1. 重估背景：國(guó)際對(duì)比下A股估值較低

22年易會(huì)滿(mǎn)主席在金融街論壇年會(huì)上首次明確提出要“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系”，“中特估”一度成為市場(chǎng)討論的熱點(diǎn)。如今時(shí)間過(guò)去一年多，在國(guó)務(wù)院、國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)等政府部門(mén)的協(xié)同發(fā)力下，構(gòu)建中國(guó)特色估值體系的探索逐漸步入正軌。近日，國(guó)資委在國(guó)務(wù)院新聞發(fā)布會(huì)上表示“進(jìn)一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績(jī)考核”，再度引發(fā)大家對(duì)“中特估”的討論。我們認(rèn)為，“中特估”或不能簡(jiǎn)單理解為國(guó)央企的價(jià)值重估，從更宏大的視角出發(fā)，當(dāng)前亟待解決的是整個(gè)A股的價(jià)值發(fā)現(xiàn)與價(jià)值重估問(wèn)題。

全球?qū)Ρ纫暯窍翧股估值整體偏低。上世紀(jì)九十年代以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了歷史性突破和跨越式發(fā)展。但客觀上來(lái)看，與發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)相比，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史仍較短。在經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)的背景下，資本市場(chǎng)發(fā)展面臨新一輪的挑戰(zhàn)。這一挑戰(zhàn)最為明顯的體現(xiàn)在A股的低估值上。21年以來(lái)，A股估值持續(xù)下降，當(dāng)前 A股估值水平與歷史估值底部已較為接近。截至24/02/02，全部A股PE、PB已降至05年以來(lái)均值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差（3年滾動(dòng)）附近，滾動(dòng)三年分位數(shù)也降至接近0%水平，其中PE（TTM，下同）為14.8倍、處05年以來(lái)19%分位，PB（LF，下同）為1.31倍、處0%分位。此外，全球?qū)Ρ纫暯窍?，?dāng)前A股估值也處于偏低水平。從PE估值看，截至24/02/01，滬深300/恒生指數(shù)PE分別為10.6倍（處05年以來(lái)的13%分位數(shù)，下同）/7.7倍（1%），明顯低于標(biāo)普500/日經(jīng)225的25.2倍（90%）/21.2倍（58%）。從PB估值看更明顯，上證指數(shù)、滬深300與恒生指數(shù)的估值及其分位數(shù)水平在全球范圍內(nèi)的排名均靠后。

A股低估值的背后是投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期增速下滑的擔(dān)憂(yōu)。不論縱向還是橫向?qū)Ρ?，?dāng)前A股估值確實(shí)處在低位，背后的原因幾何？我們判斷，這主要是由弱經(jīng)濟(jì)增速現(xiàn)實(shí)與弱經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期共同導(dǎo)致的。從現(xiàn)實(shí)角度看，近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑導(dǎo)致投資者信心不足。一方面，10年以來(lái)我國(guó)GDP增速中樞不斷下移，00-08年我國(guó)實(shí)際GDP增速中樞為10.5%，09-19年中樞下移至7.8%，20年至今進(jìn)一步降至4.7%；另一方面，對(duì)比海外其他國(guó)家，疫后我國(guó)GDP增速降幅較大，20-22年我國(guó)內(nèi)地GDP復(fù)合增速為4.5%，相較15-19年下滑2.2個(gè)百分點(diǎn)，同期美國(guó)、日本、英國(guó)的增速下滑0.7、1.2、2.2個(gè)百分點(diǎn)。

