本文將以商品期貨的交割制度為研究主題。首先闡述交割機制在整個商品期貨現(xiàn)貨中的功能及底層邏輯；進而從現(xiàn)實出發(fā)，研究現(xiàn)行的各類商品交割制度，其基本原理、權(quán)利結(jié)構(gòu)等；最后將每種交割制度的特性運用在交易層面，以輔助我們的交易思維。

本文末有所有品種的交割模式匯總及其特點，煩請查閱。

01 交割機制

我們都清楚：交割、倉單以及基差是連接期貨與現(xiàn)貨的三大紐帶。對于倉單與基差，在我們此前的文章中有相對完整的研究與分析——倉單篇我們主要統(tǒng)計了各個品種倉單的存續(xù)期、運用范疇、注意事項及案例分析；基差篇我們研究了基差的定義，基差在產(chǎn)業(yè)、期貨交易中的運用以及案例分析。有興趣者煩請查閱如下文章。

商品期貨的倉單研究

期貨基差之研究

實際上無論是交割、倉單還是基差，都具有同源性和相關(guān)性。其根源就在于期貨最后終將成為現(xiàn)貨，期貨價格終將變成現(xiàn)貨價格。其中交割就是將期貨商品變成現(xiàn)貨商品的這個過程，倉單則是期貨現(xiàn)貨相互轉(zhuǎn)換的一種媒介，而基差則是對期貨現(xiàn)貨價格的數(shù)理化描述——一個是實現(xiàn)過程，一個是實現(xiàn)工具，一個是數(shù)學描述。我們研究這三大紐帶，實際上都是在研究一個問題——期貨與現(xiàn)貨的關(guān)系。尤其是在價格行情演繹變化之下的，即期現(xiàn)價格動態(tài)變化之下。我們希望理解某個商品大漲和大跌的緣由是現(xiàn)實性因素推動的還是預期性因素推動，它對期貨影響更大還是現(xiàn)貨影響更大——也即在于尋找到一個市場的主線，圍繞主線進行推演。如果是現(xiàn)貨端出了問題，那它會是怎樣的一個過程，如果預期端出了問題，它是否會影響到現(xiàn)貨及近月。

與倉單類似，交割亦是期貨與現(xiàn)貨的橋梁。但是交割機制與倉單機制也存在著不同，倉單機制有著一定的迷惑性及衍生用途，這指代的是倉單的制作和注銷受市場大戶影響，也即可以被市場大戶用于影響甚至操控市場；與此同時，倉單也具備較強的金融屬性，可以被用于擔保、流通等一系列非市場性的其他用途。但是由于倉單的一大作用是用于商品交割，從某種意義上來說——交割是比倉單更具根源性，交割機制在整個期貨現(xiàn)貨循環(huán)體系中所處的層級是更基礎的。這也使得我們需要更加深入的去研究商品的交割機制，以便更好地統(tǒng)籌期貨現(xiàn)貨的一系列邏輯問題，并以此輔助我們更好的去理解期現(xiàn)貨市場和進行交易獲利。

02 商品交割方式分析

2.1 交割方式

由于公眾號的受眾群體不僅僅有期貨交易者，也有不少產(chǎn)業(yè)從業(yè)者，而產(chǎn)業(yè)從業(yè)者中繞不開的就有交割思維，尤其是市場上的大戶。所以在接下來的內(nèi)容中，我們將從交割方式出發(fā)，匯總商品期貨的交割模式，并詳細闡述其中具有代表性的交割方式。

交割即是指期貨合約買賣雙方于合約到期時，根據(jù)交易所指定的規(guī)則和程序，通過期貨合約標的物所有權(quán)轉(zhuǎn)移，將到期未平倉合約進行了結(jié)的行為。從樸素的認知方式我們可以理解，交割本質(zhì)上也是一種買賣行為，只是這個買賣是在第三方（交易所）的撮合下進行的。然而隨著交易方式的現(xiàn)代化及復雜化，買賣雙方的交易細節(jié)已經(jīng)不僅僅是單純的“一手交錢一手交貨”模式，而是產(chǎn)生了眾多第三方在其中起到了撮合、背書、融資、流通等輔助作用。

