1、2023全年規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤降幅持續(xù)收窄、強于預期；12月單月明顯走弱，采礦業(yè)是主要拖累。具體看，2023全年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比-2.3%，相比前值收窄2.1個百分點，仍然延續(xù)年初以來降幅收窄趨勢；按照測算，兩年復合增速約為-3.2%，相比前值繼續(xù)收窄0.8個百分點。其中：12月當月同比16.8%，連續(xù)5月當月同比正增，增速相比前值回落12.7個百分點；兩年復合增速約為-2.1%，相比前值回落5.6個百分點；環(huán)比-18.8%，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來同期新低（2012-2019年環(huán)比均值為18.5%）。其中：按照我們測算，12月采礦、制造業(yè)利潤同比分別為-73.9%、3.4%，公用事業(yè)同比扭虧為盈。采礦業(yè)利潤同比大降，可能跟12月煤炭、原油等大宗商品價格回落，以及油氣開采行業(yè)年末集中計提資產減值，導致營收利潤率大幅下降有關（詳見圖表4）。

2、按照“利潤=營收*利潤率”的分析框架，營收回升是2023年工業(yè)企業(yè)利潤的主要支撐，利潤率仍是拖累。其中：1）營收方面，2023年累計同比1.1%，相比前值回升0.1個百分點，是工業(yè)企業(yè)利潤降幅收窄的主要支撐。進一步地，如果將營收按量、價兩方面拆解：2023年工業(yè)增加值同比4.6%、PPI同比-3.0%，二者結合，基本能夠解釋全年營收的變化；邊際上看，12月工業(yè)增加值同比6.8%（前值6.6%），PPI同比-2.7%（前值-3.0%），指向量的增加仍是營收改善的主要支撐，價格仍是主要拖累。2）利潤率方面，2023年工業(yè)企業(yè)營收利潤率5.76%，相比2022年下降0.2個百分點；12月單月營收利潤率約為5.2%，相比前值下降1.8個百分點，是12月利潤環(huán)比下降的主要拖累。

3、綜合看，12月工業(yè)企業(yè)利潤邊際走弱，跟此前經濟、價格、PMI等數(shù)據(jù)信號一致，進一步凸顯需求不足、內生動力不強。具體看，月中公布的12月經濟數(shù)據(jù)喜憂并存，其中：基建、制造業(yè)投資發(fā)力，工業(yè)生產持續(xù)偏強；但是，地產跌幅進一步擴大，消費再度低于預期，出口、物價仍弱，信貸結構欠佳，指向當前經濟下行壓力仍大，需求不足、內生動力不強仍是主要制約。展望2024年，繼續(xù)提示：經濟制約因素仍多，穩(wěn)信心、穩(wěn)增長亟待政策加碼，中央加杠桿、“三大工程”等是主要抓手。

4、結構看，關注上下游、分行業(yè)、庫存端、所有制、杠桿率等5大信號

1）上下游看：采掘行業(yè)利潤占比明顯回落，原材料、中游設備行業(yè)利潤占比續(xù)升。2023年上游（采掘+原材料）利潤占比回落0.8個百分點至41.1%，創(chuàng)2020年底以來最低水平，其中：采掘行業(yè)利潤占比回落1.5個百分點至16.1%，油氣開采行業(yè)利潤下降是主要拖累，可能跟部分企業(yè)集中計提資產減值、油價下跌等有關；原材料相關行業(yè)利潤占比回升0.7個百分點至25.0%，主因上游大宗價格回落，利潤率增厚。中游設備制造行業(yè)利潤占比回升0.9個百分點至34.6%，創(chuàng)2020年底以來新高。下游消費品制造相關行業(yè)利潤占比回升0.4個百分點至15.5%，仍在偏低水平。公用事業(yè)利潤占比續(xù)降0.5個百分點至8.9%。

2）分行業(yè)看：需求仍弱，黑色、有色盈利改善，建材等行業(yè)盈利延續(xù)偏弱。具體看：

>剔除價格因素的銷售數(shù)量更能體現(xiàn)真實需求變化，12月39個細分行業(yè)中銷售數(shù)量同比為正的行業(yè)為12個，9-11月分別為16個、19個、23個，指向12月需求仍然偏弱。

>如果以剔除價格的銷售數(shù)量來衡量行業(yè)景氣度，12月銷售數(shù)量下降較多的行業(yè)包括：黑色采礦、煤炭采選、燃氣、交運設備、黑色冶煉等；銷售數(shù)量回升的行業(yè)集中在上游原材料、可選消費等，包括化工、醫(yī)藥、化纖，茶酒飲料、煙草、家具、造紙等（詳見圖表4）。

>盈利角度看，12月39個細分行業(yè)中2個行業(yè)同比實現(xiàn)扭虧為盈（電力熱力、開采輔助）、15個實現(xiàn)盈利同比正增，其中：漲幅靠前的行業(yè)包括金屬制品（151.3%）、化纖（146.8%）、黑色采礦（45.3%）、有色冶煉（34.4%）、黑色冶煉（20.6%）等；盈利跌幅靠前的行業(yè)包括非金屬采礦（-38.6%）、廢棄資源（-36.7%）、農副食品（-31.5%）、燃氣生產（-22.8%）、非金屬礦物制品（-21.1%）、醫(yī)藥制造（-15.5%）等。

3）庫存端看：名義庫存再度回升，實際庫存續(xù)降。12月規(guī)上工業(yè)企業(yè)產成品庫存同比增速時隔2月再度回升0.4個百分點至2.1%，剔除價格的實際庫存增速續(xù)降0.4個百分點。往后看，延續(xù)此前判斷：按照典型庫存周期推演，當前庫存已在底部區(qū)域，后續(xù)可能逐步開啟補庫；但是，鑒于需求不足、實際庫存偏高等，本輪補庫可能偏弱、過程可能存在反復。

4）杠桿率看：工業(yè)企業(yè)資產負債率季節(jié)性回落。截至12月底，工業(yè)企業(yè)資產負債率回落0.5個百分點至57.1%，符合季節(jié)規(guī)律（2011-2019年11-12月均值為降0.5個百分點），其中：規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產同比增6.0%，環(huán)比-0.3%，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來同期次低；負債同比增5.9%，環(huán)比-1.1%，創(chuàng)1999年7月以來最低，表明企業(yè)債務擴張意愿仍然偏低。

5）所有制看：私企經營壓力仍大。具體看：盈利方面，2023年國企、私企盈利分別同比-3.4%、2.0%，兩年復合增速分別-0.3%、-2.7%；回款方面，2023年私企應收賬款回收期61.8天，相比國企和2022年同期偏長14.7天和10.6天；投資方面，2023年國企、私企固定資產投資分別同比4.9%、-5.0%，兩年復合增速分別為8.8%、-1.5%。

風險提示：外部環(huán)境、政策力度等超預期變化。