從預(yù)期角度看，當(dāng)前我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵階段，部分投資者對(duì)我國(guó)是否能順利實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)持懷疑態(tài)度。借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，1980年后美國(guó)增長(zhǎng)中樞不斷下行，但估值中樞上移，背后是利率不斷下行、企業(yè)盈利整體上升?；氐轿覈?guó)，目前我國(guó)利率也在不斷下行，截至24/02/02，十年期國(guó)債利率降至2.42%，低利率環(huán)境已經(jīng)具備。參考美國(guó)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，若能通過(guò)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)提升企業(yè)盈利水平，則我國(guó)估值中樞未必會(huì)下移。對(duì)比中美分行業(yè)的估值情況，當(dāng)前我國(guó)信息技術(shù)、可選消費(fèi)的估值相較美國(guó)存在差距。未來(lái)我國(guó)是否能通過(guò)類(lèi)似美國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)支撐經(jīng)濟(jì)繁榮和增長(zhǎng)，將是A股、尤其是A股中科技+消費(fèi)行業(yè)能否實(shí)現(xiàn)重估的關(guān)鍵所在。

2. 重估來(lái)源：中特重估的三大發(fā)力方向

當(dāng)前A股價(jià)值亟待被發(fā)掘，推動(dòng)A股估值重構(gòu)就是要構(gòu)建中特估體系。為此，需要邁出第一步是建立一個(gè)適用于中國(guó)特色企業(yè)的評(píng)價(jià)體系。下文將深入討論三個(gè)可能的評(píng)價(jià)方向，即經(jīng)營(yíng)持續(xù)性、分紅比例、科研投入。

經(jīng)營(yíng)持續(xù)性：大國(guó)博弈背景下國(guó)企永續(xù)經(jīng)營(yíng)意義突出，產(chǎn)業(yè)鏈完備彰顯價(jià)值。近年來(lái)大國(guó)博弈加劇，政治經(jīng)濟(jì)格局不確定性抬升，在此背景下企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇，而國(guó)企在維護(hù)產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定中起到重要作用。若從絕對(duì)估值模型出發(fā)，根據(jù)DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，除了未來(lái)遠(yuǎn)期現(xiàn)金流折現(xiàn)的價(jià)值外，央國(guó)企的企業(yè)價(jià)值應(yīng)當(dāng)考慮永續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值。隨著退市制度加快建設(shè)，市場(chǎng)或逐步認(rèn)識(shí)央國(guó)企的永續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值。具體而言，我們認(rèn)為涉及糧食、能源、軍工等國(guó)計(jì)民生的重大安全領(lǐng)域重估空間更大，尤其是其中的國(guó)企。從行業(yè)領(lǐng)域看，煤炭、石油、公用事業(yè)等行業(yè)中國(guó)企市值占比較高，這些行業(yè)相較于市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)更能通過(guò)供給側(cè)調(diào)節(jié)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。結(jié)合估值看，當(dāng)前國(guó)企安全板塊盈利水平（ROE為10.0%）明顯優(yōu)于全部A股（8.5%），但國(guó)企安全板塊估值（PB（LF）為1.4倍）反而略低于全部A股（1.6倍）。隨著國(guó)企在國(guó)家安全中的效能逐漸凸顯，安全領(lǐng)域國(guó)企或迎來(lái)估值重構(gòu)。

此外，我國(guó)完備的產(chǎn)業(yè)鏈正在彰顯其重要價(jià)值。新冠疫情爆發(fā)后，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈多環(huán)節(jié)受阻，產(chǎn)業(yè)安全問(wèn)題日益突出，各國(guó)政府相繼推出政策以促進(jìn)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的完備性。目前我國(guó)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)體系已較為完備，是全球唯一擁有全部工業(yè)門(mén)類(lèi)的國(guó)家。根據(jù)RIGVC UIBE統(tǒng)計(jì)，2021年我國(guó)制造業(yè)各細(xì)分行業(yè)全球增加值份額均排名前10，且所有行業(yè)的份額均值排名全球第一。未來(lái)隨著世界百年未有之大變局加速演進(jìn)，我國(guó)完備產(chǎn)業(yè)鏈體系的價(jià)值將得到進(jìn)一步認(rèn)知。