倉庫標準倉單的交割方式則是典型代表，其中涵蓋了交易所、倉庫、檢驗機構(gòu)等第三方參與撮合買賣雙方的交易。這也是期貨市場早期較為標準的交割方式，但是隨著標準化倉單對應的期貨品種越來越少以及期貨市場越來越大，這種交割方式必然需要改進和創(chuàng)新。所以后期就將標準倉單（第三方倉庫）的交割方式擴大化，引入廠庫倉單交割，把信用度較高、產(chǎn)業(yè)內(nèi)較大集團自身廠庫內(nèi)的倉單參與交割；由于這些商品可以存放在倉庫、廠庫內(nèi)，所以對于該類商品的交割而言，它是可以循環(huán)交易、滾動交割的。

隨后在此基礎上進一步擴大交割權(quán)限，引入非倉單交割方式，采用車（船）板交割、提貨證明交割、管道交割、現(xiàn)金交割等一次性非倉單交易。與倉單交割不同，非倉單交易為一次性交易行為，即商品上車、船后即為賣方交貨義務完成，所以非倉單交易無法做到連續(xù)滾動交割。

但是值得我們注意的是，交割權(quán)限的放大，對買賣雙方的影響程度是不同的。對于買方而言，其所想要的必然是“物美價廉”，希望以最低的價格買到最優(yōu)的商品；而對于賣方而言，其所想希望的勢必是“貨次價高”，想要將手上的次等現(xiàn)貨以市場平均價格之上銷售變現(xiàn)，將好貨留著囤貨居奇，用于炒作。所以我們所需要思考的是，權(quán)限的放大到底是有利于買方還是有利于賣方，畢竟交易市場就是對手盤市場：你虧即我賺，你賺即我虧。與其說交割機制在主導著期貨現(xiàn)貨回歸合理性，也可以說是人性的逐利本能引導著市場方向。自此，我們簡單的將商品期貨交割方式進行匯總，如下圖：

2.2 標準倉單交割

早期國內(nèi)的商品交割基本沿用倉單交割制度。以第三方倉庫標準倉單交割為代表，這也是對買賣雙方相對公平的交割制度。在現(xiàn)貨市場交易中，買賣方原本就有雙方所認可的第三方倉庫，這些倉庫起到了保存、監(jiān)管現(xiàn)貨的作用。所以對于期貨交割而言，僅需要在原來的基礎上將普通現(xiàn)貨與倉單現(xiàn)貨加以區(qū)分即可，所以交割倉庫往往會在自有倉庫內(nèi)專門設定一塊區(qū)域，專門用于期貨交割，買賣雙方的貨權(quán)轉(zhuǎn)移便在此處確定。所以這類商品往往具有耐儲藏、易保存、不容易腐壞的特性；且倉庫的設定區(qū)域往往也是選擇在產(chǎn)區(qū)、銷區(qū)或者貨物集散地等貨物相對集中的地區(qū)，以此便于對交割升貼水的設定。

從權(quán)利結(jié)構(gòu)上來看，由于第三方倉庫的存在，表示了貨物具有相對較強的獨立性；所以這一類商品往往相對公開透明，市場化程度較高，不容易被某一具體的市場超級大戶操控。就目前而言，上海期貨交易所有色金屬品種則是此類的代表，他們具有較強的流通屬性，甚至流通屬性帶來的金融價值在整個商品的估值中占比很大，所以我們能發(fā)現(xiàn)有色金屬商品現(xiàn)貨的融資屬性、金融屬性及衍生價值是巨大的。當然，其他商品期貨交易所的品種也存在不少倉庫倉單交割，原理一致，便不贅述。

從價格行情角度來看，這類商品也具有相對平穩(wěn)的波動，惡劣性的逼倉事件發(fā)生概率較低，這源自于買賣雙方交割權(quán)利的對等。由于大部分情況下市場上是不缺現(xiàn)貨的，而且現(xiàn)貨生產(chǎn)本身存在著一定的成本。賣方在生產(chǎn)利潤以及自身運營成本的驅(qū)動下，只能無期限的開產(chǎn)和間歇性的停產(chǎn)；而大部分炒作買方都無法長期接住并持有數(shù)量如此龐大的現(xiàn)貨，于其而言只能在短期限內(nèi)利用現(xiàn)金優(yōu)勢迫使空頭對手盤砍倉獲利。所以在這類商品的行情演繹中，其大漲大跌的行情的必備因素就是需要宏觀資金的配合，而且其走勢比較流暢；只有在行情末端會出現(xiàn)瘋狂拉漲走跌的情形，我們常見的電解銅、鋅錠、鋁錠則是此類品種的代表。但是也正因為如此，此類品種的日內(nèi)或者短期波動較小，喜歡在某一特殊時點大幅度拉升或者走跌。而這個特殊時點往往是某一產(chǎn)業(yè)巨頭或是資金大咖的大單所致，隨后市場又恢復“織布機”狀態(tài)。

