歷史上全面行情啟動(dòng)前需要反復(fù)磨底，大盤(pán)走出底部需要多條件配合。2024年以來(lái)A股市場(chǎng)的走勢(shì)較糾結(jié)，投資者關(guān)心市場(chǎng)何時(shí)會(huì)走出底部。我們?cè)凇稓v史大底的形態(tài)特征及背景分析-20240120》中回顧了2000年以來(lái)A股走出底部區(qū)域時(shí)的形態(tài)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)在05-07、08-09、14-15、19-21年這四次全面行情啟動(dòng)前，大盤(pán)往往會(huì)經(jīng)歷相似的反復(fù)磨底過(guò)程。例如，05年上證指數(shù)于05/06觸底998點(diǎn)后用時(shí)半年左右直至05/12底才開(kāi)啟上揚(yáng)；08年指數(shù)于08/10末觸底1664點(diǎn)后用時(shí)2個(gè)月于09/01才真正走出底部；14年市場(chǎng)底部盤(pán)整期近5個(gè)月，直至14年下半年才開(kāi)啟系統(tǒng)性抬升；18年底上證指數(shù)于18/10觸及年內(nèi)低點(diǎn)，此后直至19/01創(chuàng)下新低后重啟加速上揚(yáng)。那么歷史上市場(chǎng)走出底部、進(jìn)入右側(cè)的標(biāo)志為何？我們發(fā)現(xiàn)成交放量、情緒回溫是走出底部的右側(cè)信號(hào)，歷次市場(chǎng)走出大底開(kāi)啟全面性行情往往伴隨著成交額的迅速上升（成交額占市值比重突破1.5%，詳見(jiàn)圖2、3），同時(shí)基本面數(shù)據(jù)不斷好轉(zhuǎn)、與行情回暖相互驗(yàn)證。

歷史上市場(chǎng)脫離底部的前提條件：調(diào)整顯著、估值低、政策/基本面催化。分析05、08、13-14、19年市場(chǎng)大底的特征，從調(diào)整時(shí)空看，市場(chǎng)大底出現(xiàn)前指數(shù)往往已跌幅顯著，例如08年市場(chǎng)觸底時(shí)上證指數(shù)較前期牛市高點(diǎn)最大跌幅達(dá)73%；亦或是市場(chǎng)已經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整，例如05年市場(chǎng)觸底前已經(jīng)歷4年調(diào)整、最大跌幅56%，14年開(kāi)啟全面性行情前市場(chǎng)已處下行震蕩階段超過(guò)3年、最大跌幅42%，18年底市場(chǎng)較上一輪全面行情高點(diǎn)已過(guò)去近4年、最大跌幅53%。此外市場(chǎng)底部的另一個(gè)特征是估值已處于明顯低位，滾動(dòng)三年視角下05、08、14、19年市場(chǎng)大底對(duì)應(yīng)的全部A股PE（TTM）及PB（LF）歷史分位數(shù)均為0%，且已在0%附近持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。

從推動(dòng)因素看，政策放松或基本面催化是市場(chǎng)走出底部的必要條件。05、08、19年市場(chǎng)走出底部的背景是穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力下基本面數(shù)據(jù)有所改善，例如06年初我國(guó)工業(yè)增加值當(dāng)月同比由06/01的12.6%回升至06/02的20.1%、08年底逆周期政策發(fā)力下工業(yè)增加值當(dāng)月同比從09/01的-2.9%快速回升至09/02的11.0%、19年初工業(yè)增加值當(dāng)月同比從19/02的3.4%上升至19/03的8.5%；14年市場(chǎng)自底部起來(lái)的市場(chǎng)背景是降息推動(dòng)流動(dòng)性改善，推動(dòng)股市資金面好轉(zhuǎn)。

當(dāng)前或正處底部第一波反彈行情。2024年春節(jié)前一周市場(chǎng)明顯上揚(yáng)，創(chuàng)業(yè)板指、上證、滬深300的最大漲幅分別達(dá)19.0%、8.8%、8.2%。我們認(rèn)為，從前期的調(diào)整時(shí)空和估值性?xún)r(jià)比維度綜合來(lái)看A股或已在筑底，疊加近期資金面和政策面的積極因素不斷積累，市場(chǎng)或迎來(lái)底部的第一波反彈行情。

具體而言，對(duì)比歷史來(lái)看前期市場(chǎng)調(diào)整時(shí)空已較大：以滬深300為例，除08年市場(chǎng)急跌外，歷史上全面性行情開(kāi)啟前指數(shù)調(diào)整持續(xù)時(shí)間在30-40個(gè)月，最大跌幅在45%左右，而本輪（截至24/02/08）滬深300下跌時(shí)長(zhǎng)36個(gè)月、最大跌幅48%，調(diào)整時(shí)空均接近歷史均值水平，此外上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指的調(diào)整數(shù)據(jù)也指向類(lèi)似的結(jié)論（詳見(jiàn)表1）。同時(shí)從估值和資產(chǎn)比價(jià)指標(biāo)層面看當(dāng)前市場(chǎng)已在歷史底部，截至24/02/08，全部A股PE滾動(dòng)三年分位數(shù)均已降至0%附近，以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率（1/全部A股PE-10年期國(guó)債收益率）來(lái)衡量的A股風(fēng)險(xiǎn)偏好也已超過(guò)3年滾動(dòng)視角下的均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差水平。

