通常當(dāng)經(jīng)濟(jì)遭遇外生變量（戰(zhàn)爭，疫情等因素）意外下滑之后的2-3年，全球消費存在消費回暖的窗口，屆時存在消費彈性的商品有望獲得價格的向上彈性。在軟商品通常代指棉花，可可，白糖，橡膠等商品，最早用于倫敦商品市場，區(qū)別于工業(yè)品和必選消費類的農(nóng)產(chǎn)品，其價格彈性通常也高于傳統(tǒng)農(nóng)產(chǎn)品。2024年是走出全球疫情，逐步向正常消費場景過度的一年，因此消費回暖成為驅(qū)動軟商品富有向上彈性的關(guān)鍵題材，也因此備受商品市場關(guān)注。

2024年以來形成棉花強勁上漲的驅(qū)動主要可以歸結(jié)為：

1、2023年四季度因為內(nèi)外棉價下行所引致的渠道庫存超季節(jié)性去化，進(jìn)而引致一輪相對明顯的棉花補庫；

2、USDA展望論壇繼續(xù)給予棉花相對偏強的需求預(yù)期，支撐棉價反彈；

3、國內(nèi)紡織行業(yè)自去年12月形成一輪弱補庫，紡織企業(yè)棉紗庫存小幅去化，市場預(yù)期紡織企業(yè)的補庫意愿邊際提高，支撐國內(nèi)棉價底部，且有望逐步在年內(nèi)3月季節(jié)性旺季來臨窗口，上游試探性提漲重新表達(dá)對2023年減產(chǎn)的計價傾向。

01- 美棉出口是外需回暖的重要標(biāo)志

數(shù)據(jù)來源：TTEB , USDA , CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

2024年1月中旬以來，美棉的出口顯著回升是驅(qū)動本輪價格反彈是主要動力，這一點可以在越南和印度的紡織企業(yè)開工負(fù)荷的超季節(jié)性走高上得到印證。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)軟著陸情形的概率上升預(yù)示著全球服裝的補庫周期敘事有望獲得更多認(rèn)可，但也需要注意到最近的美棉出口改善很大程度依賴于中國的進(jìn)口，海外的紡織企業(yè)開機(jī)負(fù)荷也僅僅是從低點反彈，因此當(dāng)下的消費回暖可能更類似于2023年Q4行業(yè)大幅去庫后的邊際需求改善，遠(yuǎn)期的需求仍舊有待觀察。

從絕對的位置看，95-100美分每磅或仍舊是美棉的關(guān)鍵壓力，后續(xù)對這一壓你位置的突破依賴于更明顯的需求驅(qū)動或供應(yīng)減產(chǎn)敘事。

02-全球棉花消費有望迎來復(fù)蘇

世界棉花消費量預(yù)計將上升到三年來的最高水平，達(dá)到1.16億包。這一預(yù)測350萬包的增長意味著3.1%的增長率，是1960/61年以來全球棉花消費年均增長率16%的兩倍。自2020/21年度創(chuàng)紀(jì)錄的1.242億包以來，全球棉花消費水平停滯不前，過去兩個銷售年度的平均消費量僅為1.12億包。

預(yù)計2024/25年世界棉花期末庫存的絕對值將繼續(xù)上升，但占全球消費的份額將略有下降。庫存為8460萬包，預(yù)計增加900,000包，但占消費量的比重將下降1.5個百分點，為73%。隨著庫存相對于消費的收緊，美棉此前75-80美分每磅的低點或已經(jīng)完成筑底。

數(shù)據(jù)來源：USDA

03-國內(nèi)需求難以形成正反饋，需求利多交易難成氣候

圖：我國棉紡產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)圖譜

來源：CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

我國棉花的生長周期多在每年4月-11月，因此目前的時間窗口多以需求交易為主，而通常春節(jié)后的3月-4月是紡織行業(yè)趕工的旺季之一，需求從下向上傳導(dǎo)，印染-織造-紡紗，進(jìn)而形成紡織企業(yè)去庫和紡企對棉花補庫的預(yù)期。2023年四季度，受棉花價格下行和國內(nèi)棉紡需求低迷的影響，整個國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈庫存保持在低位水平，但最新的國內(nèi)數(shù)據(jù)佐證棉紡行業(yè)的工業(yè)增加值有邊際回升，市場又開始關(guān)注棉紡消費回暖的題材。

