上周上證指數(shù)下跌6.19%，重新回落至2730點。由于此前中特估上漲并未帶動普遍的賺錢效應(yīng)，市場自發(fā)買盤持續(xù)偏弱，同時市場也需要一段時間去消化負(fù)面情緒，估計節(jié)前定價格局不會出現(xiàn)太大變化。結(jié)合歷史春節(jié)前普遍呈現(xiàn)出的交投冷淡，對應(yīng)交易指標(biāo)國投策略——A 股“躁動”指數(shù)最新數(shù)據(jù)并未釋放春季躁動啟動的信號。

對于當(dāng)前大盤春節(jié)后走勢的預(yù)判，一個關(guān)鍵問題是：當(dāng)前到底是類比2016年還是08-09年？

如果是類比2016年熔斷行情，那么核心問題是股市流動性，對應(yīng)當(dāng)前在于買賣約束、轉(zhuǎn)融通、雪球、兩融、股權(quán)質(zhì)押等一系列問題，意味著只要流動性問題解除，市場即便基于情緒的自然修復(fù)就可以出現(xiàn)反彈，實現(xiàn)大盤指數(shù)中樞的回升；如果是類比08-09年行情，那么核心問題是宏觀經(jīng)濟(jì)是不是正在經(jīng)歷危機(jī)，意味著市場只要不看到實質(zhì)性政策大招則很難呈現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，在此之前就是大跌中繼的定價。目前，我們暫且將類比視角放在2016年熔斷行情來判斷，不敢輕易去作08-09年的判定。同時，對于2016年熔斷行情回升階段持續(xù)占優(yōu)方向的觀察基本上是當(dāng)年結(jié)構(gòu)性景氣方向，我們傾向于將結(jié)構(gòu)性景氣持續(xù)定價方向放在出海。

從交易視角看，目前一個極為顯著的信號是在降息預(yù)期下10年期國債收益率已經(jīng)下探至2.42%，人民幣匯率重回7.2，短期視角下悲觀的解釋是對應(yīng)高股息資產(chǎn)類債券價值凸顯，意味著當(dāng)前高股息戰(zhàn)略價值進(jìn)一步提升；同時，我們更傾向于站在中期積極立場：當(dāng)前上證綜指PE估值為11.75X，近10年歷史分位數(shù)為12.13%，當(dāng)前PE估值水平基本已經(jīng)接近18年底水平；同時，當(dāng)前全A隱含風(fēng)險溢價（股債性價比）已上升至4.33%，與08年末（4.35%）和18年底19年初（4.39%）兩個市場大底的數(shù)值基本等同。在此，我們維持熊心牛膽的判斷，維持春節(jié)后即便是情緒自然修復(fù)也存在技術(shù)性反彈短期修復(fù)到回升至上證綜指歷史長期均衡底部的較大可能（歷史復(fù)盤：最低點底部向上10%左右空間）。

復(fù)盤近年歷史來看，春節(jié)前后大概率為存在變盤機(jī)遇的重要時間點，且對應(yīng)容易發(fā)生風(fēng)格切換。如果市場在臨近春節(jié)前后發(fā)生變盤向上，我們建議市場底部向上的階段最應(yīng)該關(guān)注反彈前長期領(lǐng)漲同時短期領(lǐng)跌的行業(yè)，毫無疑問是中小盤科技成長TMT中證1000指數(shù)。事實上，我們在去年 11-12 月觀點是：確實要承認(rèn)中小盤/大盤的分化來到一個極致位置，意味著中小盤波動性會增強(qiáng)。目前的觀點是：中小盤只是在渡劫，中期小盤成長占優(yōu)格局并未被逆轉(zhuǎn)，維持2023年初我們提出的“大盤價值+小盤成長”雙主線占優(yōu)格局。