然而在標準倉單交割的模式下，也存在著權(quán)利結(jié)構(gòu)的偏倚。正如現(xiàn)實那樣，無法做到真正的公平正義。由于標準倉單是可以廣泛流通的，所以在交易所選擇交割品的時候，對廠家、品牌、品質(zhì)、年限等做要求，而這些事物的解釋權(quán)往往偏向于賣方，尤其是在某些壟斷產(chǎn)品下，有些甚至會精確到廠家的生產(chǎn)線（只有這個生產(chǎn)線生產(chǎn)的產(chǎn)品才可以用于交割）。我們打開各大交易所的倉單數(shù)據(jù)就可以發(fā)現(xiàn)其中端倪，有些地區(qū)倉單數(shù)據(jù)幾乎為零，這些地區(qū)往往現(xiàn)貨價格升水較高，其根源就在于該地區(qū)無可交割的倉單現(xiàn)貨，部分投機產(chǎn)業(yè)可以利用這類性質(zhì)進行現(xiàn)貨升水的逼倉——拉高現(xiàn)貨升水迫使賣方虧損交貨。而可交割倉單數(shù)量較高的地區(qū)其現(xiàn)貨價格則往往正常，符合正常的期現(xiàn)回歸邏輯。

基于此，我們也可以判斷出標準倉單交割下的商品，其具備了一定的成熟性，產(chǎn)業(yè)背景實力也較為雄厚；而且大部分情況下產(chǎn)業(yè)方占據(jù)優(yōu)勢地位，其大行情也需要有宏觀資金的配合——兩者結(jié)合容易出現(xiàn)“戴維斯效應”，也是交易的最佳時機。對于這部分商品的策略我們是宏觀及微觀一并看待，同時在宏觀穩(wěn)定的前提下與產(chǎn)業(yè)并肩作戰(zhàn)。

最后，我們在此匯總出各大交易所以標準倉單交割的品種，如下圖：

2.3 廠庫倉單交割

廠庫倉單實際上是信用倉單，所以廠庫倉單交割本質(zhì)上是一種信用憑證交割模式。與傳統(tǒng)的標準倉單交割方式不同的是，廠庫交割背景下，作為交割倉庫的企業(yè)并不需要存儲相對應數(shù)量的現(xiàn)貨，而是憑借自身的現(xiàn)貨加工或貿(mào)易能力作為信用擔保，根據(jù)賣方的要求將現(xiàn)在還沒有的商品提前出具倉單，并按照買方要求在規(guī)定時間內(nèi)提供相應數(shù)量的交割實物，以履行交割義務。所以廠庫倉單其實相當于現(xiàn)貨遠期合同。需求方先把錢交給賣貨方，等需要提貨時滿足提貨需求即可。不同的是，第一現(xiàn)貨合同繳納一定比例的定金即可，而廠庫倉單需要交100%現(xiàn)金。第二，廠庫是第三方合同，期貨的賣方向廠庫支付100%現(xiàn)金獲得倉單，廠庫是現(xiàn)貨賣方，最終期貨的配對買方來廠庫提貨。

當然，廠庫倉單包括了提貨制與送貨制，其基本原理與現(xiàn)貨交易類似。送貨制增加了廠庫的義務責任。所以對于廠庫而言，其進入交割的前提是：廠庫與基準價區(qū)域的價差可以覆蓋廠庫送貨至交割倉庫的運費——即運費≤價差。而提貨制則正好與此相反，這兩種制度也是廠庫與買方的相互博弈。我們以下表對比兩種制度的差異：

