確實容易承壓。

就目前來看，貨幣政策總體保持穩(wěn)健，堅持不大水漫灌。操作上，央行也更加精準地將資金利率維持在一個并不太低，同時也不高的位置上。

我們預計綜合內外各種因素，資金利率可能繼續(xù)維持在不顯著低于OMO利率的水平上。