價值投資君丨重溫芒格9年前的告白：如果離開巴菲特，伯克希爾會怎樣？

致伯克希爾·哈撒韋公司：

我近距離觀察了伯克希爾在沃倫·巴菲特領(lǐng)導下取得非凡成功的 50 年，無論巴菲特對于50年紀念怎么回溯，但我想，現(xiàn)在是時候獨立發(fā)表下我的看法。

我將嘗試做五件事。

(1) 描述伯克希爾的管理體系和政策。正是由此，讓一家注定會倒閉的小小紡織企業(yè)蛻變成了現(xiàn)如今強大的伯克希爾；

(2) 解釋這套管理體系和政策是如何形成的；

(3) 在一定程度上解釋伯克希爾為何做得這么好；

(4) 預測如果巴菲特很快離任，這樣異乎尋常的業(yè)績能否繼續(xù)；

(5) 思考伯克希爾過去 50 年中取得的巨大成功是否對其他地方有所借鑒意義。

巴菲特領(lǐng)導下的伯克希爾管理體系和政策（以下統(tǒng)稱為“伯克希爾系統(tǒng)”）很早就確定下來，有這些特質(zhì)：

(1) 伯克希爾是一個分散的多元化企業(yè)集團，不參與那些自己看不懂且無法預判的生意；

(2) 集團通過單獨的子公司可以開展幾乎所有的業(yè)務，這些子公司CEO擁有極大的自主權(quán)；

(3) 集團總部幾乎什么都沒有，只有一個很小的辦公套間，里面有一位董事長、一位CFO和幾位助手，他們主要是幫助CFO處理審計、內(nèi)控等事務；

(4) 伯克希爾公司的子公司中，財產(chǎn)保險業(yè)務占據(jù)重要地位。這些保險公司會在適當?shù)臅r候產(chǎn)生可靠的承保收益，同時也會產(chǎn)生大量的“浮存金”（來自未支付的保險債務）用于投資；

(5) 伯克希爾并沒有體系性的人事制度、股票期權(quán)制度、其他激勵制度、退休或類似制度等，因為各子公司都有自己的制度，而且往往各不相同；

(6) 伯克希爾董事長只為自己保留少數(shù)職責；

-他管理幾乎所有的證券投資，這主要源自旗下保險業(yè)務。

-他選擇所有重要子公司的CEO，確定他們的薪酬，聽從他們每個人的私人建議來選擇繼任者（人選），如果突然需要繼任者的話；

-他會把子公司提高競爭優(yōu)勢后不需要用到的現(xiàn)金進行部署，最理想的情況是去買入新的子公司；

-任何子公司CEO想要聯(lián)系他時，都能立即找得到，平時他們也不需要額外的聯(lián)系；

-在給股東的年度報告中，他會附上一封長長的、充滿邏輯和有用信息的郵件。他認為即便是個“被動型”股東，也會希望看到這些。在年度股東大會上，他還會回答數(shù)小時的問題。

-他努力成為伯克希爾的文化典范，能長期為客戶、股東和其他現(xiàn)任者服務，在他離開之后這種文化也能一以貫之。

-他的首要任務是，無論年齡多大，都要保留大量時間靜心閱讀和思考，特別是那些可能提高他決策質(zhì)量的學習。

-他還會花很多時間熱情欣賞他人的成就。

(7) 新的子公司通常用現(xiàn)金收購，而不是新發(fā)行的股票。

(8) 只要每1元留存收益能為股東創(chuàng)造超過1元的市場價值，伯克希爾就不會分紅。

(9) 在買入新的公司時，伯克希爾會尋求以合理的價格購買一個好的企業(yè)，而且對其生意模式要非常了解。伯克希爾還希望有一位優(yōu)秀的CEO，能長期留任，在不需要總部幫助的情況下就把生意經(jīng)營好。

