債市怎么看？

如果嚴(yán)格按照MLF定價(jià)，2月不降息，2.45%之下10年國(guó)債下行空間較為有限。后續(xù)即使交易降息，預(yù)計(jì)速度也會(huì)有所放緩，除非資金寬松驅(qū)動(dòng)牛陡。但考慮到資金利率可能仍將處于略高于OMO的水平上，后續(xù)牛陡可能性不高。

聯(lián)儲(chǔ)1月議息會(huì)議決定維持政策利率水平在5.25%-5.5%水平，2年期美債利率在會(huì)前大幅下行后震蕩走平，10年期美債利率繼續(xù)震蕩回落，如何理解美債、美元后續(xù)走勢(shì)？如何理解外圍環(huán)境對(duì)國(guó)內(nèi)債市的影響？我們做以下解讀。

1. 如何理解FOMC決議？

2024年1月FOMC決議表述相比去年12月會(huì)議表述發(fā)生三點(diǎn)關(guān)注：

第一，基本面評(píng)估方面，委員會(huì)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)一直在穩(wěn)步擴(kuò)張（solid pace），這一表述與2023年9月會(huì)議表述相近。新增就業(yè)、失業(yè)率、通脹表述與2023年12月會(huì)議基本一致。

第二，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方面，委員會(huì)認(rèn)為就業(yè)和通脹目標(biāo)之間失衡風(fēng)險(xiǎn)下降。

但本次刪除了2023年12月“家庭和企業(yè)金融和信貸條件收緊”、“銀行體系健全而有彈性”相關(guān)表述，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)前景不確定（uncertain）。

第三，聲明基礎(chǔ)方面，委員會(huì)從2023年12月強(qiáng)調(diào)緊縮政策的滯后效應(yīng)，到強(qiáng)調(diào)“在對(duì)通脹率可持續(xù)地向2%邁進(jìn)的信心增強(qiáng)之前”，降息是不合適的。

綜合來(lái)看，聯(lián)儲(chǔ)本次聲明一方面強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)不確定性，后續(xù)或?qū)⒗^續(xù)堅(jiān)持“相機(jī)抉擇”的政策原則，另一方面也給出了更加明確的政策反應(yīng)函數(shù)，委員會(huì)高度關(guān)注“通脹可持續(xù)邁向2%”，后續(xù)核心通脹指標(biāo)對(duì)政策及市場(chǎng)影響或階段性增強(qiáng)。

鮑威爾答記者問(wèn)有什么關(guān)注點(diǎn)？

第一，鮑威爾認(rèn)為FOMC政策利率可能處于本輪周期的峰值，并不認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在3月份降息。這是美聯(lián)儲(chǔ)層面對(duì)市場(chǎng)降息預(yù)期的進(jìn)一步指引和糾正。

第二，鮑威爾計(jì)劃3月份討論資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題，認(rèn)為本輪緊縮周期以來(lái)的縮表過(guò)程進(jìn)展不錯(cuò)，沒(méi)必要等到隔夜逆回購(gòu)協(xié)議（RRP）徹底降至零才放慢縮表進(jìn)程。這意味著聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入QT Taper（縮表規(guī)模削減）的速度或比預(yù)期更快，后續(xù)可能對(duì)應(yīng)美債期限溢價(jià)回落和美債利率下行。

第三，關(guān)于通脹，鮑威爾指出，商品價(jià)格帶動(dòng)美國(guó)通脹顯著地放緩，但目前通脹仍然高于2%這一既定目標(biāo)。換言之，抗通脹尚未成功。

第四，關(guān)于就業(yè)，鮑威爾關(guān)注經(jīng)濟(jì)“軼事”數(shù)據(jù)，并指出當(dāng)前聽(tīng)到的軼事是“事情（經(jīng)濟(jì)活動(dòng)）略微回升”，同時(shí)鮑威爾認(rèn)為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁不足為慮。

聯(lián)儲(chǔ)什么時(shí)候降息？參考FedWatch Tool，目前市場(chǎng)定價(jià)聯(lián)儲(chǔ)5月降息，1月議息會(huì)議之前，F(xiàn)ed Watch工具顯示市場(chǎng)認(rèn)為5月降息概率上升。會(huì)前2年期美債大幅下挫約10BP，會(huì)后則震蕩走平，短期內(nèi)市場(chǎng)或仍定價(jià)5月降息。

我們判斷，基于當(dāng)前美國(guó)基本面表現(xiàn)和市場(chǎng)反應(yīng)，2024年6月前后開(kāi)啟降息概率較大，若通脹放緩不及預(yù)期、3月不降息，疊加大選年聯(lián)儲(chǔ)政策偏保守，則2024年全年降息概率或者幅度有可能進(jìn)一步調(diào)低。

2. 后續(xù)美債怎么看？

首先，可以觀察到，2024年降息預(yù)期直接影響美債利率走勢(shì)。

影響降息進(jìn)程的關(guān)鍵則是美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)2023年四季度經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，與此同時(shí)核心通脹回落放緩，不排除后續(xù)通脹走平、較長(zhǎng)時(shí)間維持2%以上的可能性。