所以在此背景下，廠庫倉單是交割地域、時間范圍的擴大化。相比于標準倉單，廠庫倉單的交割可以出現(xiàn)在生產(chǎn)工廠內(nèi)部或貿(mào)易能力強的公司所處地，而其商品本身是尚未生產(chǎn)出來的貨物。這使得廠庫交割對廠庫本身需要嚴格的考核標準，需要考核其生產(chǎn)加工能力、運輸能力、庫存情況進行綜合化考量，只有那些規(guī)模大、財務狀況良好、信譽度高的企業(yè)才可能成為廠庫交割的候選企業(yè)。而這正是交割權(quán)利向賣方偏倚的表現(xiàn)。所以在廠庫交割的條件下，廠庫倉單的流通雖然其標準與保準倉單中的管理辦法一致，但在實務中仍舊存在著一定的阻礙因素。

當然廠庫交割必然是對交割制度的一項創(chuàng)舉。它解決了標準倉單交割中儲存難度較大、質(zhì)保期短、倉庫數(shù)量受限、庫容量小等問題，有效的促成了交割，提高了交割的便利性，擴大了交割品種的規(guī)模和交割量。所以隨著期貨品種的豐富，產(chǎn)業(yè)需求和投機需求的增多，廠庫交割也成為了后期新增產(chǎn)品的常規(guī)性交割方式。所以這也就成為了我們必然要去理解和分析廠庫交割模式的原因。尤其是其存在著哪些特殊點：

在廠庫交割制度下，廠與庫合二為一，廠家用未來的加工量保證期貨實現(xiàn)的供給，解決了庫容不足的問題，也避免倉庫資源的浪費。基于此，期貨市場操控者可以利用信用，虛增商品的短期供給，從而影響市場行情，獲取不正當利益；由于廠家控制了可交割貨源，這本質(zhì)上對交割具有決定性影響。所以交易所所運用的解決辦法為實行多點交割，利用不同的利益集團形成制約和抗衡，以消除價格壟斷；同時規(guī)定了廠庫倉單額度不能自己全部使用，必須給別人一定的比例。我們冷靜客觀的分析，這些制度仍舊無法做到真正的公平正義，但是亦能解決一些問題。由于廠庫交割太便利，這就導致了任何一個利益集團都無法確保自己能否獨善其身，這反而是對廠庫本身的一種制約。所以任何事物本質(zhì)上都存在著其反面性，利用市場本身對參與者的約束反而是最佳決策。

同時，相比于標準倉單交割模式，如果在標準倉單數(shù)量不足的情況下，市場波動往往會比我們想象中的更大，也即極容易形成惡性逼倉行情，尤其是在宏觀層面也配合的情況之下。這類情況在廠庫交割模式下反而更好解決，廠庫交割對應的是尚未生產(chǎn)出來的貨物，而且是一種信用憑證交割，正因為其屬于遠期合同的屬性，內(nèi)部交易多方容易存在猜疑鏈，導致價格趨于合理。當然，我們不可否認的是，也正是因為這種猜疑鏈的存在，也及其容易導致行情的一致性，從而放大價格的波動。盈虧同源，權(quán)利結(jié)構(gòu)亦是如此。

2.4 標準倉單+廠庫倉單交割

“標準倉單+廠庫倉單”并存的交割方式，是目前國內(nèi)大部分商品期貨的交割模式。后期新上市的品種，基本會繼續(xù)沿用這兩種模式的結(jié)合。其原理和理解也是兩者的結(jié)合。從商品期貨產(chǎn)品的設計的角度去理解，兩種交割方式的并存可以更完美的切合交割過程，防止單一市場參與方操控市場價格。在此，我們便不贅述，讀者只需要將這兩種模式組合一起理解即可。所以此處我們僅僅對“標準倉單+廠庫倉單”的期貨品種進行匯總，詳見下表：

2.5 車（船）板交割

車（船）板交割是非倉單交割方式的一種，是指在交易所指定的交割地直接將實物裝上車進行貨物交割。買賣雙方以貨物裝上買方車（船）板為界，實現(xiàn)貨物的所有權(quán)和風險轉(zhuǎn)移，各自承擔對貨物的數(shù)量、質(zhì)量責任。車（船）板交割以指定計價點買方車（船）板的交貨價為基準價，在交割計價點交割，對買賣雙方來說交割費用最高。正常情況下，雙方通過協(xié)商可從賣方貨物存放地直接將貨物發(fā)往買方，使雙方費用最低，只有在協(xié)商不成的情況下才會在交割計價點交割。

