價值投資君丨高毅資產(chǎn)鄧曉峰：敢于站在市場偏好的對立面

自我從業(yè)以來，就一直是資本市場的參與者，也見證了資本市場在中國逐漸發(fā)展起來的過程。資本市場是經(jīng)濟活動創(chuàng)造的獨特機制。通過資本市場，可以凝聚經(jīng)濟發(fā)展的熱點和方向，形成社會資源配置的共識，不管是人力還是資本，都一起推動企業(yè)往這些方向去配置。這樣一個不斷反饋循環(huán)的機制推動著我們國家經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

資本市場體現(xiàn)了資源配置的過程，而我們作為資本市場的參與者，有幸能旁觀這個過程。我們每天都會面臨很多不同的挑戰(zhàn)，感受到很多新的有意思的東西。同時資本市場也是非常殘酷的，短期考核機制盛行，公開化的排名對投資人來說是很殘酷的外部環(huán)境。投資本質上是面向未來的，所有的過去在第二天都需要清零，重新開始。

資本市場的機制是把企業(yè)未來所有可能實現(xiàn)的價值，通過一定的定價機制，在今天體現(xiàn)出來，它是完全不同于債券市場或者其他確定性比較高的市場的。資本市場是市場參與者基于對未來的判斷，或者是基于企業(yè)怎樣在未來創(chuàng)造價值、實現(xiàn)利潤，最后折現(xiàn)到現(xiàn)在，形成定價的過程。資本市場最大的特點就是不確定性。

市場的參與者最終決定了資本市場會以一個什么樣的形式展示出來。我們對企業(yè)未來的認識、判斷和偏好都會影響資本市場定價機制的形成。而且，不同國家、不同地區(qū)、不同的人文歷史環(huán)境下的資本市場是有差異的。尤其對于像中國和美國這樣的大國，資本市場會存在一定的差異性，因為各自經(jīng)濟所處的發(fā)展階段、社會共識、需要解決的最重要的問題等不同，都會在資本市場上反映出來。每個國家所處的階段不同，資本市場對行業(yè)和公司的偏好是會有差異的。

但是從另一個維度，我們也觀察到，從企業(yè)自身的發(fā)展看，企業(yè)價值創(chuàng)造往往又有很多共性的地方，經(jīng)濟發(fā)展的階段也是有共性的。比如發(fā)達國家從18世紀開始經(jīng)歷了工業(yè)化、電氣化、信息化，然后向服務業(yè)過渡，這是一個很漫長的發(fā)展過程。而像中國這樣某種程度上后進的國家，在追求現(xiàn)代化的過程中，很多時候沒有跨越這樣的發(fā)展階段，而是濃縮了這個過程，在比較短的時間里走過了一些成熟國家花了很長的時間才走過的道路。改革開放40年來，中國很多產(chǎn)業(yè)的演進和變化是西方成熟發(fā)達國家過去一、兩百年走過的路徑。所以在資本市場的反映有很多共識性，也有很多差異性。 

結合我自身的從業(yè)經(jīng)歷來說，2000年初進入資本市場的時候，正好是中國加入WTO后，趕上了全球化快速發(fā)展的過程，中國的大多數(shù)企業(yè)都實現(xiàn)了快速成長。在2000年的時候，沒有行業(yè)不是成長性行業(yè)，如果我們以一個成熟國家的框架來觀察、來投資中國資本市場的話，可能會有誤區(qū)，對一些行業(yè)的偏好，會在錯誤的時間犯下一個歷史性的錯誤。

當一個經(jīng)濟體從比較低的水平走向一個成熟階段時，所有的行業(yè)都經(jīng)歷了一個需求不斷被滿足的增長階段。很有意思的是，我們觀察到在這個過程里面，企業(yè)家的冒險精神和進取能力可能是第一重要的品質。一些穩(wěn)健的企業(yè)家，可能因為跟不上需求的增長而逐漸落伍了，在競爭的浪潮中被淘汰。而那些最激進的企業(yè)和企業(yè)家，可能能夠抓住需求快速增長的機會，實現(xiàn)迅速的發(fā)展和巨大的進步。這是經(jīng)濟增長階段，以滿足需求為第一位的階段。

同時，我們也看到從2011、2012年以來，中國很多行業(yè)已經(jīng)進入了一個比較成熟的階段，尤其是傳統(tǒng)行業(yè)，面臨著滲透率逐漸到頂、行業(yè)競爭逐漸激烈的過程。大多數(shù)行業(yè)都開始思考怎樣提高自己的產(chǎn)能利用率。這個時候，我們看到行業(yè)發(fā)生了一些很有意思的變化，也發(fā)生了巨大的分化。頭部發(fā)展最好的企業(yè)往往是一些管理能力最好、效率優(yōu)先、比較審慎的企業(yè)。如果企業(yè)家還保持了早期發(fā)展階段那樣的沖勁和進取精神，過度運用財務及經(jīng)營杠桿，反而容易面對不利的環(huán)境，最后逐漸被市場淘汰。這是過去5-10年經(jīng)濟發(fā)生的最大變化，也就是當大多數(shù)的行業(yè)進入成熟階段之后，會呈現(xiàn)向頭部集中，增長放緩的趨勢。

