歷史上全面行情啟動前需要反復(fù)磨底，大盤走出底部需要多條件配合。2024年以來A股市場的走勢較糾結(jié)，投資者關(guān)心市場何時會走出底部。我們在《歷史大底的形態(tài)特征及背景分析-20240120》中回顧了2000年以來A股走出底部區(qū)域時的形態(tài)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)在05-07、08-09、14-15、19-21年這四次全面行情啟動前，大盤往往會經(jīng)歷相似的反復(fù)磨底過程。例如，05年上證指數(shù)于05/06觸底998點后用時半年左右直至05/12底才開啟上揚；08年指數(shù)于08/10末觸底1664點后用時2個月于09/01才真正走出底部；14年市場底部盤整期近5個月，直至14年下半年才開啟系統(tǒng)性抬升；18年底上證指數(shù)于18/10觸及年內(nèi)低點，此后直至19/01創(chuàng)下新低后重啟加速上揚。那么歷史上市場走出底部、進入右側(cè)的標志為何？我們發(fā)現(xiàn)成交放量、情緒回溫是走出底部的右側(cè)信號，歷次市場走出大底開啟全面性行情往往伴隨著成交額的迅速上升（成交額占市值比重突破1.5%，詳見圖2、3），同時基本面數(shù)據(jù)不斷好轉(zhuǎn)、與行情回暖相互驗證。

歷史上市場脫離底部的前提條件：調(diào)整顯著、估值低、政策/基本面催化。分析05、08、13-14、19年市場大底的特征，從調(diào)整時空看，市場大底出現(xiàn)前指數(shù)往往已跌幅顯著，例如08年市場觸底時上證指數(shù)較前期牛市高點最大跌幅達73%；亦或是市場已經(jīng)歷了較長時間的調(diào)整，例如05年市場觸底前已經(jīng)歷4年調(diào)整、最大跌幅56%，14年開啟全面性行情前市場已處下行震蕩階段超過3年、最大跌幅42%，18年底市場較上一輪全面行情高點已過去近4年、最大跌幅53%。此外市場底部的另一個特征是估值已處于明顯低位，滾動三年視角下05、08、14、19年市場大底對應(yīng)的全部A股PE（TTM）及PB（LF）歷史分位數(shù)均為0%，且已在0%附近持續(xù)較長時間。

從推動因素看，政策放松或基本面催化是市場走出底部的必要條件。05、08、19年市場走出底部的背景是穩(wěn)增長政策發(fā)力下基本面數(shù)據(jù)有所改善，例如06年初我國工業(yè)增加值當(dāng)月同比由06/01的12.6%回升至06/02的20.1%、08年底逆周期政策發(fā)力下工業(yè)增加值當(dāng)月同比從09/01的-2.9%快速回升至09/02的11.0%、19年初工業(yè)增加值當(dāng)月同比從19/02的3.4%上升至19/03的8.5%；14年市場自底部起來的市場背景是降息推動流動性改善，推動股市資金面好轉(zhuǎn)。

當(dāng)前或正處底部第一波反彈行情。2024年春節(jié)前一周市場明顯上揚，創(chuàng)業(yè)板指、上證、滬深300的最大漲幅分別達19.0%、8.8%、8.2%。我們認為，從前期的調(diào)整時空和估值性價比維度綜合來看A股或已在筑底，疊加近期資金面和政策面的積極因素不斷積累，市場或迎來底部的第一波反彈行情。

具體而言，對比歷史來看前期市場調(diào)整時空已較大：以滬深300為例，除08年市場急跌外，歷史上全面性行情開啟前指數(shù)調(diào)整持續(xù)時間在30-40個月，最大跌幅在45%左右，而本輪（截至24/02/08）滬深300下跌時長36個月、最大跌幅48%，調(diào)整時空均接近歷史均值水平，此外上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指的調(diào)整數(shù)據(jù)也指向類似的結(jié)論（詳見表1）。同時從估值和資產(chǎn)比價指標層面看當(dāng)前市場已在歷史底部，截至24/02/08，全部A股PE滾動三年分位數(shù)均已降至0%附近，以風(fēng)險溢價率（1/全部A股PE-10年期國債收益率）來衡量的A股風(fēng)險偏好也已超過3年滾動視角下的均值+2倍標準差水平。