(10) 在選擇CEO時，伯克希爾會努力確保其誠信、有能力、精力充沛，并且對業(yè)務和所處環(huán)境充滿熱愛。

(11) 作為重要的優(yōu)先項，伯克希爾幾乎從不出售子公司。

(12) 伯克希爾幾乎從不把一位CEO調(diào)到另一家無關(guān)的子公司。

(13) 伯克希爾絕不會僅以年齡為由強迫CEO退休。

(14) 伯克希爾公司幾乎沒有未償債務，因為它努力保持：

-在任何情況下都有幾乎完美的信譽；

-在出現(xiàn)異常機會時，可以很容易地獲得現(xiàn)金和信貸。

(15) 對于大型企業(yè)的潛在賣家來說，伯克希爾總是非常友好的，出現(xiàn)要約機會時能立即得到響應。如果沒有促成交易，除了巴菲特和其他一兩個人，沒有人會知道這個提議。他們也絕不會告訴外人。

伯克希爾系統(tǒng)的要素及其聚合的規(guī)模都很不尋常。據(jù)我所知，沒有任何一家大公司能有一半的基因。

伯克希爾公司的企業(yè)個性為何如此與眾不同？嗯，巴菲特控制伯克希爾大約 45% 股份的時候盡管只有34歲，仍然得到了所有其他大股東的完全信任。

他能夠安裝任何他想要的系統(tǒng)。他就這樣做了，創(chuàng)建了“伯克希爾”。

幾乎每一個元素的選擇都是因為巴菲特相信，在他的領(lǐng)導下，這將有助于最大限度地提高伯克希爾的成就。

他并不是要為其他公司創(chuàng)建一個放之四海而皆準的系統(tǒng)。

事實上，伯克希爾的子公司并不需要在自己的運營中使用伯克希爾的系統(tǒng)。有些子公司使用不同系統(tǒng)也在蓬勃發(fā)展。

巴菲特設(shè)計伯克希爾系統(tǒng)的目的是什么？這么多年來，我分析了幾個關(guān)鍵要素：

(1) 他特別希望不斷最大限度地發(fā)揮系統(tǒng)中最重要人員的理性、技能和奉獻精神，并且自己就以身作則；

(2) 他追求在任何地方都能實現(xiàn)雙贏，比如獲得忠誠的方式就是忠誠待人；

(3) 他想要做出的決策能長期結(jié)果最大化，所以他就去找那些在位時間夠長并承擔決策后果的主事人；

(4) 他謀求將總部龐大的官僚機構(gòu)幾乎不可避免的不良影響，盡可能消減到最低；

(5) 他想像本·格雷厄姆教授一樣，為傳播智慧做出個人貢獻。

當巴菲特開發(fā)伯克希爾系統(tǒng)時，他是否預見到了隨之而來的所有好處？沒有。巴菲特磕磕絆絆地通過實踐的進化，才獲得了一些好處。但是，當他看到有用的結(jié)果時，他強化了它們的成因。

為什么巴菲特領(lǐng)導下的伯克希爾做得如此出色？在我看來，只有四大因素：

(1) 巴菲特的建設(shè)性特點；

(2) 伯克希爾系統(tǒng)的建設(shè)性特點；

(3) 好運氣；

(4) 部分股東和其他崇拜者，包括一些媒體，異常強烈、富有感染力的擁護。

我相信這四個因素都存在，而且都有幫助。但是，推動這艘沉重大船前行的最重要因素是來自于建設(shè)性特點和異常強烈的用戶，以及它們之間的相互作用。

特別是，巴菲特將自己的活動控制在少數(shù)幾項事情上，最大程度地聚焦于此，并持之以恒50年，這就是“l(fā)ollapalooza”！巴菲特的成功與羅杰·費德勒擅長網(wǎng)球的原因相同。