展望未來(lái)，政策及資金層面望迎來(lái)邊際持續(xù)改善。政策層面，一季度往往是國(guó)內(nèi)重大會(huì)議召開(kāi)時(shí)間窗口，自23年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以來(lái)政策環(huán)境整體較優(yōu)，呵護(hù)資本市場(chǎng)政策頻出，例如2月6日證監(jiān)會(huì)宣布暫停新增轉(zhuǎn)融券規(guī)模。此外宏觀穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)落地生效，在此背景下，24年1月金融數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”，1月新增社融6.5萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史新高；M1增速大幅回升至5.9%，超Wind一致預(yù)期。往后看，我們預(yù)計(jì)隨著重要會(huì)議臨近，積極的穩(wěn)增長(zhǎng)政策還將持續(xù)發(fā)力，國(guó)內(nèi)基本面或逐步修復(fù)。

資金層面，受近期行情影響，23年年底以來(lái)活躍資金明顯凈流出，以數(shù)據(jù)較透明的融資交易為例，A股融資余額自2023/12/13高點(diǎn)至今（截至24/02/07，下同）累計(jì)凈流出2077億元，滾動(dòng)60天視角下，當(dāng)前融資凈買(mǎi)入速度已經(jīng)降至17年以來(lái)均值向下兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的低位水平（如圖8所示）；同時(shí)融資買(mǎi)入額占A股成交額的比重目前已降至5.8%、處13年以來(lái)的3%分位。綜合而言，過(guò)去一段時(shí)間以融資交易為代表的A股活躍資金凈流出已較明顯，后續(xù)或有望逐漸回補(bǔ)。此外，2024年年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)有望開(kāi)啟降息周期，受益于海外流動(dòng)性轉(zhuǎn)松的大趨勢(shì)，往后看人民幣匯率或逐步企穩(wěn)，A股外資有望回流。

綜上，我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)已在筑底過(guò)程中，借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)市場(chǎng)徹底自底部起來(lái)走到右側(cè)確認(rèn)往往需要一個(gè)過(guò)程，后續(xù)仍需密切跟蹤基本面修復(fù)及市場(chǎng)成交回暖程度。目前而言，春節(jié)假期期間海外市場(chǎng)普遍上漲，2/09-2/16期間恒生指數(shù)最大漲幅6.1%、標(biāo)普500最大漲幅2.4%，或有利于A股節(jié)后情緒回暖。對(duì)于未來(lái)行情的持續(xù)時(shí)間和高度，或可以借鑒歷史底部第一波反彈及春季躁動(dòng)行情：回顧05、08、13-14、19年四次大盤(pán)筑底的第一波反彈行情，行情往往持續(xù)3個(gè)月左右、指數(shù)漲幅25%-30%左右（詳見(jiàn)表2）；此外從季節(jié)性規(guī)律看，當(dāng)前是數(shù)據(jù)空窗、政策頻發(fā)的春季躁動(dòng)期，歷史上A股春季行情持續(xù)時(shí)長(zhǎng)平均超2個(gè)月，期間上證綜指及滬深300的漲幅平均超20%（詳見(jiàn)表3）。

歷史大底第一波反彈期間行業(yè)漲幅往往較均衡。從結(jié)構(gòu)層面看，回顧歷史上市場(chǎng)低點(diǎn)的第一波反彈，可以發(fā)現(xiàn)期間市場(chǎng)往往呈現(xiàn)各行業(yè)普漲特征，同時(shí)成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格也較均衡。以國(guó)證成長(zhǎng)和國(guó)證價(jià)值指數(shù)來(lái)衡量，05/06-05/09期間成長(zhǎng)/價(jià)值累計(jì)漲18%/19%，08/10-08/12期間漲28%/21%，13/06-13/09期間漲16%/21%，19/01-19/04期間漲45%/32%，即成長(zhǎng)和價(jià)值的走勢(shì)并未明顯分化。我們進(jìn)一步比較歷次市場(chǎng)大底后第一波反彈期間各行業(yè)月漲跌幅的離散度（以行業(yè)月漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差/均值絕對(duì)值計(jì)算），可以發(fā)現(xiàn)05、08、13-14、19年第一波反彈期間申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)月漲跌幅離散度分別為2.4、0.9、1.0、1.7，均低于02年以來(lái)2.6的均值，可見(jiàn)大底后第一波反彈期內(nèi)行業(yè)漲幅較為均衡。