展望未來，政策及資金層面望迎來邊際持續(xù)改善。政策層面，一季度往往是國內(nèi)重大會議召開時間窗口，自23年中央經(jīng)濟工作會議以來政策環(huán)境整體較優(yōu)，呵護資本市場政策頻出，例如2月6日證監(jiān)會宣布暫停新增轉(zhuǎn)融券規(guī)模。此外宏觀穩(wěn)增長政策持續(xù)落地生效，在此背景下，24年1月金融數(shù)據(jù)實現(xiàn)“開門紅”，1月新增社融6.5萬億元，創(chuàng)歷史新高；M1增速大幅回升至5.9%，超Wind一致預(yù)期。往后看，我們預(yù)計隨著重要會議臨近，積極的穩(wěn)增長政策還將持續(xù)發(fā)力，國內(nèi)基本面或逐步修復(fù)。

資金層面，受近期行情影響，23年年底以來活躍資金明顯凈流出，以數(shù)據(jù)較透明的融資交易為例，A股融資余額自2023/12/13高點至今（截至24/02/07，下同）累計凈流出2077億元，滾動60天視角下，當(dāng)前融資凈買入速度已經(jīng)降至17年以來均值向下兩倍標準差的低位水平（如圖8所示）；同時融資買入額占A股成交額的比重目前已降至5.8%、處13年以來的3%分位。綜合而言，過去一段時間以融資交易為代表的A股活躍資金凈流出已較明顯，后續(xù)或有望逐漸回補。此外，2024年年內(nèi)美聯(lián)儲有望開啟降息周期，受益于海外流動性轉(zhuǎn)松的大趨勢，往后看人民幣匯率或逐步企穩(wěn)，A股外資有望回流。

綜上，我們認為當(dāng)前市場已在筑底過程中，借鑒歷史經(jīng)驗市場徹底自底部起來走到右側(cè)確認往往需要一個過程，后續(xù)仍需密切跟蹤基本面修復(fù)及市場成交回暖程度。目前而言，春節(jié)假期期間海外市場普遍上漲，2/09-2/16期間恒生指數(shù)最大漲幅6.1%、標普500最大漲幅2.4%，或有利于A股節(jié)后情緒回暖。對于未來行情的持續(xù)時間和高度，或可以借鑒歷史底部第一波反彈及春季躁動行情：回顧05、08、13-14、19年四次大盤筑底的第一波反彈行情，行情往往持續(xù)3個月左右、指數(shù)漲幅25%-30%左右（詳見表2）；此外從季節(jié)性規(guī)律看，當(dāng)前是數(shù)據(jù)空窗、政策頻發(fā)的春季躁動期，歷史上A股春季行情持續(xù)時長平均超2個月，期間上證綜指及滬深300的漲幅平均超20%（詳見表3）。

歷史大底第一波反彈期間行業(yè)漲幅往往較均衡。從結(jié)構(gòu)層面看，回顧歷史上市場低點的第一波反彈，可以發(fā)現(xiàn)期間市場往往呈現(xiàn)各行業(yè)普漲特征，同時成長價值風(fēng)格也較均衡。以國證成長和國證價值指數(shù)來衡量，05/06-05/09期間成長/價值累計漲18%/19%，08/10-08/12期間漲28%/21%，13/06-13/09期間漲16%/21%，19/01-19/04期間漲45%/32%，即成長和價值的走勢并未明顯分化。我們進一步比較歷次市場大底后第一波反彈期間各行業(yè)月漲跌幅的離散度（以行業(yè)月漲跌幅標準差/均值絕對值計算），可以發(fā)現(xiàn)05、08、13-14、19年第一波反彈期間申萬一級行業(yè)月漲跌幅離散度分別為2.4、0.9、1.0、1.7，均低于02年以來2.6的均值，可見大底后第一波反彈期內(nèi)行業(yè)漲幅較為均衡。