來源：Wind , CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

TTEB數(shù)據(jù)顯示2024年春節(jié)之后，下游全棉坯布行業(yè)開機(jī)負(fù)荷有相對季節(jié)性偏中性的復(fù)蘇，暗示后期純棉紗廠的開機(jī)負(fù)荷和棉花庫存的去庫速率有短期保證。目前，樣本紡企的棉花庫存水平處在近年來同期最低水平，這是當(dāng)前支撐多頭的主要邏輯。

來源：TTEB, CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

在考察遠(yuǎn)期需求上，下圖所表示的紡企棉紗庫存累庫和坯布企業(yè)庫存中性偏高的局面對于遠(yuǎn)期需求向好尚難以有效自洽。未來仍需跟蹤需求局面，在此我們對于國內(nèi)的棉紡生產(chǎn)加工市場做了重新的結(jié)構(gòu)，試圖從下游消費的分項數(shù)據(jù)中識別需求強度的貢獻(xiàn)項。

來源：TTEB, CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

圖：我國棉紡主要產(chǎn)業(yè)集群及區(qū)位特征

來源：mapchat ，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

我國的棉紡行業(yè)主要集中在以下六大區(qū)域——河北高陽，山東濰坊，江蘇南通，江蘇常州，浙江蘭溪，廣東張槎，這幾個區(qū)域按照其產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢和歷史沿革有著不同的紡織產(chǎn)業(yè)鏈分工。

為了細(xì)致地觀察當(dāng)下紡織市場的需求來源，我們通過柯橋紡織指數(shù)中生產(chǎn)景氣指數(shù)的細(xì)分項加以結(jié)構(gòu)和甄別，數(shù)據(jù)現(xiàn)實過去1-2個月中游的坯布環(huán)節(jié)和下游家紡是最近產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)景氣的重要貢獻(xiàn)項，進(jìn)而進(jìn)一步拆分坯布的原料分項和家紡的下游需求分項。

來源：WIND , CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

研究發(fā)現(xiàn)，下游家紡消費顯著高于服裝，其中家紡中窗簾的消費分項表現(xiàn)突出，這與坯布環(huán)節(jié)原料使用中的排序：化學(xué)纖維> 混紡纖維 > 天然纖維的邏輯一致。而窗簾等家紡消費的強勢我們初步歸因于2023年Q4房地產(chǎn)竣工端保交樓的政策利好引致的后續(xù)家裝消費的走強，數(shù)據(jù)顯示窗簾的生產(chǎn)景氣指數(shù)滯后于房屋竣工面積6個月，而對于竣工面積長期的趨勢性悲觀看法也基本預(yù)示著本輪源自于家紡的棉花需求強度存在天花板。

來源：WIND , CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

圖：國內(nèi)主要紡織產(chǎn)業(yè)集群所在地開機(jī)負(fù)荷跟蹤

來源：TTEB, CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

對于未來的展望和思考：

現(xiàn)實角度的海外和國內(nèi)補庫敘事或都存在瑕疵，海外更傾向于是上一個季度庫存過度去化，渠道庫存過于干涸后的補庫驅(qū)動；國內(nèi)是受海外周期帶動的跟漲，國內(nèi)的紡織行業(yè)近期的需求多來自于2023年Q4房地產(chǎn)竣工面積的政策利好演進(jìn)的家紡需求回暖，因此以傾向于是自限性的階段性補庫。

遠(yuǎn)期驅(qū)動棉花的主要因素或仍舊是供應(yīng)邏輯的敘事，包括但不限于：美棉棄收率超預(yù)期，國內(nèi)植棉面積超預(yù)期走低，疆棉產(chǎn)期天氣異常等。國內(nèi)棉花CF05合約的主要運行區(qū)間預(yù)期【15700,16500】