由于車（船）交割方式與現(xiàn)貨貿(mào)易方式最為類似，所以車（船）板交割可以有效地降低交割成本；其無倉儲費用及運費較低，適合交割區(qū)域大、單價較低、易腐壞變質(zhì)的商品的交割需求，且主要以農(nóng)產(chǎn)品為主。

此類交割方式一般與倉單交割方式相結(jié)合，如大商所的雞蛋、生豬，鄭商所的紅棗、動力煤、花生。其基本上是屬于農(nóng)產(chǎn)品類別，對于動力煤而言，其本身質(zhì)量不穩(wěn)定，容易發(fā)自然風化；由于車（船）交割模式更符合現(xiàn)貨交易的流通慣例：賣方負責運輸，則送貨至指定地點；賣方如不負責運輸，則送貨到雙方均認可的交貨點并裝上買方指定的車（船）板，以此作為權(quán)利義務界限。更重要的是減少交割糾紛，由于動力煤質(zhì)量檢驗誤差80%左右發(fā)生于抽樣環(huán)節(jié)，目前最準確的抽樣方式為移動煤流采樣法——即在裝卸過程中通過對移動的煤流進行均勻采樣，最大限度增加所采樣品的代表性，從而準確反映該批貨物的質(zhì)量情況，減少交割過程中的貿(mào)易糾紛。所以以此我們能夠發(fā)現(xiàn)，車（船）板交割模式更加適合于單價較低、不易儲存、交割區(qū)域廣的品種。而正因為有這類性質(zhì)的存在，致使車（船）板交割數(shù)量并不大，只能起到兜底性的作用，所以雖然它有著相對公平的交割制度，但其交割概率依舊不高。也由此衍生出了與倉單相結(jié)合的交割方式，旨在滿足不同參與者的差異化需求，同時強化現(xiàn)貨商品的金融屬性，擴大期貨市場的覆蓋面。

在此，我們將車（船）板交割與倉單交割方式并存的商品加以匯總，如下表：

至此，我們將現(xiàn)在國內(nèi)實行的幾大交割制度進行了稍微詳細的梳理，每種交割制度都有其背后的原因以及對應的權(quán)利義務結(jié)構(gòu)。從權(quán)利結(jié)構(gòu)角度來看，倉單無疑是最具公平性的，但是仍舊存在著操控空間；廠庫提貨制則屬于單方面讓渡權(quán)利至交割賣方，雖然廠庫送貨制給予了買方權(quán)限與之博弈；而車（船）板交割則受眾于部分交割難、單價低、易腐壞變質(zhì)的農(nóng)產(chǎn)品及部分工業(yè)品當然，在現(xiàn)在的期貨交割機制下，更多的是多種交割模式并存的交割方式；同時根據(jù)品種自身屬性（存儲難度、現(xiàn)貨交易模式、產(chǎn)銷區(qū)分布、單價高低等等）選擇與之相匹配的交割制度。

03 交割機制在交易中的運用

3.1 標準倉單交割方式下的注意點

雖然我們認為標準倉單交割模式是相對公平的，買賣雙方在第三方倉庫庫內(nèi)進行貿(mào)易權(quán)利義務的實現(xiàn)，同時標準倉單有著期貨交易所的信用背書，在這個過程中交易雙方的風險系數(shù)較低。也由此帶來的交割的便利性，從而實現(xiàn)商品交割的市場化。

但是再標準倉單交割模式下，也存在著一些需要注意的地方，尤其是再特定的行情背景之下。首先是由于標準倉單數(shù)據(jù)是公開的，且每個交割倉所處的地域并不相同，甚至有的相隔甚遠。這就很容易導致某一地區(qū)的標準倉單集中于某一巨頭手上，從而影響甚至操控價格行情；如果倉單持有者還是控制了生產(chǎn)標準倉單的上游廠商，那這個現(xiàn)象將更加司空見慣。巨頭大戶一邊持有大量倉單，而且往往這類主體還具有較強的資金實力，“有錢有貨”的特性也往往讓他們在期現(xiàn)兩個市場上賺得盆滿缽滿。較常見的方式為運用交割品影響近月價格，使得近月基差始終維持高位，從而逼迫近月合約的空頭繳械投降；也有利用交割品強行拉升近月改變預期期限結(jié)構(gòu)的操作。以有色金屬為代表，這類商品往往近月合約也有著不低的成交量，也正是因為如此，這個故事在市場上長期存在。所以對于我們交易而言，對于這類標準倉單量極低或者被大戶控制的品種，近月的空頭頭寸以回避為最優(yōu)解；現(xiàn)貨套保方也是如此，不要以自己手上那些無法進行交割的現(xiàn)貨庫存為籌碼，與這些大戶相抗衡。

