1. 新時代國企價值重估三大主線：聚焦內在價值提升

國有經濟如何重估：從“低 PB 高股息”走向“中特估+產業(yè)”下的國企內在價值提升。盡管投資者對中特估已有頗多的討論，但目前來看并未形成共識，尤其是在經濟日報強調“探索建立中國特色估值體系，不能簡單地理解為直接拔高國企估值水平”后，部分投資者對中特估與國企改革后續(xù)行情的分歧明顯加大。但我們認為，“中特估”新階段的大幕正在緩緩升起，圍繞現(xiàn)代化產業(yè)體系建設與新一輪國有企業(yè)改革，央國企的內在價值提升將成為推動下階段其價值重估的關鍵。正如經濟日報所強調的：“更完善的公司治理、更有效的盈利模式、更可持續(xù)性的發(fā)展前景，才是‘中特估’的應有之義，才是我國資本市場健康發(fā)展的長久之道。

重估央國企的三大路徑：提高增長率 g、降低必要投資回報率 r 與提高分紅率 d。重新認識估值的起點在于央國企被低估的價值，近年來國企作為保障國家產業(yè)安全和科技進步的關鍵力量，承擔著重要社會責任。

2015 年國改“1+N”體系發(fā)布后，國企經營效率更趨穩(wěn)健、結構布局明顯優(yōu)化。更重要的是，新一輪國改正賦予國有企業(yè)引領現(xiàn)代產業(yè)體系建設的重大使命，這將很大程度推動國企核心競爭力與內在價值進一步改善。

提高增長率 g：新時代國企的關鍵使命在于“引領現(xiàn)代化產業(yè)體系建設”，而“發(fā)展和安全”則是其中重要內涵。圍繞發(fā)展，國企國資下階段將一方面加大對于新興戰(zhàn)略產業(yè)鏈的投資，并作為“鏈長”引領高端裝備、能源、電子信息等新興產業(yè)鏈建設，打造企業(yè)第二增長曲線。另一方面，一帶一路和西部大建設有望成為新的企業(yè)成長引擎。

降低資本成本 wacc：企業(yè)資本成本的下降即投資必要報酬率 r 的下降（下文二者指代含義相同），核心在于企業(yè)在行業(yè)中競爭優(yōu)勢的提升，結合現(xiàn)代化產業(yè)體系中對完整性與安全性的要求，下一階段國資委有望加快專業(yè)化與產業(yè)化整合節(jié)奏，尤其在與國家產業(yè)安全相關的領域將通過國資系統(tǒng)內部兼并重組實現(xiàn)結構調整，布局優(yōu)化，效率提升的目標，有序推動“一業(yè)一企、一企一業(yè)”，提升企業(yè)競爭優(yōu)勢。

提高分紅率 d：對投資而言，最直觀的回報是提升分紅和股票回購，股東回報和再投資收益得以改善，進而修復其估值。我們認為分紅率的提升將是完善現(xiàn)代企業(yè)制度的重點方向之一。適當?shù)姆旨t壓力不僅能夠發(fā)揮治理效應，抑制激進投資與過度投資，還將一定程度上優(yōu)化治理問題，向市場發(fā)出積極的信號。

2. 國企改革三十年：承上啟下，破局先鋒

國企改革是我國歷次經濟轉型中承上啟下的關鍵，在歷次大變局中率先釋放改革紅利。國企改革具有明顯的“逆周期”特性，往往發(fā)生在上一 輪改革紅利釋放尾聲，而新一輪改革方興未艾的大變革時期。拉長歷史周期看，市場化經濟之下歷次國企改革都同時肩負兩大使命，其一為化解上一輪周期尾聲所帶來的過剩庫存、產能，過高杠桿等經濟風險，其二為扮演下一輪改革的“先鋒隊”，作為下一階段我國經濟體制改革的重 要抓手，落實國家發(fā)展戰(zhàn)略。

3. 央國企價值重估的催化

央國企價值重估有哪些催化？過去來看，央國企注重規(guī)模指標，而成長彈性與經營效率有待同步提升；加之投資者結構的偏好，造成了國有上市公司估值的相對偏低。面向未來，央國企估值重塑的催化包括：股權激勵帶動提升運營效率、戰(zhàn)略性重組與專業(yè)化整合、提高分紅和回購以改善股東回報和再投資收益、杠桿空間打開、一帶一路提供產能出海新機遇等。2024 年新一輪國改預期有望進一步升溫。