從2015年以來，資本市場的回報也逐漸向頭部企業(yè)集中。在早期，經(jīng)濟增長很快的時候，市場更喜歡一些小的成長型企業(yè)。但是在成熟期，你會發(fā)現(xiàn)大企業(yè)往往有更好的表現(xiàn)，能夠更好地應對經(jīng)濟的短期波動，或者不利的外部環(huán)境，反而能夠將自己和其他的同行形成差異。這是過去5年資本市場發(fā)生的變化，本質上反映了我們經(jīng)濟體處在逐漸成熟的階段。

如果展望未來的話，當中國大多數(shù)行業(yè)進入成熟期了之后，我們可能需要關注的方向，是那些通過供給創(chuàng)造需求的企業(yè)會逐漸走上舞臺的中心。中國作為一個擁有14億人口的大國，如果有一些企業(yè)家能夠發(fā)現(xiàn)消費者的需求，創(chuàng)造出能夠滿足大家需求的產(chǎn)品，那這些公司非常有機會成長成為中型甚至大型企業(yè)。社會環(huán)境的變化，又為企業(yè)提供了新的平臺和機會。因為消費者的需求疊加了比較有效的社會資源分配機制，我們從過去的滿足大家基本需求的大單品時代，發(fā)展到逐漸有更多的中小企業(yè)能成長起來的階段。大家也知道，現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)比過去容易很多，因為一級市場、二級市場的融資環(huán)境，各種電商平臺觸達消費者的效率，以及向消費者傳遞自己的產(chǎn)品和信息的新通路，都比過去更有優(yōu)勢，所以很多企業(yè)比以往更有機會成長為中型企業(yè)。這是大的經(jīng)濟體成熟之后，新企業(yè)成長起來的黃金時機，這也是歐美已經(jīng)在不斷實踐的事情，即如何通過供給創(chuàng)造需求，實現(xiàn)企業(yè)的價值創(chuàng)造。

我們也看到，在世界范圍內，少數(shù)行業(yè)，尤其跟互聯(lián)網(wǎng)相關的這些行業(yè)，在過去3-5年明顯占有更大的份額。以美國為代表的資本市場，前五大互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司在不斷實現(xiàn)更多的價值增長和創(chuàng)造，而大多數(shù)行業(yè)在進入成熟期之后，反而是處于發(fā)展比較緩慢的階段。毫無疑問，中國也會經(jīng)歷同樣的過程，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的少數(shù)行業(yè)，對社會的影響力、給社會創(chuàng)造的價值以及對社會價值分配的能力會持續(xù)擴大。

過去資本市場的表現(xiàn)有一個很有意思的現(xiàn)象，就是不管是在美國還是中國，市場的效率某種程度上都是在提高的.美國資本市場上90%的基金，不管是共同基金還是對沖基金，都已經(jīng)無法戰(zhàn)勝指數(shù)了。而中國資本市場，隨著過去幾年行業(yè)ETF的快速發(fā)展，以及機構投資者比較快地在一些方向上達成了共識，我們看到中國所謂的核心資產(chǎn)，這幾年的市值增加的速度明顯快于它們盈利增長的速度。這種向頭部集中的過程，在資本市場上反映得非常極端。

國內專業(yè)機構對少數(shù)行業(yè)的偏好和共識，代表市場預期一些行業(yè)將在整個社會的價值分配占有更大比例，估值水平的提升和指數(shù)權重的增加將階段性的互相強化，ETF和被動投資也將加劇這個過程。在國內經(jīng)濟成熟階段，利潤向頭部公司和部分行業(yè)集中的現(xiàn)實，某種程度上匹配了行業(yè)ETF、行業(yè)基金和被動投資的發(fā)展，也將給主動投資帶來更多挑戰(zhàn)。

所以作為投資人，面對變化中的經(jīng)濟和變化中的資本市場，其實是不斷有挑戰(zhàn)和壓力的，這也是我們希望通過高禮價值投資研究院這樣一個平臺，大家一起去探討如何更好地去觀察產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，如何在這樣一個大家已經(jīng)有共識的市場里面，發(fā)現(xiàn)新的機會。我覺得這是巨大的挑戰(zhàn)，但是對所有的參與者來說也是一個非常有吸引力、有意思的過程。

做投資的時候，我們經(jīng)常需要站在市場共識的反面去獨立思考。但這不是刻意地去站在市場共識的反面，而是你能不能發(fā)現(xiàn)認識偏差之外，脫離事實和常識的地方。如果你站在事實或常識有利的一面，站在市場偏好的對立面，這個時候投資可能會有更好的機會。

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