其次是標準倉單交割下的商品，其商品波動往往體現(xiàn)出較明顯的規(guī)律性，且流暢度較高。這根源性在于其現(xiàn)貨流通性極強，涉及的參與主體較多，金屬屬性最強，大部分情況下以此抑制住不合理性的投機勢力，以呈現(xiàn)出有序的波動行情。所以在宏觀條件穩(wěn)定的前提下，對于此類商品的交易策略選擇可以趨勢跟蹤、期權(quán)賣方等等。最后是此類商品如果出現(xiàn)大漲行情，則往往有著大宏觀條件的配合，出現(xiàn)標準的“戴維斯雙擊”效應；出現(xiàn)大跌行情則是一個相反的過程。除此以外這類品種以平穩(wěn)的區(qū)間震蕩為主，所以具有較為未定的分析框架以及交易模式。

3.2 廠庫倉單交割方式下的注意點

廠庫交割模式實際上是交割權(quán)限對賣方的放大。權(quán)力導致腐敗，絕對權(quán)力導致絕對腐敗。由于廠庫倉單本質(zhì)上是一種信用，所以也會出現(xiàn)信用濫用，惡意信用收縮的情況，這對買方而言無疑增加了交易風險。所以對于此類商品的交易我們務必萬分小心，尤其是涉及到現(xiàn)貨交易的產(chǎn)業(yè)。

廠庫倉單下的品種投機需求較大，也由此導致這類品種的波動較大。我們甚至可以說，該類項下大部分商品并無很大的交割需求，交割僅僅作為牽制期貨價格與現(xiàn)貨價格的媒介，迫使兩個價格不會出現(xiàn)太離譜的差別。即使是送貨制下的廠庫交割方式，交割意愿仍舊偏向于賣方，所以在純廠庫交割背景下，該品種是天然有利于多頭的，只要廠庫大戶預期一致，就很容易誘發(fā)拉漲行情，這個現(xiàn)象我們在玻璃期貨及液化氣上已經(jīng)目睹多次；這種走勢與其具備的交割條件有著抹不開的關(guān)系，這是我們重點需要去關(guān)注的。在交易及分析過程中，對此類品種長期空頭需要謹慎對待，尤其是該品種有著產(chǎn)業(yè)、宏觀政策配合之時，也極度容易引起對空頭的逼倉行情，而且這類品種十分喜歡形成“尖字頂”，即在于空頭投降的一瞬間，多頭也變成了空頭。

當然，任何行情都是雙刃劍，這也是盈虧同源的道理。我們不可能把完整的漲跌整段行情都吃到，但是我們可以通過此類性質(zhì)理解行情的走勢到底意味著什么，從而降低犯錯的概率。

對于廠庫交割與標準倉單交割相結(jié)合的交割方式，由于其權(quán)利結(jié)構(gòu)相對平等，即買賣雙方通過標準倉單可以相互博弈，其存在著博弈的可能性。但是從動態(tài)視角來看，由于廠庫倉單可以不是真實的現(xiàn)貨，而僅僅是一種遠期合同或者說是信用憑證；如果預計出現(xiàn)大幅度的上漲或者下跌的行情，廠庫的倉單是具有迷惑性的，它可以被產(chǎn)業(yè)大戶制成假象困惑參與者，從而影響該商品的行情走勢。但是現(xiàn)行的大部分商品的交割模式就是廠庫與標準倉單的結(jié)合，可能在品種的設計之初也考慮過這類問題，標準倉單成本太大；采用這兩種結(jié)合的方式反而既可以實現(xiàn)市場化，又降低成本。所以對此類商品而言，在極端行情下，其表現(xiàn)形式會與標準倉單交割的品種類似，尤其是大漲時期；原因在于大漲必然是多頭主導的，而產(chǎn)業(yè)上游（現(xiàn)貨生產(chǎn)商）屬于天然的多頭（只是在迫不得已的情況下選擇保值），所以在價格大幅度上漲期間，廠庫也有意選擇不進行廠庫倉單的生成，而標準倉單更是被隱藏；此時市場出現(xiàn)無現(xiàn)貨可交割的局面，直接導致行情的進一步啟動。當然，在正常的價格平穩(wěn)期間，以上現(xiàn)象就不容易出現(xiàn)，交割賣方的交割意愿則完全取決于交割本身能否帶來收益，從而選擇合適的交割方式，而交割意愿的產(chǎn)生本質(zhì)上是現(xiàn)貨與盤面的價格之差，這只是一道簡單數(shù)學題。所以在這類情形下，我們可以根據(jù)商品的結(jié)構(gòu)進行判斷廠庫對待交割的行為決策。如果該商品屬于經(jīng)典的Contango結(jié)構(gòu)，則直接進行測算即可；如果該商品為Back結(jié)構(gòu)，則要動態(tài)跟蹤結(jié)構(gòu)以印證廠庫的交割行為。