本周上證指數(shù)下跌6.19%，創(chuàng)業(yè)板指下跌7.85%，滬深300下跌4.63%。滬指回落至2730點，全A成交量回升至8000億水平。明確一點，我們在元旦后基于A 股“躁動”指數(shù)數(shù)據(jù)反復(fù)強(qiáng)調(diào)并未釋放春季躁動啟動的信號；1月14日再次鮮明提出并反復(fù)強(qiáng)調(diào)：在臨近春節(jié)前后的變盤可能性較大。由于此前中特估上漲并未帶動普遍的賺錢效應(yīng)，市場自發(fā)買盤持續(xù)偏弱，同時市場也需要一段時間去消化負(fù)面情緒，估計節(jié)前類似最近這種“綠肥紅瘦”市場定價格局不會出現(xiàn)太大變化。

結(jié)合歷史春節(jié)前普遍呈現(xiàn)出的交投冷淡，對應(yīng)交易指標(biāo)國投策略——A 股“躁動”指數(shù)最新數(shù)據(jù)并未釋放春季躁動啟動的信號。

從交易視角看，目前一個極為顯著的信號是在降息預(yù)期下10年期國債收益率已經(jīng)下探至2.42%，人民幣匯率重新上升到7.2水平，短期視角下悲觀的解釋是對應(yīng)高股息資產(chǎn)類債券價值凸顯，意味著當(dāng)前高股息戰(zhàn)略價值進(jìn)一步提升；同時，我們更傾向于站在中期積極立場從股債性價比的角度解釋。

當(dāng)前上證綜指PE估值為11.75X，近5年分位數(shù)為1.18%，近10年歷史分位數(shù)為12.13%，成立以來分位數(shù)為8.98%，當(dāng)前PE估值水平基本非常接近18年底水平；對應(yīng)當(dāng)前全A隱含風(fēng)險溢價（股債性價比）已上升至4.33%，與2008年末（4.35%）和2019年初（4.39%）的兩個市場大底的數(shù)值非常接近。

在此，我們維持熊心牛膽的判斷，維持春節(jié)后即便是情緒自然修復(fù)也存在技術(shù)性反彈短期修復(fù)到回升至上證綜指歷史長期均衡底部的較大可能（歷史復(fù)盤：最低點底部向上10%左右空間）。

對于當(dāng)前大盤走勢的預(yù)判，一個關(guān)鍵問題是：當(dāng)前到底是類比2016年還是08-09年？

如果是類比2016年熔斷行情，那么核心問題是股市流動性，對應(yīng)當(dāng)前在于買賣約束、雪球、兩融、股權(quán)質(zhì)押等一系列問題，意味著只要流動性問題解除，市場即便基于情緒的自然修復(fù)就可以出現(xiàn)反彈，實現(xiàn)大盤指數(shù)中樞的回升；

如果是類比08-09年行情，那么核心問題是宏觀經(jīng)濟(jì)是不是正在經(jīng)歷危機(jī)，意味著市場只要不看到實質(zhì)性政策大招則很難呈現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，在此之前就是大跌中繼定價。

目前，我們暫且將類比視角放在2016年熔斷行情來判。同時，對于2016年熔斷行情回升階段占優(yōu)方向的觀察基本上是當(dāng)年結(jié)構(gòu)性景氣方向，我們傾向于將結(jié)構(gòu)性景氣定價放在出海方向。具體而言：

1、在2016年初脆弱市場情緒下A股再次遭遇“熔斷”沖擊，2016年1月上證指數(shù)下跌達(dá)近23%，熔斷行情之后上漲占優(yōu)方向為以食飲、家電、電子為代表的結(jié)構(gòu)性景氣方向。

從內(nèi)部看，當(dāng)時較弱的宏觀環(huán)境和上游產(chǎn)能過剩帶來的通縮壓力是最本質(zhì)的壓制因素，同時外部美聯(lián)儲也于2016年1月進(jìn)入到加息周期。為了應(yīng)對內(nèi)外部環(huán)境變化，2016年1月27日，中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組召開會議研究在三去一補一降基礎(chǔ)上進(jìn)一步推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方案，通過產(chǎn)能逐步出清帶來緩解通縮壓力。政策層面：2016年上半年貨幣政策較為寬松，年初的2.51萬億天量信貸投放和2月底央行降準(zhǔn)帶來充裕流動性，市場在“熔斷”沖擊后逐步企穩(wěn)回升。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)層面，供給側(cè)改革在2016年中展現(xiàn)成效，伴隨著Q3企業(yè)盈利顯著改善，各項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在2016年Q4穩(wěn)步回升，A股也開啟一輪結(jié)構(gòu)性慢牛行情（2016年-2017年）。

