美聯(lián)儲的第一次縮表（QT1）于2017年10月啟動，并于2019年8月結(jié)束，期間共持續(xù)了99周，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模下降了6992億美元，降幅15.5%。

美聯(lián)儲的第二次縮表（QT2）于2022年6月啟動，至今已經(jīng)持續(xù)了89周，目前為止資產(chǎn)負(fù)債表下降了1.28萬億美元，降幅14.3%，已經(jīng)接近上一次縮表時(shí)的降幅。

但是兩次縮表過程中美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的成分變化差異較大。

疫情初期的無限量QE使得聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中RRP（逆回購）和TGA賬戶資金充裕，因此這次縮表主要體現(xiàn)為RRP（逆回購）的下降。自QT2開始以來，RRP規(guī)模下降了13250億美元，占聯(lián)儲縮表總規(guī)模的103.5%。

而在QT1階段，RRP（逆回購）和TGA賬戶余額基本可以忽略不計(jì)，當(dāng)時(shí)縮表主要體現(xiàn)為銀行準(zhǔn)備金的下降，7242億美元的降幅也超過了當(dāng)時(shí)縮表的總規(guī)模。而在QT2階段，銀行準(zhǔn)備金反而增加了1801億美元。

到目前為止，銀行準(zhǔn)備金依然充裕，為市場提供了足夠的流動性，并未出現(xiàn)類似2019年9月的回購市場危機(jī)。但是隨著縮表的深入，逆回購工具（RRP）余額出現(xiàn)快速下降，放緩或者停止縮表已經(jīng)進(jìn)入了聯(lián)儲議息會議的討論范圍。

去年12月FOMC會議紀(jì)要顯示，“幾位官員已經(jīng)建議盡快開始正式討論縮表計(jì)劃，以便在任何變化生效之前盡早向公眾傳達(dá)他們的計(jì)劃”。值得注意的是，聯(lián)儲官員們表示，“改變并不是迫在眉睫，重點(diǎn)是‘放慢’而不是結(jié)束縮表”。

鮑威爾也認(rèn)為，“目前的銀行準(zhǔn)備金還處于‘富余’（abundant），等到它降到略高于‘充足’（ample）水平，才會停止縮表”。

“充足（ample）” 的銀行準(zhǔn)備金應(yīng)該有多少？

2023年8月圣路易斯聯(lián)儲發(fā)表研究報(bào)告“The Mechanics of Fed Balance Sheet Normalization”，其中提到“充足的存款準(zhǔn)備金水平應(yīng)達(dá)到名義GDP的10%-12%”。另外美聯(lián)儲理事沃勒也在今年1月表示“較為合理的存款準(zhǔn)備金水平應(yīng)該是名義GDP的10%-11%”。

與此同時(shí)，一些聯(lián)儲官員認(rèn)為“隔夜逆回購工具（RRP）是幫助控制聯(lián)邦基金利率的補(bǔ)充性政策工具，如果RRP降到0，QT的結(jié)束也是可以預(yù)見的了”。

因此，當(dāng)存款準(zhǔn)備金降至名義GDP的10%-12%，或者隔夜逆回購余額降至0時(shí)，應(yīng)該是縮表停止的合適時(shí)間。

假設(shè)2024年美國名義GDP增速為5%（2%實(shí)際增速+3%平均通脹），10%-12%的名義GDP對應(yīng)了2.87-3.45萬億美元的準(zhǔn)備金水平，非常接近當(dāng)前的準(zhǔn)備金余額3.54萬億。

如果隔夜逆回購工具（RRP）按照當(dāng)前的速度消耗，也會在今年6月消耗完。

考慮到聯(lián)儲對待縮表的態(tài)度是“先放緩，再停止”，我們預(yù)計(jì)3月FOMC會議可能對縮表放緩有更深入的討論，5月FOMC可能開始有放緩縮表的時(shí)間表，并在年底前完全結(jié)束縮表。

放緩縮表將為市場提供額外流動性，參考上輪QT結(jié)束后，美股、美債均有不同程度上漲。