分紅比例：隨著分紅制度完善、產(chǎn)業(yè)日趨成熟，A股分紅有望穩(wěn)步提升。借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，分紅制度建設(shè)大致可以分成兩個(gè)階段，第一階段分紅監(jiān)管力度不斷加大，股利波動(dòng)大；第二階段分紅監(jiān)管趨弱，企業(yè)形成“股利粘性”，股利波動(dòng)不斷降低。當(dāng)前我國(guó)分紅制度建設(shè)處于第一階段到第二階段的過(guò)渡期，近期出臺(tái)的分紅制度更重視激發(fā)企業(yè)分紅意愿，尤其是引導(dǎo)國(guó)央企主動(dòng)分紅，例如1月24日國(guó)資委表示將進(jìn)一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績(jī)考核，這有助于引導(dǎo)央企通過(guò)應(yīng)用市場(chǎng)化手段傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，鼓勵(lì)央國(guó)企加大現(xiàn)金分紅力度。目前A股上市公司受短期盈利波動(dòng)的影響較大，根據(jù)中證指數(shù)公司數(shù)據(jù)，在利潤(rùn)下降情形下，A股僅有14%的上市公司繼續(xù)提升股利，而美股仍有63%的上市公司選擇繼續(xù)提高股利。因此參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，隨著我國(guó)分紅制度更加注重引導(dǎo)上市公司主動(dòng)分紅，A股分紅穩(wěn)定性將持續(xù)提升。

除了分紅制度建設(shè)外，企業(yè)的生命周期階段亦與分紅政策密切相關(guān)。根據(jù)Dickinson提出的基于現(xiàn)金流的生命周期分類(lèi)方法，可將上市公司分為初創(chuàng)、成長(zhǎng)、成熟、停滯及衰退5個(gè)階段。以全球主要市場(chǎng)上市公司為考察樣本，研究發(fā)現(xiàn)成熟期、成長(zhǎng)期企業(yè)的分紅傾向更高，分紅比例大于40%的上市公司占比分別為28%、18%?；氐轿覈?guó)，分行業(yè)來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)銀行、煤炭、鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)的股息率更高，主因這些行業(yè)已進(jìn)入成熟期。未來(lái)，隨著產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展，更多行業(yè)企業(yè)進(jìn)入成熟期，A股上市公司分紅意愿也將逐步改善。事實(shí)上，近年來(lái)我國(guó)A股分紅金額不斷上升，分紅波動(dòng)也已在逐步降低。

科研投入：新型舉國(guó)體制下新質(zhì)生產(chǎn)力將加速發(fā)展，科技領(lǐng)域成長(zhǎng)性加大。前文提到，10年以來(lái)我國(guó)GDP增速中樞不斷下移，我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)需要繼續(xù)轉(zhuǎn)型升級(jí)來(lái)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供新動(dòng)能。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，科技創(chuàng)新推動(dòng)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)是發(fā)展中國(guó)家跨越“中等收入陷阱”的關(guān)鍵。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化可以看出，1990年以來(lái)成功跨越中等收入陷阱的國(guó)家與地區(qū)，其高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)占制造業(yè)比重均有一定程度的提高。而部分尚未實(shí)現(xiàn)向高收入門(mén)檻跨越的國(guó)家，過(guò)去三十年其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)未出現(xiàn)明顯改變。因此，在這一時(shí)期，習(xí)總書(shū)記提出“要加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力”，我們認(rèn)為這或是支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最可靠的保障。