2、在08-09年在外部金融危機(jī)疊加國內(nèi)收縮政策的沖擊下，A股經(jīng)歷基于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的過山車行情，最終在“四萬億”放大招后企穩(wěn)回升，回升行情上漲占優(yōu)方向為以順周期為核心的政策推動方向。

2007年經(jīng)濟(jì)再度走向過熱，十次升準(zhǔn)、六次加息，疊加2008年初海外次貸危機(jī)發(fā)酵，全球股市走弱，出口斷崖式下滑，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢急轉(zhuǎn)直下，A股隨之拐頭并快速下跌，上證指數(shù)從6000點高位在7個月時間里完成腰斬。2008年三季度后政策轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長”，多次降準(zhǔn)降息，并出臺“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計劃，A股隨之反彈。進(jìn)入2009年，中國經(jīng)濟(jì)回升速度之快大幅超出市場預(yù)期，全年廣義社融增速達(dá)36.9%，固定資產(chǎn)投資增速達(dá)30.5%，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)再次轉(zhuǎn)向過熱。2009年3月美聯(lián)儲開啟QE1，全球流動性泛濫、美元進(jìn)入下行通道、國內(nèi)需求拉動和通脹預(yù)期共同作用下，大宗商品價格飆升。

總結(jié)來看：觀察歷次市場底部的行情特征，市場底部并不是簡單的V字型，而是W型甚至更長時間、更為頻繁的反復(fù)窄幅震蕩的磨底過程。市場出現(xiàn) W 型底部反彈行情，要么有足夠強(qiáng)的穩(wěn)增長政策支撐，要么是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)改善。雖然最近可以看到各類呵護(hù)政策頻出，但我們認(rèn)為當(dāng)前政策首要是財政政策，其他領(lǐng)域政策更多是對交易情緒的影響，真正促發(fā)技術(shù)性反彈走向熊末牛初反轉(zhuǎn)定價要看到財政政策更為積極的動作。

事實上，當(dāng)前我們已經(jīng)深刻意識到當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)開始增強(qiáng)其與財政政策（財政）之間的聯(lián)系，中國特色社會主義公共財政將形成宏觀經(jīng)濟(jì)中長期的根本指引，尤其是化債問題將是中國經(jīng)濟(jì)基本面的決定性因素。

復(fù)盤近年歷史來看，值得重視的是春節(jié)前后大概率為存在變盤機(jī)遇的重要時間點，且對應(yīng)容易發(fā)生風(fēng)格切換?？梢钥吹剑簭?018年來每年春節(jié)前后的行情領(lǐng)漲指數(shù)或板塊的變化來看，往往存在明顯的風(fēng)格切換，且大概率由大盤轉(zhuǎn)向中小盤成長，典型如2021年市場風(fēng)格由茅指數(shù)切向以中證1000為代表的小盤，2023年市場由以滬深300為代表的藍(lán)籌切換至TMT指數(shù)。

如果市場在臨近春節(jié)前后發(fā)生變盤向上，我們建議市場底部向上的階段最應(yīng)該關(guān)注反彈前長期領(lǐng)漲同時短期領(lǐng)跌的行業(yè)，毫無疑問是中小盤科技成長TMT中證1000指數(shù)。在此，我們復(fù)盤A股歷史上兩種類型的反彈，分別是熊市末期轉(zhuǎn)牛市的大級別反彈和熊市中繼式的小級別反彈，歷史上看對應(yīng)兩個不同的占優(yōu)方向：