實際上，巴菲特采用的是著名籃球教練約翰·伍登的制勝之道。在他學會將幾乎所有上場時間分配給七名最優(yōu)秀的球員之后，他經(jīng)常取得勝利。

這樣一來，對手總是面對他最好的球員，而不是次好的球員。而且，由于有了額外的上場時間，最好的球員比正常情況下有了更大的進步。

而巴菲特比伍登強得多，因為他的情況是把技能集中運用在一個人身上，而不是七個人。并且，他的技能在 50 年中隨著年齡增長在不斷提高，而不是像籃球運動員的技能那樣會逐步退化。

此外，巴菲特將如此多的權(quán)力權(quán)威集中在重要子公司長期任職的CEO身上，巴菲特也在那里創(chuàng)造了強大的伍登效應。這種效果提升了首席執(zhí)行官的技能，也提高了子公司的成就。

然后，隨著伯克希爾系統(tǒng)賦予許多子公司及其CEO所渴望的自主權(quán)，自身變得更加成功且知名。結(jié)果就是筑巢引鳳，吸引來更多更好的公司和更優(yōu)秀的CEO。

優(yōu)秀公司和經(jīng)理人往往不需要總部操更多心，這就形成了通常所說的“良性循環(huán)”。

始終將財險公司作為重要的子公司，效果如何？不可思議的好。伯克希爾有萬丈雄心，且如愿以償了。

保險公司通常投資普通股，其價值與股東權(quán)益大致相當，伯克希爾的保險子公司也是這么做的。而標普500 指數(shù)在過去 50 年中，每年的稅前收益率約為 10%，打造了一輛巨大“順風車”。

而且，在巴菲特時代的最初幾十年里，如他所期待的，伯克希爾保險子公司的普通股投資大幅跑贏指數(shù)。后來，由于伯克希爾的持股規(guī)模龐大，加上所得稅方面的考慮，跑贏指數(shù)的那部分回報逐漸變得微不足道（也許不會永遠如此），其他更好的優(yōu)勢隨之而來。

阿吉特·詹恩（Ajit Jain）從零開始打造了龐大的再保險業(yè)務，既產(chǎn)生了巨大的“浮盈” ，也帶來了豐厚的承保收益。

整個 GEICO也都并入了 伯克希爾，隨后 GEICO 的市值翻了兩番。伯克希爾的其他保險業(yè)務也大有起色，這主要歸功于信譽優(yōu)勢、承保紀律、尋找并保持良好的利基市場，以及招募并留住優(yōu)秀人才。

后來，隨著伯克希爾近乎獨一無二、相當可靠的企業(yè)個性和龐大的規(guī)模廣為人知，其保險子公司獲得并抓住了許多其他公司沒有的極具吸引力的機會，購買非公開發(fā)行的證券。這些證券大多有固定的到期日，并取得了出色的業(yè)績。

伯克希爾在保險業(yè)的輝煌業(yè)績并非自然而然的結(jié)果。通常情況下，保險業(yè)務即使管理得非常好，也就是中庸的結(jié)果，沒啥用處。

伯克希爾取得如此驚人業(yè)績，我相信，就算巴菲特保留聰明才智和恢復青春，再去管一個小規(guī)模業(yè)務，他也無法再現(xiàn)這樣的奇跡。

伯克希爾會因為是一家分散的企業(yè)集團而受到影響？不會。由于更廣泛的經(jīng)營，反而讓伯克希爾有效擴大了機會。巴菲特的技能避免了其他地方常見的不良影響。

為什么伯克希爾寧愿用現(xiàn)金而不是自己的股票來收購公司？因為難能有跟伯克希爾的股票同樣值錢的東西……

為什么在保險業(yè)務之外，伯克希爾進行公司收購能對股東如此有利，而其他公司收購往往會犧牲股東利益？

伯克希爾系統(tǒng)在設(shè)計時，就擁有方法論上的優(yōu)勢，可以增補更多的好機會。伯克希爾從來不會為了買而買，沒有設(shè)置什么“企業(yè)并購部”，它也從不依賴“幫手” （咨詢顧問）的建議，因為這些人肯定會煽風點火。