當(dāng)前我國(guó)發(fā)展以新質(zhì)生產(chǎn)力為代表的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)已具備基礎(chǔ)。新質(zhì)生產(chǎn)力形成的關(guān)鍵在于推進(jìn)科技創(chuàng)新，目前我國(guó)科創(chuàng)能力已明顯提升。根據(jù)WIPO，2022年我國(guó)創(chuàng)新能力綜合排名超過(guò)法國(guó)，位于全球第11位，與2012年相比一共躍升了23位。與此相對(duì)地，當(dāng)前我國(guó)戰(zhàn)略新興行業(yè)估值仍存在提升空間，尤其是其中的央企估值偏低。若用納入研發(fā)價(jià)值的PER估值方法考察戰(zhàn)略新興行業(yè)的中長(zhǎng)期估值（詳見(jiàn)圖22），可以發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略新興央企板塊成長(zhǎng)性定價(jià)明顯低于民營(yíng)企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)，央企板塊PER為16.2倍，而戰(zhàn)略新興民企板塊PER為19.9倍。此外，政策方面也已把科技自立自強(qiáng)作為國(guó)家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐，二十大報(bào)告明確指出，要堅(jiān)持創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，健全新型舉國(guó)體制、突破關(guān)鍵核心技術(shù)。在此背景下，近年來(lái)我國(guó)新質(zhì)生產(chǎn)力在經(jīng)濟(jì)中的占比逐漸上升，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)占GDP比重從2014年的7.6%上升至2022年的13%以上，同時(shí)根據(jù)“十四五規(guī)劃”目標(biāo)，預(yù)計(jì)25年我國(guó)戰(zhàn)略性新興行業(yè)占GDP比重將上升至17%。隨著新質(zhì)生產(chǎn)力加速發(fā)展，關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)的市場(chǎng)主體有望迎來(lái)對(duì)其成長(zhǎng)性的重估。

3. 從活躍資本市場(chǎng)出發(fā)看A股重估的措施

發(fā)展中特估值體系與活躍資本市場(chǎng)相輔相成，中特估值體系的發(fā)展有助于激發(fā)資本市場(chǎng)的活力，而中特估體系的構(gòu)建與發(fā)展也離不開(kāi)資本市場(chǎng)的積極參與。具體而言，我們或許可以參考ESG體系的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，在發(fā)展中特估體系、推動(dòng)A股重估的初期，設(shè)置中特估指數(shù)并推行ETF產(chǎn)品、引導(dǎo)長(zhǎng)線(xiàn)資金入市，讓資本市場(chǎng)參與中特估體系建設(shè)的全過(guò)程，從而實(shí)現(xiàn)發(fā)展中特估體系與活躍資本市場(chǎng)間的良性循環(huán)。

借鑒ESG，發(fā)展中特估體系需要編制中特估相關(guān)指數(shù)并推行ETF。借鑒ESG投資發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，隨著ESG數(shù)據(jù)和體系漸趨完善，多元化的投資工具應(yīng)運(yùn)而生，ESG指數(shù)及相應(yīng)ETF產(chǎn)品就是其中典型的代表。近年來(lái)，隨著可持續(xù)投資理念風(fēng)靡全球，ESG 指數(shù)及指數(shù)化投資進(jìn)入蓬勃發(fā)展階段。一方面，ESG指數(shù)發(fā)布數(shù)量快速增長(zhǎng)，根據(jù)IIA發(fā)布的《Sixth Annual IIA Benchmark Survey》，22年全球ESG指數(shù)首次超過(guò)5萬(wàn)條，當(dāng)年全球ESG指數(shù)發(fā)布數(shù)量同比高增55%，此外國(guó)內(nèi)ESG指數(shù)數(shù)量增幅也近40%。另一方面，ESG 指數(shù)化投資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。國(guó)際方面，20年以來(lái)海外ESG主題ETF每年發(fā)行數(shù)量穩(wěn)定在200只以上，18-22年間的年均增速達(dá)15.9%；國(guó)內(nèi)方面，18年以來(lái)國(guó)內(nèi)ESG ETF發(fā)行數(shù)量整體增長(zhǎng)，其中2021年發(fā)行數(shù)量高達(dá)279只。