1、如果是熊市中繼式反彈，漲幅?。枯喪袌龀掷m(xù)下跌期間往往會有3-4次反彈，平均反彈幅度在5-10%左右，持續(xù)時間短，平均持續(xù)10-20個交易日）。歷史規(guī)律是反彈前長期領(lǐng)漲但短期領(lǐng)跌品種占優(yōu)，也就是短期反轉(zhuǎn)因子和長期動量因子更有效，對應(yīng)當(dāng)前那應(yīng)該是中證1000指數(shù)中小盤科技成長TMT領(lǐng)漲，其他跟漲；

2、如果是熊末牛初式反彈，漲幅大（一般在15%及以上，持續(xù)時間長，反彈后中樞將明顯上移），歷史規(guī)律是反彈前長期領(lǐng)跌但當(dāng)年業(yè)績增長較快的部門占優(yōu)，也就是低價績優(yōu)股更有效，對應(yīng)當(dāng)前那應(yīng)該是部分超跌的大盤成長股領(lǐng)漲（創(chuàng)業(yè)板指），其次是中證1000指數(shù)中小盤科技成長TMT，其他跟漲（滬深300指數(shù)）。

在結(jié)構(gòu)層面，開年之后以中證 1000 和國證 2000 為代表的中小盤大幅下跌。事實上，我們在去年 11-12 月觀點是：確實要承認(rèn)中小盤/大盤的分化來到一個極致位置，意味著中小盤波動性會增強(qiáng)。目前中小盤只是在渡劫，中期小盤成長占優(yōu)格局并未被逆轉(zhuǎn)。

我們?nèi)ツ瓿蹰_始強(qiáng)調(diào)“大盤價值高股息+小盤成長TMT”雙主線，并堅持2024年大概率維持雙主線占優(yōu)。在存量博弈的環(huán)境，2023年兩者所呈現(xiàn)出交替上漲的現(xiàn)象：在市場下跌的階段，中證紅利指數(shù)會相對跑贏；在市場風(fēng)險偏好回升，短期反彈階段，中證1000指數(shù)中小盤TMT 指數(shù)會相對跑贏。同時，類比于2015年6月之后市場雖然出現(xiàn)階段性小盤大跌大盤占優(yōu)，但中小盤最終占優(yōu)持續(xù)到2016年8月。客觀而言，大小盤風(fēng)格真正的切換不是一蹴而就的，這種分化背后對應(yīng)都是中期矛盾化解。例如2013-2016是鼓勵中小企業(yè)發(fā)展；2017-2020是內(nèi)部猛烈去杠桿；21-23是地產(chǎn)和地方債務(wù)問題，尤其地產(chǎn)問題的化解估計還得再等等。

客觀而言，大盤價值高股息長期占優(yōu)的三個核心條件是：宏觀政策的失效（例如：十年期國債收益率中樞不斷下移）+成長性資產(chǎn)崩塌（例如：是否發(fā)生納斯達(dá)克科技泡沫破滅）+企業(yè)主動分紅意愿增強(qiáng)（例如：國央企是否帶頭進(jìn)一步增強(qiáng)分紅）。在同時至少滿足兩個條件成立的情況下，可視為高股息長期占優(yōu)。除此之外，僅有一條較為明確的過程中，我們更傾向于高股息策略是在某個階段有效的投資策略之一。

事實上，開年之后結(jié)構(gòu)上除了高股息之外，最為明確的信號是：出海定價興起，充分驗證我們國投策略此前反復(fù)提出的“向出海要收益”觀點。

12月下旬至今Wind出口貿(mào)易指數(shù)以及三個海外收占比較高行業(yè)指數(shù)：家電、紡織服裝、輕工制造均持續(xù)跑贏市場。同時，以2021年-2022年海外收入占比的均值為標(biāo)準(zhǔn)，海外收入占比在70%以上的個股有明顯的超額收益，并且隨著海外收入占比的下降收益率呈現(xiàn)逐步下降的趨勢。

