一、市場回顧

2024年來受海外降息預期反復修正、傳統(tǒng)需求淡季拖累、國內政策預期支撐，銅價在67500-70000元/8120-8700美元區(qū)間內，重復探底回升軌跡呈W走勢，當前銅價為年內第二次回調至居中水平，同時滬銅維持近月Back結構，近月-連三合約期限結構由弱Back轉為Contango，春節(jié)后重返弱Back結構，從盤面走勢上綜合反映了市場對經濟與需求前景、銅價走勢預期均偏弱。

據(jù)CFTC，2024年來COMEX美金銅的非商業(yè)持倉，即基金持倉始終是凈空頭，市場主流趨于看空銅價。不過去年至今，美金銅市場基金持倉量遠低于2020、2021年，這也意味著基金持倉趨于謹慎，銅價較難有趨勢性的大行情發(fā)生。

二、高位震蕩的邏輯復盤

海外降息預期即使反復，依然利多銅價。從降息的結果上看，本輪美聯(lián)儲開啟加息的根本目的是抑制過熱的需求以應對疫情及俄烏沖突后供給結構性不足的危機，但是作為40年來最激進的加息周期，流動性快速收緊對經濟與需求存在負面考驗更為嚴峻，而開啟降息意味著結束繼續(xù)犧牲經濟。從降息開啟時間線看，時點的延后是經濟能夠軟著陸預期的正反饋結果，在實現(xiàn)長期2%的低通脹過程中，美制造業(yè)PMI、失業(yè)率、非農新增就業(yè)人數(shù)、消費者信心指數(shù)穩(wěn)健運行，這也使得幾乎任何一次超預期強勁的經濟數(shù)據(jù)公布后，降息預期均會有所淡化，但其對銅價僅呈現(xiàn)有限的回調影響，而非更大的下跌壓力。

國內支持政策的強預期。2024年1月國內降準改善市場預期、2月非對稱LPR降息組合拳，刺激銅價達到2024年第一個高位，不過扭轉經濟基本面仍缺乏更精準有效果的政策工具，因而超預期的降準對銅價的提振持續(xù)性僅維持了一周。3月初國內重要會議召開在即，預計市場對政策的樂觀預期對銅價仍有一定支撐，關注政策釋放信號。

銅礦供應緊張預期仍存。2023年10月，年產量約30萬噸的Cobre Panama銅礦因采礦合同違憲停產，市場對全球銅礦供應緊缺預期升溫，疊加全球銅冶煉產能擴張，銅礦與精銅供需趨緊，國內銅精礦現(xiàn)貨粗煉費快速跌至20美元/干噸附近，達近14年以來新低。國內一季度CSPT小組會議中有成員呼吁聯(lián)合減產、中國有色金屬工業(yè)協(xié)會CNIA建議減產甚至提前檢修停產，春節(jié)前國內精銅供應緊張預期對于銅價中樞存在較強支撐。不過調研發(fā)現(xiàn)，1-3月國內僅個別冶煉廠開啟檢修，預計短期精銅供應有望持穩(wěn)，關注礦端緊張預期能否兌現(xiàn)至精銅供應。

三、后市下跌風險邏輯推演

在緊平衡、低庫存的背景下，宏觀敘事的切換是關鍵邏輯，2024年宏觀交易線索在于“降息觸發(fā)交易——經濟軟著陸預期——全球經濟復蘇預期”。

降息觸發(fā)的背景或是宏觀最大的利空。降息博弈的本質是，美聯(lián)儲降息目標是為了實現(xiàn)長期低通脹，開啟降息的立場則為“預防式降息”。然而，加息周期與持續(xù)高利率對經濟與需求的負面影響已經出現(xiàn)在地產、消費信心等數(shù)據(jù)中，且局部風險仍在不斷外溢。一旦失業(yè)率快速反彈、經濟降溫趨勢確定，甚至出現(xiàn)存在連鎖效應的風險事件發(fā)生，美聯(lián)儲不得不讓步，被動觸發(fā)降息。我們認為，這并不是小概率事件，從2023年硅谷銀行破產，到2024年美國紐約社區(qū)銀行暴雷、加拿大養(yǎng)老基金拋售商業(yè)地產等，均反映當前全球經濟中，尤其是地產行業(yè)仍存脆弱性。因此，美聯(lián)儲被動開啟降息，對于銅價并非是工業(yè)需求恢復的開始，而是經濟出現(xiàn)不穩(wěn)定的利空標志。

在國內經濟基本面弱現(xiàn)實與工業(yè)弱需求下，政策預期對銅價中樞的支撐難以長久維繼。盡管市場對國內刺激政策穩(wěn)經濟仍有樂觀預期，然而國內經濟復蘇進程緩慢，2024年制造業(yè)PMI季節(jié)性依然落于收縮區(qū)間，具體看分項，生產經營活動預期達54%，反映市場預期向好，但橫向對比過往3年同期的55.6、57.5、57.9，生產預期顯著偏弱；而其他分項指標，不論是新訂單還是庫存情況，始終處于榮枯線下方；其中新訂單延續(xù)下滑，反應市場需求仍在降溫；產成品庫存回升緩慢，反應制造業(yè)補庫斜率遠不及預期。

除此之外，淡季需求后國內消費韌性預計不足。2023年，銅需求出現(xiàn)了淡季不淡、旺季不旺的特征，而2024年春節(jié)假期，國內淡季特征明確，銅累庫斜率遠超歷史同期水平，上海洋山銅溢價走低進一步驗證國內需求降溫。往后看，預計淡季結束后下游消費復蘇有限。我們曾在文章《銅：消費韌性的壓艙石》中指出，2023年銅消費韌性的關鍵在于銅桿、鋰電銅箔、銅管，但2024年銅管行業(yè)或因房地產市場低迷，整體消費韌性預計將有所減弱。

當前的價格水平可認為是2024年銅價運行區(qū)間的上沿，而后市降息觸發(fā)將是宏觀最大的利空，疊加經濟弱現(xiàn)實與工業(yè)弱需求，預計銅價面臨回調壓力，建議投資者可逐步增加空配。同時，基于經濟軟著陸與新能源消費對銅價的中樞支撐，預計銅價整體運行區(qū)間較過去3年有所收窄。

因此，在缺乏劇烈行情的背景下，建議套保企業(yè)在今年銅價的運行區(qū)間上沿積極賣出套期保值；投資者則維持偏空思路操作，可優(yōu)化套利手段考慮跨品種配置，短線多配油銅比，中長線多配金銅比。