1、國內(nèi)市場股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于高位

2024年以來，國內(nèi)長端利率持續(xù)下行，債券市場迎來強(qiáng)勁牛市。10年期國債到期收益率降至2.32%以下，30年期國債到期收益率降至2.48%以下。目前國內(nèi)30年期-10年期國債期限利差已降至歷史極低水平，而上證指數(shù)2月也迎來大幅反彈，月漲幅逾8%，萬得全A指數(shù)雖暫未收復(fù)1月失地但2月反彈幅度也達(dá)到了9.7%。當(dāng)下的股債雙牛行情主要受流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，尤其是2月20日LPR超預(yù)期降息25BP，更是予以確認(rèn)。

從股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）來看，截至2024年3月5日，中債10年國債到期收益率為2.32%，萬得全A指數(shù)市盈率為16.6倍，萬得全A指數(shù)ERP（市盈率倒數(shù)減去無風(fēng)險(xiǎn)利率）為3.70%，位于2010年以來的85%分位數(shù)水平（ERP越高代表股市相較債券市場的投資性價(jià)比更高）。在近期國債利率持續(xù)下行以及監(jiān)管部門穩(wěn)定資本市場預(yù)期初見成效的共同影響下，當(dāng)前國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)具有更好的投資性價(jià)比。

今年《政府工作報(bào)告》提到，積極的財(cái)政政策要適度加力、提質(zhì)增效，為系統(tǒng)解決強(qiáng)國建設(shè)、民族復(fù)興進(jìn)程中一些重大項(xiàng)目建設(shè)的資金問題，從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項(xiàng)用于國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，今年先發(fā)行1萬億元。超長期特別國債的發(fā)行可以提供更為穩(wěn)定的資金來源，不僅有助于提升我國財(cái)政政策可持續(xù)性，也是我國未來長遠(yuǎn)發(fā)展所需要的重要財(cái)政工具。 當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于盈利周期底部，市場對分子端反應(yīng)較為鈍化時(shí)，分母的邏輯更容易兌現(xiàn)。當(dāng)前位置，從期限利差、信用利差、ERP等各個(gè)維度看，債券已處于歷史極值水平，短期需警惕交易風(fēng)險(xiǎn)。而穩(wěn)增長訴求對應(yīng)貨幣政策或仍有發(fā)力空間，對股市持續(xù)構(gòu)成分母端利好。權(quán)益市場繼續(xù)上行的可能性較大，方向上重點(diǎn)關(guān)注與科技創(chuàng)新相關(guān)的品種，以及受益于利率下行的紅利品種。

2、紅利指數(shù)漲幅明顯但估值仍不高

2024年年初至今，紅利風(fēng)格表現(xiàn)十分亮眼，既取得了顯著的絕對收益，也取得了顯著的超額收益，紅利風(fēng)格明顯跑贏其余寬基指數(shù)。截至3月5日，中證紅利、上證紅利指數(shù)年初至今分別錄得10.1%、12.8%的正漲幅，分別相較萬得全A指數(shù)、上證指數(shù)取得了13.5、10.4個(gè)百分點(diǎn)的超額收益。

從指數(shù)估值來看，自2018年底至2022年初，中證紅利指數(shù)相對估值持續(xù)回落，2022年至今紅利指數(shù)有所反彈。雖然近期紅利指數(shù)在經(jīng)歷了一波快速上漲后較大盤收益表現(xiàn)出現(xiàn)一些調(diào)整，但當(dāng)前估值仍處于歷史中樞值以下。截至2024年3月4日，中證紅利指數(shù)市盈率（整體法）為6.7倍，市盈率處于2010年至今的6%歷史分位數(shù)水平。中證紅利指數(shù)市盈率相對萬得全A指數(shù)市盈率的比值為0.40，處于2010年至今的21%歷史分位數(shù)水平，位于歷史中樞值0.48以下。我們認(rèn)為，紅利指數(shù)涵蓋盈利穩(wěn)定、資金充裕、分紅率高的公司，當(dāng)前市場環(huán)境下具備較好的防御屬性和配置價(jià)值。

