近期30年期國債利率加速下降，國內(nèi)利率上一次快速下臺階出現(xiàn)在2014-2016年，A股歷史上經(jīng)濟下臺階后期、利率加速下降期，股市容易出現(xiàn)流動性推動的“水?！保?014-2015年和1996-2001年均是如此。

過去2年，投資者對經(jīng)濟下臺階有一定擔憂，投資者討論最多的案例是1990-2002年的日本，但如果觀察更多國家GDP下臺階的案例，能夠看到，GDP下臺階≠持續(xù)熊市，比如日本1970-1975是牛市、德國1970-1980是震蕩市、德國1992-2002是牛市、中國1994-2001是牛市、中國2011-2015早期熊市后期牛市。

我們認為背后的核心原因是，股市核心影響因素是估值和盈利，GDP下降雖然會影響盈利，但如果產(chǎn)能格局好，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型快，股市可以減少來自GDP的影響，特別是當股市估值低、利率持續(xù)下降的時候。對比之前的“水?！?，現(xiàn)在已經(jīng)具備的條件是經(jīng)濟下臺階后期利率加速下降、估值很低（部分板塊股息率很高），后續(xù)有可能進一步加強的力量是AI&出海等產(chǎn)業(yè)趨勢、利率下降驅(qū)動ETF、保險等配資資金持續(xù)流入，“水?！痹俅纬霈F(xiàn)的概率正在不斷增加。

長期利率再次下臺階，上一次是2014-2016。近期30年期國債利率加速下降，背后的長期原因是經(jīng)濟中樞的下臺階，并且經(jīng)濟中資金需求最高之一的房地產(chǎn)市場持續(xù)萎縮。國內(nèi)利率上一次下臺階出現(xiàn)在2014-2016年，背后也是經(jīng)濟下臺階，期間也面臨經(jīng)濟下臺階、房地產(chǎn)景氣下降。從股市來看，上一次利率下臺階期間的2014-2015年，股市出現(xiàn)了罕見流動性牛市（或“水?！保?。

A股歷史上之前兩次水牛都是出現(xiàn)在經(jīng)濟下臺階的后期。更早期的1996-2001年，A股也有一次流動性推升的牛市，期間的經(jīng)濟背景是，從1993年過熱的高點逐漸降溫，同時面臨產(chǎn)能過剩、銀行不良率高、亞洲金融危機等沖擊。1996-2001年、2014-2015年有一個很大的共性是，都是出現(xiàn)在經(jīng)濟下臺階的后半段。

如果看利率，能夠明顯看到，之前的兩次經(jīng)濟下臺階，起點都是經(jīng)濟過熱、高通脹、地產(chǎn)等領(lǐng)域存在過度投機的融資，所以經(jīng)濟下降初期，貸款利率和債券利率往往下降速度不快，此時股市均是熊市。但隨著經(jīng)濟下降的持續(xù)，經(jīng)濟進入持續(xù)通縮的環(huán)境，利率開始快速下降，雖然GDP依然很弱，但股市卻在1996-2001和2014-2015年出現(xiàn)了流動性牛市。

除了利率加速下降，“水?！币话氵€具備其他重要因素：（1）金融創(chuàng)新：宏觀流動性轉(zhuǎn)為股市流動性需要金融創(chuàng)新的支持，2014-2015年，由于兩融、場外配資和私募規(guī)模的成長，債券市場的低利率資金持續(xù)不斷流入股市。1996-2001年，也有很多資金通過借貸的方式流入股市。（2）估值：2014年中，股市估值很低，部分板塊股息率很高，利率持續(xù)下降，讓部分長期配資資金持續(xù)流入。1996-2001年牛市的起點，并沒有高股息的驅(qū)動。（3）新興產(chǎn)業(yè)：1999-2001、2014-2015年，分別是互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)的快速成長期。

對比之前的“水?！?，現(xiàn)在已經(jīng)具備的條件是經(jīng)濟下臺階后期利率加速下降、估值很低（部分板塊股息率很高），后續(xù)有可能進一步加強的力量是AI&出海等產(chǎn)業(yè)趨勢、利率下降驅(qū)動ETF持續(xù)放量，“水?！痹俅纬霈F(xiàn)的概率正在不斷增加。

（3）從全球案例來看，GDP下臺階≠持續(xù)熊市，日本1990-2002只是股市表現(xiàn)較差的情況之一。過去2年，投資者對經(jīng)濟下臺階有一定擔憂，投資者討論最多的案例是1990-2002年的日本，但如果觀察更多國家GDP下臺階的案例，能夠看到，GDP下臺階≠持續(xù)熊市,比如日本1970-1975是牛市、德國1970-1980是震蕩市、德國1992-2002是牛市、中國1994-2001是牛市、中國2011-2015早期熊市后期牛市。我們認為背后的核心原因是，股市核心影響因素是估值和盈利，GDP下降雖然會影響盈利，但如果產(chǎn)能格局好，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型快，股市可以減少來自GDP的影響，特別是當股市估值低、利率持續(xù)下降的時候。

（4）短期策略觀點：反彈升級為反轉(zhuǎn)的概率很高。流動性沖擊帶來的下跌主要有兩種：（1）2015年6月：高估值+之前集中快速的金融創(chuàng)新，這種情況下風險徹底出清通常需要半年。（2）2013年6月、2018年Q4和2022年1-4月：估值不高+基本面下滑，調(diào)整的末期股市會出現(xiàn)流動性沖擊，這種情況下風險一旦結(jié)束，股市通常會很快出現(xiàn)季度上漲，甚至有較大的概率形成歷史性底部。這一次流動性沖擊過后，我們認為即使按照2015年（兩融去杠桿持續(xù)了半年）的悲觀案例來看，也可能至少會先出現(xiàn)類似2015年7月的月度反彈。而且2月5日之前1個季度，萬得全A指數(shù)的最大回撤已經(jīng)達到20%，這是2016年Q2以來的最大值，超跌大，反彈通常也不會小。考慮到估值和庫存周期的位置，3-4月有可能出現(xiàn)地產(chǎn)銷售的改善和一季報盈利的改善，出現(xiàn)季度反彈甚至反轉(zhuǎn)的概率很高。

行業(yè)配置建議：季度內(nèi)可能會呈現(xiàn)出普漲，底部超跌的標的也可能會補漲。2024年年度配置順序：上游周期>AI、汽車汽零>金融地產(chǎn)>老賽道（醫(yī)藥半導(dǎo)體新能源）>消費。歷史上底部大反彈或反轉(zhuǎn)附近，一般會有以下特征：（1）在長期風格偏小盤的階段（比如2008-2016年），如果指數(shù)出現(xiàn)底部反轉(zhuǎn)，小盤風格可能會階段性回撤或滯漲，大盤風格往往會更強。（2）熊市結(jié)束后第一波上漲通常會有前一輪牛市的影子，而上周有所表現(xiàn)的新能源恰恰是上一輪牛市最強的方向。（3）底部剛反轉(zhuǎn)的2-3個月，漲幅最大的板塊大多是超跌類板塊，比如2022年4月底反轉(zhuǎn)后新能源半導(dǎo)體最強和10月底反轉(zhuǎn)后消費最強，這些均是之前半年最弱的。但底部反轉(zhuǎn)附近最強的板塊和未來1年最強的方向相關(guān)性不大。