本輪行情中白馬板塊有望占優(yōu)。借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，本次行情或也將迎來(lái)普漲，我們認(rèn)為中期來(lái)看尤其需要關(guān)注白馬板塊表現(xiàn)。從跌幅和估值看，白馬板塊的前期估值壓力消化已較充分。年初以來(lái)，大金融板塊在行業(yè)普跌的背景下表現(xiàn)亮眼，2024/1/1-2024/2/8期間銀行、保險(xiǎn)累計(jì)漲幅分別達(dá)6.8%、6.3%，與我們之前“階段性關(guān)注大金融”的判斷一致；但也應(yīng)該注意到，年初以來(lái)白馬板塊表現(xiàn)偏弱，事實(shí)上白馬板塊跑輸已久，我們?cè)凇讹L(fēng)格：白馬成長(zhǎng)或?qū)⒏鼉?yōu)——24年A股展望系列2-20231229》中指出，若以茅指數(shù)作為白馬板塊的代表，截至24/02/08，茅指數(shù)自21/02以來(lái)漲跌幅為-45%，跑輸萬(wàn)得全A指數(shù)20個(gè)百分點(diǎn)。隨著白馬板塊行情走弱，板塊整體估值已降至歷史低位：截至24/02/08，茅指數(shù)PE（TTM，下同）為18.0倍，處16年以來(lái)22%分位，已回落至19年初水平；以基金重倉(cāng)股來(lái)衡量的白馬組合PE為28.3倍、處16年以來(lái)28%分位，30只成分股的PE中位數(shù)為19.1倍、處4%分位。

從微觀資金面看，未來(lái)白馬股或迎來(lái)外資等邊際增量資金。如前所述，我們認(rèn)為受政策及基本面積極催化、海外流動(dòng)性轉(zhuǎn)松等因素影響，未來(lái)活躍資金及海外資金等增量資金將有望持續(xù)入場(chǎng)。前者主要投資于中小盤(pán)，而中小盤(pán)在過(guò)去一個(gè)月出現(xiàn)明顯調(diào)整，以萬(wàn)得微盤(pán)股指數(shù)衡量中小盤(pán)表現(xiàn)，2024/1/8-2024/2/8期間萬(wàn)得微盤(pán)股指數(shù)最大跌幅達(dá)49.1%，跑輸萬(wàn)得全A指數(shù)32個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)在經(jīng)歷了本輪中小盤(pán)調(diào)整壓力后，活躍資金或?qū)⑦呺H轉(zhuǎn)向安全邊際更明確的白馬板塊；而外資本身更加偏好績(jī)優(yōu)的白馬板塊，歷史上A股盈利修復(fù)期白馬板塊業(yè)績(jī)往往更優(yōu)，因此我們預(yù)計(jì)基本面更優(yōu)的白馬板塊有望得到更多增量資金的回補(bǔ)。

行業(yè)層面重視硬科技制造及醫(yī)藥。具體行業(yè)上重視兩方面：一是以電子為代表的硬科技制造。習(xí)總書(shū)記強(qiáng)調(diào)要加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力，我們認(rèn)為具體要聚焦以下三個(gè)領(lǐng)域：1）半導(dǎo)體周期回升背景下的電子；2）或受益于財(cái)政發(fā)力的數(shù)字基建和數(shù)據(jù)要素；3）政策支持和技術(shù)突破下的AI應(yīng)用。二是醫(yī)藥。往后看，醫(yī)療反腐對(duì)行業(yè)的影響逐漸過(guò)去，并且中期來(lái)看我國(guó)人口老齡化正在加深，醫(yī)療需求將持續(xù)增加，未來(lái)一段時(shí)間醫(yī)藥的估值和基金配置有望趨于均衡，結(jié)合行業(yè)分析師預(yù)測(cè)，可以關(guān)注創(chuàng)新藥/血制品/高值耗材，24年歸母凈利有望分別達(dá)到30%/15%/15%。

此外，關(guān)注上市公司治理改善帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。1月以來(lái)，管理層圍繞提升上市公司質(zhì)量做出了多項(xiàng)重要部署：一方面完善上市公司質(zhì)量評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，突出回報(bào)要求，督促和引導(dǎo)上市公司更加積極開(kāi)展回購(gòu)注銷(xiāo)、現(xiàn)金分紅；另一方面支持上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、市場(chǎng)化并購(gòu)重組，2月5日證監(jiān)會(huì)專(zhuān)門(mén)召開(kāi)支持上市公司并購(gòu)重組座談會(huì)，提出多措并舉活躍并購(gòu)重組市場(chǎng)。在此背景下，未來(lái)上市公司面臨更多以并購(gòu)重組為代表的提質(zhì)機(jī)會(huì)，相關(guān)投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地進(jìn)度不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。