本輪行情中白馬板塊有望占優(yōu)。借鑒歷史經(jīng)驗，本次行情或也將迎來普漲，我們認為中期來看尤其需要關(guān)注白馬板塊表現(xiàn)。從跌幅和估值看，白馬板塊的前期估值壓力消化已較充分。年初以來，大金融板塊在行業(yè)普跌的背景下表現(xiàn)亮眼，2024/1/1-2024/2/8期間銀行、保險累計漲幅分別達6.8%、6.3%，與我們之前“階段性關(guān)注大金融”的判斷一致；但也應(yīng)該注意到，年初以來白馬板塊表現(xiàn)偏弱，事實上白馬板塊跑輸已久，我們在《風(fēng)格：白馬成長或?qū)⒏鼉?yōu)——24年A股展望系列2-20231229》中指出，若以茅指數(shù)作為白馬板塊的代表，截至24/02/08，茅指數(shù)自21/02以來漲跌幅為-45%，跑輸萬得全A指數(shù)20個百分點。隨著白馬板塊行情走弱，板塊整體估值已降至歷史低位：截至24/02/08，茅指數(shù)PE（TTM，下同）為18.0倍，處16年以來22%分位，已回落至19年初水平；以基金重倉股來衡量的白馬組合PE為28.3倍、處16年以來28%分位，30只成分股的PE中位數(shù)為19.1倍、處4%分位。

從微觀資金面看，未來白馬股或迎來外資等邊際增量資金。如前所述，我們認為受政策及基本面積極催化、海外流動性轉(zhuǎn)松等因素影響，未來活躍資金及海外資金等增量資金將有望持續(xù)入場。前者主要投資于中小盤，而中小盤在過去一個月出現(xiàn)明顯調(diào)整，以萬得微盤股指數(shù)衡量中小盤表現(xiàn)，2024/1/8-2024/2/8期間萬得微盤股指數(shù)最大跌幅達49.1%，跑輸萬得全A指數(shù)32個百分點。我們預(yù)計在經(jīng)歷了本輪中小盤調(diào)整壓力后，活躍資金或?qū)⑦呺H轉(zhuǎn)向安全邊際更明確的白馬板塊；而外資本身更加偏好績優(yōu)的白馬板塊，歷史上A股盈利修復(fù)期白馬板塊業(yè)績往往更優(yōu)，因此我們預(yù)計基本面更優(yōu)的白馬板塊有望得到更多增量資金的回補。

行業(yè)層面重視硬科技制造及醫(yī)藥。具體行業(yè)上重視兩方面：一是以電子為代表的硬科技制造。習(xí)總書記強調(diào)要加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力，我們認為具體要聚焦以下三個領(lǐng)域：1）半導(dǎo)體周期回升背景下的電子；2）或受益于財政發(fā)力的數(shù)字基建和數(shù)據(jù)要素；3）政策支持和技術(shù)突破下的AI應(yīng)用。二是醫(yī)藥。往后看，醫(yī)療反腐對行業(yè)的影響逐漸過去，并且中期來看我國人口老齡化正在加深，醫(yī)療需求將持續(xù)增加，未來一段時間醫(yī)藥的估值和基金配置有望趨于均衡，結(jié)合行業(yè)分析師預(yù)測，可以關(guān)注創(chuàng)新藥/血制品/高值耗材，24年歸母凈利有望分別達到30%/15%/15%。

此外，關(guān)注上市公司治理改善帶來的投資機會。1月以來，管理層圍繞提升上市公司質(zhì)量做出了多項重要部署：一方面完善上市公司質(zhì)量評價標準，突出回報要求，督促和引導(dǎo)上市公司更加積極開展回購注銷、現(xiàn)金分紅；另一方面支持上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、市場化并購重組，2月5日證監(jiān)會專門召開支持上市公司并購重組座談會，提出多措并舉活躍并購重組市場。在此背景下，未來上市公司面臨更多以并購重組為代表的提質(zhì)機會，相關(guān)投資機會值得關(guān)注。

風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策落地進度不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期。