2023年8月以來，北向資金持續(xù)流出引發(fā)廣泛關(guān)注，也成為加大市場波動的原因之一。如果觀察刻畫外資行為更準(zhǔn)確的EPFR主動資金，其持續(xù)流出的時間更是已接近一年之久（2023年3月開始）。

2023年底北向資金短暫的大舉流入一度重燃了市場對外資回流的期待，但今年以來尚未兌現(xiàn)。那么，外資流向近期如何變化？當(dāng)前配置情況如何？如何判斷后續(xù)方向？我們在本文中聚焦上述市場普遍關(guān)心的問題[1]。

如何分析外資？主動價值型外資是分析抓手，占整體規(guī)模的一半

考慮到不同類型外資的行為和影響因素存在較大差異，將所有外資籠統(tǒng)的混為一談去分析不僅無法把握本質(zhì)，還很容易造成誤判，這在2023年已反復(fù)多次出現(xiàn)。因此，有必要對外資做一個畫像，以區(qū)分不同類型外資。根據(jù)我們在《如何刻畫并分析外資？》的分析框架，我們將外資劃分為三種主要類別，分別為交易型、政府型與價值型。

根據(jù)中國央行截至2023年6月底的統(tǒng)計，境外投資者持有境內(nèi)股票約3.3萬億人民幣，考慮到過去半年資金面的變化，當(dāng)前規(guī)模應(yīng)更小，但可能偏差不至很大（北向資金7月以來凈流出1350億元）。我們進(jìn)一步自下而上匯總頭部公司的股東情況作為觀察樣本，勾勒不同類型外資的畫像：交易型資金約占5%（含對沖基金、個人或理財顧問等非長期持有資金），政府型資金約占10-20%（主權(quán)、養(yǎng)老或捐贈基金），價值型資金約占60-80%（如共同基金等長期持有資金）。這三類中，交易型資金占比少且快進(jìn)快出，政府型資金受非基本面因素影響大，都無法成為分析外資的抓手。剩下的價值型資金中，25%為被動資金自動跟蹤指數(shù)，無需專門分析，75%為主動資金（參考MSCI統(tǒng)計的資產(chǎn)規(guī)模）。因此，占整體比例一半（60%*75%，約1.5萬億元）的主動價值型外資就是我們重點關(guān)注的分析抓手。

從歷史經(jīng)驗看，由于主動價值型外資持有時間周期長且受基本面影響大，因此天然是市場和基本面的同步甚至滯后指標(biāo)，這也是為什么預(yù)期外資可以率先流入而推動市場的邏輯并不奏效的原因。

圖表1：EPFR口徑下海外主動資金自去年3月以來持續(xù)流出海外中資股市場，與南向背離

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

圖表2：EPFR海外主動資金自去年5月開始流出A股，北向資金自8月后流出

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

圖表3：自下而上梳理MSCI中國指數(shù)權(quán)重前100個股的投資者結(jié)構(gòu)

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表4：我們構(gòu)建的外資畫像中，價值型占主導(dǎo)（60-80%），交易型與政府類（或含委外）分別約占5%與10-20%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

近期外資動向？主動外資維持弱勢，歐洲資金是流出主力；被動資金流入代表性有限

如上文分析，占整體規(guī)模一半的主動價值型外資是我們分析的重點，這部分資金現(xiàn)有最好的觀測指標(biāo)是EPFR主動資金。雖然因統(tǒng)計口徑問題，EPFR無法做到窮盡所有資金類型，但作為觀測窗口的效果已經(jīng)足夠。從歷史經(jīng)驗看，其與市場走勢更高的貼合度，拐點也可以一一對應(yīng)，不像北向資金近兩年與市場走勢時常背道而馳。

主動外資維持弱勢，雖然速度有所放緩；近期歐洲資金為流出主力。整體看，EPFR口徑下全球主動資金自去年3月中起維持弱勢，目前已持續(xù)46周，雖然時長還不及2021年底至2022年底的59周與2018年中至2020年上旬的96周，但252.4億美元的累積流出規(guī)模（含A股與海外中資股）已經(jīng)超過2018年那一輪。進(jìn)入2024年，海外資金維持流出，雖然速度有所放緩。分區(qū)域看，近期歐洲資金為流出主力，這一部分資金也恰好也是2023年初主要流入的資金。相比之下，由于美國資金當(dāng)時流入不多，因此近期流出也不顯著。