3.3車（船）板交割下的注意點

在車（船）板交割模式下，其商品本身便具有一些特別的屬性，雞蛋、生豬具有活物特性，而花生、紅棗及動力煤則由于其具有不穩(wěn)定性及質(zhì)保期較短，具有儲存難度較大的性質(zhì)。所以這類商品多為一年一季的農(nóng)產(chǎn)品，或者是養(yǎng)殖類農(nóng)產(chǎn)品，抑或是易受天氣氣候影響而變質(zhì)的工業(yè)品。所以這類商品本身價格波動就較大，適合炒作；如果是農(nóng)產(chǎn)品，則多具有以年為周期的品種屬性；如果是生鮮類，則涉及到飼養(yǎng)周期。

所以此類商品我們以周期角度的理解和分析是最好的，也應該順著周期去進行交易。我們常說的“豬周期”、“養(yǎng)殖周期”、“采摘周期”等等就源自于此。同時，這類品種的上漲行情往往比較流暢，且節(jié)奏較快、行情末端極度容易發(fā)生逼倉效應；同時震蕩周期十分長，經(jīng)常出現(xiàn)一整個合約半年甚至一年都在震蕩的局面；其下跌行情也是某一天突然一根大陰線，隨后不斷震蕩走跌，最后再來幾次大跌收場。所以在上漲下跌的矛盾凸顯期間我們可以去參與行情的交易，而在震蕩期則以回避為最佳，或者選擇賣方策略以賺取穩(wěn)定的時間收益。

由于這類商品目前品種數(shù)量并不多，且其性質(zhì)和走法接近相同，其底層邏輯不僅僅在于交割原因，背后的更深層次的原理在于品種本身的屬性。這也說明了——價格行情的走法其實不以交割制度為主要原因，而是商品本身決定的。交割制度只是為了配合和輔助該品種，使得該品種在期貨現(xiàn)貨市場上的價格走勢不會偏差太大。

至此，我們將先行所有的商品期貨交割制度進行了梳理，也分析了各大交割制度下所需重點關(guān)注的點，實際上這些要點不僅僅取決于交割制度本身，很多更在于商品本身的特性。我們認為商品期貨交易的立體而非一維的，也取決于此，當然交易本身也與之類似——不斷擴充認知維度，從而降低犯錯概率。真正的高手也都是十八般武器樣樣精通，根據(jù)所面對的敵人采用不同的武器，從而制勝。

04 總結(jié)

1.無論是交割、倉單還是基差，都具有同源性和相關(guān)性。一個是實現(xiàn)過程，一個是實現(xiàn)工具，一個是數(shù)學描述。交割本質(zhì)上也是一種買賣行為。隨著交易方式的現(xiàn)代化及復雜化，產(chǎn)生了眾多第三方在交易中起到了撮合、背書、融資、流通等輔助作用。

2.交割權(quán)限的放大，對買賣雙方的影響程度是不同的。所以我們所需要思考的是，權(quán)限的放大到底是有利于買方還是有利于賣方，畢竟交易市場就是對手盤市場：你虧即我賺，你賺即我虧。

3.相標準倉單交割下的品種對平穩(wěn)的波動，惡劣性的逼倉事件發(fā)生概率較低，這源自于買賣雙方交割權(quán)利的對等。其大行情也需要有宏觀資金的配合——兩者結(jié)合容易出現(xiàn)“戴維斯效應”，也是交易的最佳時機。