總結(jié)而言，我們在近期年度策略會上提出：市場向上的小beta在于對東升預(yù)期的觀察，主要是對于當(dāng)前-今年上半年房價與財政力度的觀察；市場向上的大beta來自美元外溢的開啟，主要在今年下半年觀察降息節(jié)奏與FDI資金流入。在此，我們維持判斷：當(dāng)前年初若有一波行情，那么勝負(fù)手在于再次定價“東升”的預(yù)期。當(dāng)前建議宜將“熊心”換“牛膽”，建議通過銅金比、中美十年期國債利差和人民幣匯率三大指標(biāo)持續(xù)跟蹤。

結(jié)構(gòu)上：元旦后市場下跌導(dǎo)致高股息策略明顯占優(yōu)，雖然當(dāng)前高股息不止，但2024年不止高股息。值得高度重視的是面向2024年，我們率先市場提出科技+出海雙主線，傾向于四種有效投資策略：科技股美股映射、制造業(yè)全球競爭力，消費平替與高股息策略。近期A股出海相關(guān)細(xì)分領(lǐng)域的定價方興未艾，同時相信后續(xù)步入市場回升階段，科技成長TMT有望再次引領(lǐng)，2024年A股科技+出海信仰依然堅定。

1、大盤價值的核心是高股息策略，重點在能源、電力、運營商和家電領(lǐng)域：需要意識到的是高股息策略短期波動性明顯增強(qiáng)，不建議通過擇時手段解決，更好的方法是通過深度價值解決，通過估值的提升對沖高股息投資的波動性。換句話說：深度價值投資=持續(xù)高股息+估值持續(xù)提升。

2、大盤成長的勝負(fù)手是制造業(yè)產(chǎn)業(yè)全球競爭力：例如2023年的叉車、客車、汽車零部件、家電、紡織服裝、礦產(chǎn)、船舶等。在此，我們提出產(chǎn)業(yè)全球競爭力五要素：第一是全球競爭力要高，第二是能夠順利走出去，第三產(chǎn)品是全社會的普遍需求，第四結(jié)束價格戰(zhàn)走出去的企業(yè)是幾經(jīng)淘汰留下來的企業(yè)，第五出海時候不是第一產(chǎn)品出海而是全矩陣產(chǎn)品出海。

3、小盤成長的核心是在于科技股美股映射：從歷史經(jīng)驗看，創(chuàng)新的爆款產(chǎn)品的上市發(fā)布往往能夠有效帶動相關(guān)板塊行情。下游以C側(cè)為主的爆款產(chǎn)品整體定價體現(xiàn)將更為明顯。在此，我們對2024年或發(fā)布/上市的創(chuàng)新品進(jìn)行梳理，其中發(fā)現(xiàn)：TMT+醫(yī)藥領(lǐng)域存在較多2024年值得期待的C端創(chuàng)新優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。圍繞科技股美股映射投資投資方法建議參考此前專題《為夢想而戰(zhàn)！——科技成長產(chǎn)業(yè)主題投資總論》。

4、消費平替：消費波段行情時選擇高價消費品，低價消費品或者消費的 “平替”持續(xù)性更強(qiáng)。事實上，在債務(wù)收入比迅速攀升階段，消費呈現(xiàn)“買買買”的特征，大致呈現(xiàn)消費升級的定價；在消費增速正增長時期且債務(wù)收入比進(jìn)入到緩慢爬升階段，消費定價呈現(xiàn)K型定價；在消費增速進(jìn)入零增長且債務(wù)收入比進(jìn)一步攀升，消費定價只有消費的平替。

5、泛新能源：對于泛新能源，投資命題主要是集中關(guān)注以下三個方面：1、汽車智能化定價大beta的開啟明確需要汽車產(chǎn)業(yè)的盈利重心向智能化環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移；2、電動化趨勢看好還能夠引領(lǐng)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品迭代的大盤成長，對應(yīng)“如何找到2016之后的立訊精密”。3、滿足制造業(yè)全球競爭力定價五大要素的出海環(huán)節(jié)。