被動資金雖持續(xù)流入，但代表性有限。一些投資者可能會指出，EPFR口徑下的被動資金過去幾年都在持續(xù)流入，且規(guī)模也不少，為什么效果有限。的確，去年3月以來被動資金流入中資股市場221.8億美元（vs. 同期主動資金流出252.4億美元）。這種流入代表性有限且對市場也沒起到作用，與EPFR口徑統(tǒng)計的資金特點有關(guān)：被動資金看似規(guī)模不小，但主要是因為其比主動資金更容易統(tǒng)計。但根據(jù)MSCI統(tǒng)計，追蹤新興市場指數(shù)的資產(chǎn)規(guī)模中，主動資金占到75%，是被動資金的3倍。因此如果簡單用被動資金或者被動加主動的總體資金作為判斷依據(jù)，會造成誤導(dǎo)。

北向資金同樣存在類似問題。作為僅有的日度高頻數(shù)據(jù)，市場對北向資金的關(guān)注度更高。但實際上，北向資金過去幾年與市場走勢持續(xù)背離。此外，由于缺乏數(shù)據(jù)，我們無法判斷北向資金中多少為真正的外資，2023年以來幾次北向資金超百億元的大幅流入都未能持續(xù)。即便全是外資，短期可能更多是我們上文中提到的交易型資金。截至目前，北向資金自開通以來，累計凈買入1.76萬億元（較去年8月初1.96萬億元高峰下滑10.3%），持股市值1.86萬億元（較2021年12月2.75萬億高峰下滑33.7%）。2021年以來，北向資金的凈買入和持股市值差距越來越小，目前收斂到基本持平（104%），而就在2021年初持股總市值還接近凈買入規(guī)模的兩倍（197%），相當(dāng)于近12%的年均復(fù)合回報，十分可觀。過去幾年投資收益的快速收斂一定程度上解釋了外資的流出。

圖表5：跟蹤MSCI新興市場指數(shù)（含中國）的基金中，主動基金占主導(dǎo)，約占75%，是被動資金的3倍

資料來源：MSCI，中金公司研究部

圖表6：近期外資流出中，管理人來自歐洲的基金為流出主力

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

圖表7：歷史經(jīng)驗上看，EPFR主動資金對于市場走勢的解釋度更高，且歷次市場拐點也基本都能對應(yīng)的上

資料來源：EPFR，Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表8：歷史經(jīng)驗看，北向資金對外資和市場走勢整體解釋力不強

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表9：近年來A股市場表現(xiàn)不佳，陸股通持股市值與累積凈買入金額已基本持平

資料來源：Wind，中金公司研究部

當(dāng)前外資配置情況？各主要區(qū)域資金均已低配中國

絕對水平上，截至去年12月底，全球各主要類型主動資金（全球、新興市場、全球除美國以及亞洲除日本這四類）對中資股絕對配置比例均已接近甚至達(dá)到MSCI納入中國A股以來（2018年）的最低點。

不過，相比絕對水平，我們認(rèn)為相比基準(zhǔn)的超/低配水平更有價值。截至去年12月，全球型基金（配置范圍為全球的基金）已低配中資股0.3個百分點（基準(zhǔn)比例0.98%，2018年以來最低時低配0.42%）。新興市場基金低配中資股2.8%（基準(zhǔn)比例25.2%，最低時低配6.8%）、全球除美國基金（低配2.0%，基準(zhǔn)比例4.1%，最低時低配2.2%），亞洲除日本基金當(dāng)前低配4.8%（基準(zhǔn)比例28.1%，最低時低配6.7%）。

那么，如何判斷并測算后續(xù)趨勢？我們從幾種方法入手進(jìn)行“壓力測試”：

? 如果對中國市場的配置比例重新回到標(biāo)配的話，將帶來593億美元流入。上文中提到，當(dāng)前各主要區(qū)域資金均已低配中國。我們假設(shè)上述四類基金對中資股均回到標(biāo)配，以全球基金為例，如果從當(dāng)前低配0.3%回歸標(biāo)配，對應(yīng)89.2億美元的潛在流入（總規(guī)模2.95萬億美元）。同樣的方法測算，全球除美國、新興市場及亞洲除日本基金的潛在流出，合計可能帶來593億美元的資金回流，這一數(shù)字相比2021年底以來海外主動型資金累積流出規(guī)模（456.1億美元）還要高出137億美元。