觀察美國(guó)高頻信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)，2023年10月以來(lái)市場(chǎng)驗(yàn)證加息終點(diǎn)，美債利率回落，工商業(yè)貸款階段性走強(qiáng)，近期雖有回落但仍有不確定性；與此同時(shí)，地產(chǎn)MBS及房地產(chǎn)貸款環(huán)比仍為正。經(jīng)濟(jì)韌性偏強(qiáng)或繼續(xù)延緩2024年通脹回落速度和降息節(jié)奏。

我們判斷，短期內(nèi)十年美債仍然可能在4.0%附近寬幅震蕩，不確定性在于1月非農(nóng)與通脹數(shù)據(jù)對(duì)市場(chǎng)情緒的擾動(dòng)，以及3月是否會(huì)進(jìn)一步釋放QT Taper信號(hào)，若Taper落地則十年美債有望顯著回落。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，Taper前美債利率波動(dòng)可能進(jìn)一步放大。

3. 美元怎么看？

至于美元，參考美債維持震蕩的格局，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有韌性，美元指數(shù)后續(xù)可能仍然在100-105水平。

觀察歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，2023年12月M1同比-8.48%，考慮到歐元區(qū)M1同比一般領(lǐng)先GDP約三個(gè)季度，歐元區(qū)后續(xù)進(jìn)入衰退概率較高，則即使美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美債利率相對(duì)回落，美元指數(shù)仍然可能偏強(qiáng)。

4.議息會(huì)議后，國(guó)內(nèi)債市與流動(dòng)性怎么看？

對(duì)于國(guó)內(nèi)債市和資金面，關(guān)鍵在于貨幣政策立場(chǎng)。參考1月24日發(fā)布會(huì)潘功勝行長(zhǎng)表述，央行堅(jiān)持以我為主，兼顧內(nèi)外均衡：“美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)χ袊?guó)貨幣政策會(huì)產(chǎn)生什么影響？中國(guó)的貨幣政策始終堅(jiān)持以我為主，同時(shí)兼顧內(nèi)外均衡。

2023年，面對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的外溢影響，人民銀行立足國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，兩次下調(diào)了政策利率，兩次下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，保持了市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，有力支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，人民銀行、外匯局以外匯市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，通過(guò)宏觀審慎管理等措施穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期?？傮w而言，人民幣匯率在復(fù)雜的形勢(shì)下保持了基本穩(wěn)定。

總的看，2024年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的外溢性將朝著壓力減小的方向發(fā)展，中美貨幣政策周期差處于收斂，這樣一種外部環(huán)境變化，客觀上有利于增強(qiáng)中國(guó)貨幣政策操作的自主性，拓展貨幣政策操作的空間。”

“市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向以及美元升值動(dòng)能減弱，我想這一點(diǎn)應(yīng)該是市場(chǎng)比較普遍的共識(shí)。中美貨幣政策周期的錯(cuò)位有望得到改善，這將推動(dòng)中美利差趨于收斂，有助于人民幣匯率和跨境資金流動(dòng)更加趨于穩(wěn)定和平衡?！?/p>

內(nèi)外均衡怎么看？

聯(lián)儲(chǔ)修正市場(chǎng)降息預(yù)期，結(jié)合美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性和通脹不確定性，疊加大選年聯(lián)儲(chǔ)政策本身偏保守，后續(xù)政策轉(zhuǎn)向降息或偏緩。更重要的是，人民幣匯率，關(guān)鍵在內(nèi)不在外，核心要關(guān)注國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策能否持續(xù)提振市場(chǎng)信心和預(yù)期。結(jié)合當(dāng)前宏觀圖景，我們預(yù)計(jì)人民幣匯率暫維持在7.1-7.2附近，則央行仍將對(duì)內(nèi)外均衡保持一定關(guān)注。

2月會(huì)降息嗎？

結(jié)合此前判斷，我們預(yù)計(jì)2月MLF降息可能性不高，2月單獨(dú)調(diào)降LPR報(bào)價(jià)的概率相對(duì)較大。這個(gè)組合預(yù)計(jì)對(duì)于利率定價(jià)影響較小。資金面怎么看？?jī)?nèi)外均衡考量仍在，美聯(lián)儲(chǔ)降息延緩，美元高位震蕩，則中美貨幣政策周期差收斂尚未落地，對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策操作空間幫助有限。同時(shí)，央行仍然關(guān)注資金空轉(zhuǎn)，要求“防止資金淤積，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，維護(hù)貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行”，因此資金利率預(yù)計(jì)仍然有下限，不會(huì)過(guò)分寬松。此外關(guān)注春節(jié)后政府債發(fā)行提速或有階段性擾動(dòng)。結(jié)果上，預(yù)計(jì)資金利率仍將處于略高于OMO的水平上。

債市怎么看？

如果嚴(yán)格按照MLF定價(jià)，2月不降息，2.45%之下10年國(guó)債下行空間較為有限。后續(xù)即使交易降息，預(yù)計(jì)速度也會(huì)有所放緩，除非資金寬松驅(qū)動(dòng)牛陡。但考慮到資金利率可能仍將處于略高于OMO的水平上，后續(xù)牛陡可能性不高。