3、基金重倉股估值已降至歷史底部

2023年偏股混合型基金指數(shù)錄得13.5%的跌幅，跑輸上證指數(shù)近10個(gè)點(diǎn)，跑輸萬得全A指數(shù)逾8個(gè)點(diǎn)，主動(dòng)管理型公募基金的業(yè)績表現(xiàn)仍不盡如人意。2024年1月偏股混合型基金指數(shù)表現(xiàn)仍然落后于大盤，不過在2月份的反彈行情中出現(xiàn)了階段性的跑贏大盤。從主動(dòng)偏股型基金四季報(bào)調(diào)倉情況看，四季度調(diào)倉后主動(dòng)偏股型基金重倉股估值有所抬升。前100名重倉股在本次調(diào)整中增配電子、農(nóng)業(yè)，減配銀行、非銀金融、建筑裝飾等行業(yè)股票，這可能是導(dǎo)致1月份主動(dòng)管理型公募基金跑輸大盤、2月份反彈行情又戰(zhàn)勝大盤的重要原因。

目前基金重倉股相對估值已經(jīng)從2021年初的大幅溢價(jià)轉(zhuǎn)為估值折價(jià)，且已落至歷史均值以下水平。展望后市，基金重倉股經(jīng)歷深度回調(diào)后，估值已降至歷史較低水平，未來進(jìn)一步下探的空間和可能性都不大。在全方位多層次支持資本市場持續(xù)健康發(fā)展的政策鼓勵(lì)下，目前已具有較好的配置價(jià)值。 具體來看，截至2024年3月4日，前100名基金重倉股市盈率中位數(shù)為22.3倍，位于2010年至今14%的歷史分位數(shù)水平。前100名重倉股市盈率中位數(shù)除以全部A股市盈率中位數(shù)的值為0.76，位于2010年至今46%的歷史分位數(shù)水平，相對估值較年初有所反彈，但仍處于歷史中樞值以下。

此外，前400名重倉股市盈率中位數(shù)為23.0倍，位于2010年至今4%的歷史分位數(shù)水平。前400名重倉股市盈率中位數(shù)除以全部A股市盈率中位數(shù)的值為0.78，位于2010年至今24%的歷史分位數(shù)水平。絕對估值和相對估值均位于2010年至今的較低歷史分位數(shù)水平，估值性價(jià)比凸顯。

從經(jīng)濟(jì)基本面看，2月PMI數(shù)據(jù)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇格局，制造業(yè)邊際承壓而服務(wù)業(yè)景氣回升。制造業(yè)PMI環(huán)比回落，一方面受春節(jié)因素影響，另一方面反映需求相對偏弱，中小企業(yè)承壓尤為明顯。而服務(wù)業(yè)PMI景氣度較高，受益于春節(jié)假期帶動(dòng)，前期各項(xiàng)春節(jié)出行和消費(fèi)數(shù)據(jù)已予以佐證?？偟膩砜?，目前國內(nèi)需求復(fù)蘇仍相對偏慢，一方面仍有賴于前期特別國債及新發(fā)專向債逐步形成工作量，另一方面也有賴穩(wěn)增長政策繼續(xù)發(fā)力，貨幣和財(cái)政政策尤其值得關(guān)注。 我們認(rèn)為，未來宏觀政策將繼續(xù)強(qiáng)化逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，積極的財(cái)政政策適度加力、提質(zhì)增效，中央財(cái)政適度發(fā)力，優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)；穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度、精準(zhǔn)有效，總體上偏寬松，年內(nèi)存在進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的可能性，結(jié)構(gòu)上將更加注重政策的實(shí)施效果，發(fā)揮貨幣政策的結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將持續(xù)發(fā)力。 展望后市，短期來看，由于兩會(huì)本身作為政策窗口期，重要政策一旦釋放有望支撐市場行情演繹。中長期來看，我們認(rèn)為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升向好趨勢不變，上市公司盈利有望繼續(xù)改善，海外方面美聯(lián)儲(chǔ)今年或?qū)㈤_啟降息周期，全球流動(dòng)性邊際改善，A股市場中長期上漲行情仍未結(jié)束。