? 相反，如果低配程度降至歷史低點，可能還有一定壓力。假設(shè)上述四類基金對中資股的低配幅度均降低至2018年以來的低點，以全球基金為例，如果低配程度從當(dāng)前的0.3%降至0.42%，對應(yīng)33.5億美元的潛在流出。同樣的方法測算，全球除美國、新興市場及亞洲除日本基金的潛在流出，都可能還有一定壓力。

當(dāng)然，如果進(jìn)一步假設(shè)上述各類基金對中國的配置比例降至基準(zhǔn)比例的一半，那相應(yīng)的壓力也會放大。不過這一情形本身比較極端，隱含了較為悲觀的假設(shè)，在基準(zhǔn)情形下并不具有完全的參考意義。

圖表10：全球型基金當(dāng)前低配中資股0.3個百分點（基準(zhǔn)比例0.98%，2018年以來最低時低配0.42%）

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表11：全球除美國基金低配2.0%（基準(zhǔn)比例4.1%，最低時低配2.2%）

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表12：新興市場基金低配中資股2.8%（基準(zhǔn)比例25.2%，最低時低配6.8%）

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表13：亞洲除日本基金當(dāng)前低配4.8%（基準(zhǔn)比例28.1%，最低時低配6.7%）

資料來源：EPFR，中金公司研究部

外資流向哪兒了？日本、印度、印尼、巴西和墨西哥的配置比例都有不同程度增加

如果外資對中國配置比例降低，那么流向哪里了？這也是另一個投資者普遍關(guān)心的問題。除了資金流向外，各類基金的超低配情況可以更好的揭示這一變化。綜合對比后，我們發(fā)現(xiàn)，全球以及全球除美國基金當(dāng)前雖然對日本市場仍低配，但低配比例過去兩年來已明顯降低，同時印度、印尼、巴西、墨西哥的配置比例也有不同程度的提升。具體來看，

1）全球基金 2022年以來對英國與法國的超配幅度增加最多，分別提升1.0%與0.4%。對日本與印度雖然持續(xù)低配，但低配幅度分別降低0.4%與0.1%。2）全球除美國基金 對于印度低配幅度明顯增加，從低配0.4%降至低配1.2%。相反，對德國的超配比例提升最多（+1.1%）。此類基金對日本持續(xù)低配，但低配幅度降低近1%；3）新興市場基金這對印度持續(xù)低配，且低配幅度從1%降至3.4%。相反，同期對于巴西市場從低配近0.5%轉(zhuǎn)為超配1.9%。4）亞洲除日本基金2022年以來對于中國香港本地股超配幅度提升最為顯著（+1.6%）。對韓國市場持續(xù)低配，且低配幅度加深2.2%。對印度市場雖然持續(xù)超配，但超配幅度卻降低0.8%。

資金流向也可以作為交叉驗證。2023年初以來主動資金開始流入印度，同時2023年5月至10月中旬，主動資金流入日本，但后續(xù)又轉(zhuǎn)為流出。與之相對應(yīng)的，被動資金在這一時期大幅流入中國、日本以及美國市場，但中國市場表現(xiàn)與日本和美國市場大相徑庭，背后原因可能與我們在前文中提到的不同市場主被動占比不同有關(guān)。

圖表14：全球基金對中國、印度逐步從超配轉(zhuǎn)向低配，韓國仍維持超配，日本低配有所下降

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表15：2022年以來，全球基金對日本、韓國與印度增配，英國與日本增配幅度最大；中國減配較多

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表16：全球除美國基金2018年以來對中國由超配轉(zhuǎn)向低配，對日本低配幅度明顯降低

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表17：2022年以來，對德國超配比例增加最多；中國、英國與印度均進(jìn)一步低配，其中印度減配更多

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表18：新興市場基金對印度逐步從超配轉(zhuǎn)向低配，中國持續(xù)維持低配

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表19：2022年以來，對中國小幅度增配，但印度相對減配較多

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表20：亞洲除日本基金對印度超配幅度較大，對中國持續(xù)處于低配

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表21：2022年以來，對中資股低配比例加深，對韓國相對減配較多

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表22：EPFR口徑下主動資金2021年以來流出中國，2023年持續(xù)流入印度市場

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表23：被動資金近年來則持續(xù)流入日本與中國

資料來源：EPFR，中金公司研究部