因此，參考ESG投資發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，在發(fā)展中特估體系的過(guò)程中也應(yīng)該設(shè)置中特估指數(shù)，并推行相應(yīng)的ETF。我們?cè)诘诙糠种刑岢隽巳齻€(gè)可以衡量中國(guó)企業(yè)特色的指標(biāo)，即經(jīng)營(yíng)持續(xù)性、分紅比例、科研投入。根據(jù)上述指標(biāo)，可以對(duì)不同企業(yè)進(jìn)行打分，隨后進(jìn)一步選擇得分高的企業(yè)編制中特指數(shù)體系，如中特100指數(shù)、200指數(shù)、500指數(shù)等等，在此基礎(chǔ)上還可以推行對(duì)應(yīng)的ETF。此舉具有重大意義：對(duì)于中特估體系建設(shè)而言，這有利于提升“中特”概念的關(guān)注度、增進(jìn)“中特”企業(yè)的市場(chǎng)認(rèn)同與價(jià)值發(fā)現(xiàn)；對(duì)于資本市場(chǎng)而言，這有助于機(jī)構(gòu)把握投資機(jī)會(huì)、拓寬“中特”企業(yè)的投資渠道。

我國(guó)發(fā)展中特估體系還需著力于加大對(duì)長(zhǎng)線(xiàn)資金的引導(dǎo)?；厮軪SG投資的發(fā)展歷史，可以發(fā)現(xiàn)ESG投資的興起離不開(kāi)海外監(jiān)管層對(duì)長(zhǎng)線(xiàn)資金的引導(dǎo)。事實(shí)上，ESG投資策略的一開(kāi)始的應(yīng)用實(shí)踐僅局限在小型ESG資管公司，隨后在各國(guó)政策推動(dòng)下，養(yǎng)老金、主權(quán)基金等長(zhǎng)線(xiàn)資金才開(kāi)始參與ESG投資，2020年海外ESG管理資產(chǎn)中機(jī)構(gòu)持有比例達(dá)75%，占絕對(duì)主導(dǎo)地位。據(jù)GSIA數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2022年底，歐洲可持續(xù)投資規(guī)模達(dá)14.1萬(wàn)億美元，日本為4.3萬(wàn)億美元，全球ESG投資規(guī)模迅速發(fā)展。

同理，中特估體系的建設(shè)也離不開(kāi)政策層面進(jìn)一步加大對(duì)長(zhǎng)線(xiàn)資金入市的引導(dǎo)。對(duì)比美國(guó)，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)長(zhǎng)線(xiàn)資金在市場(chǎng)中的占比偏低，自由流通市值口徑下23Q3保險(xiǎn)、社保、年金等險(xiǎn)資在A股投資者中的占比約為6%，流通市值口徑下的占比約5%，而美國(guó)23Q3養(yǎng)老金、保險(xiǎn)持股總市值占比達(dá)到11%。參考ESG投資的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，為發(fā)展中特估體系、推動(dòng)A股價(jià)值重估，我國(guó)政府也應(yīng)當(dāng)積極引導(dǎo)長(zhǎng)線(xiàn)資金入市，加大養(yǎng)老金、社保對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域的投資。一方面，養(yǎng)老金、社保等長(zhǎng)線(xiàn)資金具有“國(guó)有”屬性，更應(yīng)當(dāng)積極支持國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略中的重點(diǎn)方向；另一方面，引導(dǎo)長(zhǎng)線(xiàn)資金入市能為國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展提供增量資金，而在國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展壯大后，將反過(guò)來(lái)增厚企業(yè)的收益，形成正向循環(huán)。具體舉措方面，對(duì)長(zhǎng)線(xiàn)資金而言，可以劃定硬性標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置長(zhǎng)線(xiàn)資金對(duì)“中特”評(píng)級(jí)高資產(chǎn)的最低投資比例。此外，可以在評(píng)價(jià)養(yǎng)老金等“國(guó)有”屬性資金業(yè)績(jī)時(shí)，將配置資產(chǎn)的“中特”評(píng)級(jí)作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)之一。再者，還可以直接要求養(yǎng)老金等長(zhǎng)線(xiàn)資金明確披露其投資管理的“中特含量”，并闡述如何將“中特”指標(biāo)納入投資策略。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地進(jìn)度不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。