一、CBOT大豆及豆粕歷史運(yùn)行區(qū)間規(guī)律

自2010年1月至今的十四年中，美豆期貨盤(pán)面跌破美豆種植成本超過(guò)一個(gè)月的有2014年9-11月、2015年4-6月、2015年9到2016年2月以及2018年6月到2020年9月，共有39個(gè)月，相當(dāng)于在種植成本之下運(yùn)行的時(shí)長(zhǎng)比例是23%，沒(méi)有跌穿過(guò)巴西種植成本（根據(jù)CONAB公布的各州每畝成本與單產(chǎn)并加權(quán)換算）。

一般在豐產(chǎn)（當(dāng)年附近出現(xiàn)接近3000萬(wàn)噸級(jí)大豐產(chǎn)）、出口需求崩塌（貿(mào)易戰(zhàn)）等會(huì)出現(xiàn)跌穿種植成本。一般CBOT大豆期貨會(huì)低于美豆種植成本（50，150）美分/蒲左右。

今年的情況對(duì)應(yīng)豐產(chǎn)，出口需求難以承接，即近年來(lái)全球最大的需求國(guó)中國(guó)的豆粕需求難以大幅上升。因?yàn)轭A(yù)計(jì)一方面豬肉產(chǎn)量小幅下降，另一方面豬價(jià)小幅上漲對(duì)料肉比的提高難以提振豆粕需求。

美豆ERS測(cè)算的最新成本為1257美分/蒲，預(yù)計(jì)CBOT大豆運(yùn)行區(qū)間（1100，1200）美分/蒲左右。這個(gè)美豆運(yùn)行區(qū)間對(duì)應(yīng)歷史國(guó)內(nèi)豆粕期貨運(yùn)行區(qū)間（2757，3407）元/噸左右，國(guó)內(nèi)豆粕現(xiàn)貨區(qū)間（2730，3780）元/噸，豆油7000元/噸附近運(yùn)行。

二、當(dāng)前現(xiàn)貨壓榨利潤(rùn)已經(jīng)處于低位，03豆粕繼續(xù)下跌或有限

現(xiàn)貨壓榨利潤(rùn)計(jì)算方式為，當(dāng)前豆粕及豆油價(jià)值加總，減去40天前大豆CNF價(jià)格對(duì)應(yīng)的到港成本，因?yàn)榇蠖沟礁垡话阈枰?0天。此外，由于油廠一般會(huì)在買(mǎi)船后分批點(diǎn)價(jià)，實(shí)際利潤(rùn)較難測(cè)算，此圖僅可做同環(huán)比的趨勢(shì)對(duì)比來(lái)看，相當(dāng)于如果油廠每天均勻點(diǎn)價(jià)的利潤(rùn)，不能代表油廠的實(shí)際利潤(rùn)。

當(dāng)前的現(xiàn)貨壓榨利潤(rùn)對(duì)比同期偏低，前期僅在2022年7月及2021年7月、2023年3月均出現(xiàn)過(guò)更低的榨利水平，2023年3月是宏觀原因?yàn)橹鳎?022年7月是美豆天氣不佳導(dǎo)致美豆大幅上漲二度沖頂。當(dāng)前比較像2021年7月，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)消費(fèi)不好，國(guó)內(nèi)豆粕及大豆高庫(kù)存，港口大豆庫(kù)存達(dá)900萬(wàn)噸，豆粕庫(kù)存達(dá)120萬(wàn)噸以上，現(xiàn)貨崩塌。當(dāng)時(shí)最低的現(xiàn)貨榨利為0附近，當(dāng)前油廠大豆庫(kù)存700萬(wàn)噸，豆粕庫(kù)存97萬(wàn)噸，也是一個(gè)很高的水平。

據(jù)此推算，假設(shè)國(guó)內(nèi)03豆粕到期榨利在0附近水平，03豆粕到期定價(jià)或在3100元/噸左右。

三、05豆粕或仍有下行空間

美豆單邊：預(yù)計(jì)還有下行空間，最低或走低到1100美分/蒲。臨近巴西大豆上市之時(shí)及之后都有悲觀預(yù)期，期間2月美農(nóng)10年展望、3月種植意向調(diào)查、5月播種、6月初種植面積調(diào)查會(huì)導(dǎo)致行情反復(fù)。

國(guó)內(nèi)豆粕：假如南美繼續(xù)豐產(chǎn)，05豆粕則會(huì)反映巴西大豆上市的升貼水下跌及CBOT盤(pán)面進(jìn)一步深跌，根據(jù)歷史榨利分布預(yù)計(jì)05豆粕底部2700元/噸左右，但隨著3月合約交割換月后，4月以后的05豆粕成為交易現(xiàn)貨的合約，可能會(huì)有尾部反彈。

我們的假設(shè)建立在維持南美豐產(chǎn)、豆粕表觀消費(fèi)不及預(yù)期的基礎(chǔ)上，若后期消費(fèi)出現(xiàn)超預(yù)期或供應(yīng)端出現(xiàn)干擾，都會(huì)有抬升豆粕價(jià)格的作用。