4.廠庫倉單實際上是信用倉單，相當于現(xiàn)貨遠期合同。作為交割倉庫的企業(yè)并不需要存儲相對應數(shù)量的現(xiàn)貨，而是憑借自身的現(xiàn)貨加工或貿(mào)易能力作為信用擔保，根據(jù)賣方的要求將現(xiàn)在還沒有的商品提前出具倉單。在廠庫交割制度下，廠與庫合二為一，廠家用未來的加工量保證期貨實現(xiàn)的供給，解決了庫容不足的問題，也避免倉庫資源的浪費?；诖?，期貨市場操控者可以利用信用，虛增商品的短期供給，從而影響市場行情，獲取不正當利益。

5.廠庫倉單包括了提貨制與送貨制，對于廠庫而言，其進入交割的前提是：廠庫與基準價區(qū)域的價差可以覆蓋廠庫送貨至交割倉庫的運費——即運費≤價差。而提貨制則正好與此相反，這兩種制度也是廠庫與買方的相互博弈。

6.“標準倉單+廠庫倉單”并存的交割方式，是目前國內(nèi)大部分商品期貨的交割模式。兩種交割方式的并存可以更完美的切合交割過程，防止單一市場參與方操控市場價格。

7.車（船）交割方式與現(xiàn)貨貿(mào)易方式最為類似，所以車（船）板交割可以有效地降低交割成本；其無倉儲費用及運費較低，適合交割區(qū)域大、單價較低、易腐壞變質(zhì)的商品的交割需求，且主要以農(nóng)產(chǎn)品為主。

8.標準倉單交割方式下，巨頭大戶可以一邊持有大量倉單，其“有錢有貨”的特性也往往讓他們在期現(xiàn)兩個市場上賺得盆滿缽滿。較常見的方式為運用交割品影響近月價格，也有利用交割品強行拉升近月改變預期期限結(jié)構(gòu)的操作。同時這類商品波動往往體現(xiàn)出較明顯的規(guī)律性，且流暢度較高；往往有著大宏觀條件的配合，出現(xiàn)標準的“戴維斯雙擊”效應。

9.純廠庫倉單交割方式下，該品種是天然有利于多頭的，只要廠庫大戶預期一致，就很容易誘發(fā)拉漲行情，對此類品種長期空頭需要謹慎對待，尤其是該品種有著產(chǎn)業(yè)、宏觀政策配合之時，也極度容易引起對空頭的逼倉行情，而且這類品種十分喜歡形成“尖字頂”。

10.廠庫交割與標準倉單交割相結(jié)合的交割方式，由于其權(quán)利結(jié)構(gòu)相對平等，即買賣雙方通過標準倉單可以相互博弈，其存在著博弈的可能性。由于廠庫的倉單是具有迷惑性的，它可以被產(chǎn)業(yè)大戶制成假象困惑參與者，所以需要重點評判。

11.在車（船）板交割模式下，以周期角度的理解和分析是最好的。這類品種的上漲行情往往比較流暢，且節(jié)奏較快、行情末端極度容易發(fā)生逼倉效應；同時震蕩周期十分長；其下跌行情也是某一天突然一根大陰線，隨后不斷震蕩走跌，最后再來幾次大跌收場。

12.各類交割制度下商品品種匯總：

后記：

本文應屬于對交割制度的內(nèi)容整理，不少文字源自于魏振祥先生編著的《商品期貨產(chǎn)品設計》，也是本文的重點參考書籍。從時間跨度來看，橫隔三載，悉數(shù)將期現(xiàn)篇的幾大內(nèi)容收尾：分別是倉單、基差、期現(xiàn)回歸以及交割。雖然寫交割篇僅用時三天，但是近些年想得多、交易的多而寫的少，對研究性文體的更新的頻率亦越來越低，在2023年索性就接近無更新。

“年復一年，創(chuàng)作的沖動隨年衰減，創(chuàng)作的能力也逐漸消失——也許兩者根本上是一回事，我們常把自己的寫作沖動誤認為自己的寫作才能，自以為要寫就意味著會寫?！彪m然如此，但我們對于期貨的研究，對于世界、宇宙奧秘的探索，對于金錢資本的演繹以及人生哲學的思考，我們將永不停步，不斷前行。