巴菲特總是自謙說自己所知不多，但他比大多數(shù)企業(yè)高管更清楚什么在商業(yè)中有用，什么是無用的。

即使伯克希爾面臨別人好得多的機會時，巴菲特也常常表現(xiàn)出近乎非人的耐心，很少出手。例如，在他控制伯克希爾的頭十年里，眼睜睜看到紡織業(yè)務瀕臨死亡，卻只買入了兩門新生意。

巴菲特領(lǐng)導下的伯克希爾犯了哪些大錯？嗯，雖然看走眼是常有之事，但幾乎所有的重大錯誤都是那些錯失的機會，包括沒有購買沃爾瑪?shù)墓善?。而沃爾瑪?shù)臉I(yè)務增長幾乎是確定的。

“吮手指”的錯誤非常嚴重。如果伯克希爾能夠抓住其中幾次基本是確定的好機會，那么它的凈資產(chǎn)至少會增加 500 億美元。

如果巴菲特很快離任，伯克希爾是否會繼續(xù)保持異常好的業(yè)績？是的。伯克希爾在子公司中擁有強大的業(yè)務動力，其根植于持久的競爭優(yōu)勢之上。

此外，其鐵路和公用事業(yè)子公司現(xiàn)在提供了大量投資新固定資產(chǎn)的理想機會。許多子公司目前正在進行明智的外延式并購。

只要伯克希爾大部分系統(tǒng)保持穩(wěn)定，現(xiàn)在的勢頭和機會加在一起是如此之大，幾乎肯定會在很長一段時間內(nèi)保持比一般公司更好的狀態(tài)，即使（1）巴菲特明天就離開；（2）他的繼任者能力平平；（3）伯克希爾不再購買任何大生意。

但是，根據(jù)巴菲特即將離開的假設(shè)，他的繼任者不會是“能力平平”。

像阿吉特·詹恩（Ajit Jain）和格雷格·阿貝爾（Greg Abel）都是久經(jīng)考驗的優(yōu)秀人才，用“世界級人才”來形容他們可能還不夠。我會選擇“世界領(lǐng)先”這樣的描述。

在某些重要方面，他們甚至是比巴菲特更優(yōu)秀的商業(yè)管理者。

我相信，詹恩和阿貝爾都不會（1）離開伯克希爾，不管別人開出什么條件；（2）或者他們會大幅改動伯克希爾系統(tǒng)。

我也不認為巴菲特的離開會終止對新公司的理想收購。伯克希爾現(xiàn)在規(guī)模如此之大，積極股東主義時代已經(jīng)來臨，我認為一些理想的收購機會還會出現(xiàn)，伯克希爾 600 億美元的現(xiàn)金也會建設(shè)性地減少。

伯克希爾過去 50 年的輝煌業(yè)績是否對其他地方有借鑒意義？這是顯而易見的。

在巴菲特早期，伯克希爾面臨著一項艱巨的任務：將微薄的資金轉(zhuǎn)變?yōu)橐患引嫶蠖杏玫墓?。為了解決這個問題，伯克希爾避免了官僚主義，在很長很長的一段時間里，伯克希爾主要依靠一位深謀遠慮的領(lǐng)導者，他不斷改進，并吸納了更多像他一樣的人才。

對比下那些典型的大公司系統(tǒng)：總部官僚機構(gòu)林立，CEO青黃不接，他們在 59 歲左右上任，很少靜下心來思考問題，很快就會被固定的退休年齡逼走。

我認為，伯克希爾系統(tǒng)應該在其他地方被多加嘗試，官僚主義那些最糟糕的點應該像對待癌癥一樣被嚴肅整治。

戰(zhàn)勝官僚主義還有一個很好的例證，就是喬治·馬歇爾（George Marshall）創(chuàng)造的，他從國會爭取到選擇將領(lǐng)時不考慮資歷的權(quán)利，為贏得第二次世界大戰(zhàn)做出了貢獻。

真誠地

查理·芒格

2015年2月

來源 | 聰明投資者