4. 三條主線，把握國企改革與價值重估的投資機會

4.1. 主線一：引領現(xiàn)代產業(yè)突破，建設新興產業(yè)鏈主 培育新興產業(yè)鏈“鏈主”：2021 年 1 月，總書記在省部級主要領導干部學習貫徹黨的十九屆五中全會精神專題研討班開班式上發(fā)表重要講話明確指出“中央企業(yè)等國有企業(yè)要勇挑重擔、敢打頭陣，勇當原創(chuàng)技術 的‘策源地’、現(xiàn)代產業(yè)鏈的‘鏈長’。當前國資委已完成兩批央企鏈長的遴選工作。國資央企持續(xù)開展中央企業(yè)現(xiàn)代產業(yè)鏈建設，分批遴選出產業(yè)鏈建設專責企業(yè)，在能源資源、電子通信、高端裝備等重點領域針對性布局，進一步發(fā)揮了企業(yè)主體支撐和融通帶動作用。據國資委披露，2022 年，現(xiàn)代產業(yè)鏈鏈長建設工作見到新成效，中央企業(yè)正在逐步實現(xiàn)由單一產品視角向產業(yè)鏈視角轉變，16 家鏈長企業(yè)完成強鏈補鏈投資近1 萬億元。

央企鏈主分布：交運裝備/高端設備/信息技術/材料/能源/糧食/醫(yī)藥。我們根據國資委相關專題報道匯總，梳理了目前的可能的產業(yè)鏈鏈長情況。從分布來看，信息技術、裝備、材料、能源、醫(yī)藥、糧食等各領域均有分布。其中，交運裝備（大飛機/船舶/高鐵/汽車），信息技術（網絡安全/電子元件/通信）、能源（新能源/新型電力系統(tǒng)）行業(yè)龍頭集團最多，材料（新材料/戰(zhàn)略礦產）、高端裝備（工業(yè)母機）、糧食（種子）、中藥等領域亦存在鏈長央企。從這一分布看，鏈主央企不僅聚焦于新一代信息技術、新能源、新材料等前沿領域，也兼顧工業(yè)母機、電子元件、種子等短板領域。同時，有相當一部分央企鏈長聚焦于當前產業(yè)自主安全風險較大的網絡安全、戰(zhàn)略礦產、糧食安全等環(huán)節(jié)。

4.2. 主線二：維護現(xiàn)代產業(yè)安全，加大重組優(yōu)化力度。

現(xiàn)代化產業(yè)體系在安全維度上內涵豐富，涉及能源/材料/交運/醫(yī)藥/通信 等多個行業(yè)。下階段，地緣政治博弈仍將持續(xù)，我國對外風險敞口較大，尤其是在資源品、先進產品進出口等領域的沖突會最為嚴峻。具體來說，糧食、能源、礦產等資源的供應擾動加大，高新制造業(yè)關鍵零部件斷供可能性加劇，數(shù)據與網絡等新興領域出現(xiàn)安全真空。結合目前政策表態(tài)，我們認為在建設現(xiàn)代化產業(yè)體系的過程中，安全維度要著重關注資源安全、能源安全、供應鏈安全、信息安全與生物安全等維度方向建設。

維護現(xiàn)代產業(yè)安全，重點在于加大存量行業(yè)兼并力度，提升國資對于關 鍵行業(yè)的控制力。當前我國與國計民生、產業(yè)安全相關的中上游產業(yè)以國資國企為主，但部分領域仍存在國資布局分散，國企同業(yè)競爭，重復投資建設的問題?！笆奈濉币?guī)劃提出，國企改革中長期的目標在于加快 國有經濟布局調整和結構優(yōu)化，國企三年行動提出以來，專業(yè)化整合成為國有經濟調整的重要手段，從根本上減少了重復投資和同質化競爭，能夠讓企業(yè)主責主業(yè)更聚焦、核心競爭力更強、產業(yè)結構更清晰。

4.3. 主線三：建設現(xiàn)代企業(yè)制度，改善國企分紅回購完善現(xiàn)代企業(yè)制度，提升國企治理與管理現(xiàn)代化水平。國資委新一輪國改提升行動不僅包括構建現(xiàn)代化產業(yè)體系，還涉及建設現(xiàn)代企業(yè)制度。從國資委研究中心對于現(xiàn)代企業(yè)制度的討論，我們可以將其劃分為現(xiàn)代企業(yè)產權、組織、管理與運行制度。其中產權是前提，組織是基礎，管理是保障，運行是支撐。在下一階段國企改革五大任務中，就有兩點聚焦現(xiàn)代企業(yè)制度。包括：

1）提升國有企業(yè)公司治理現(xiàn)代化水平，重點包括加強黨的領導、完善董事會制度、人力資源市場化運營、完善薪酬分配與激勵制度等。

2）推動國企經營市場化、國資管理精細化。

加大分紅回購力度是從分配結果入手，推動公司治理水平優(yōu)化。分紅與回購都是公司回饋股東的方式，分紅是公司將利潤直接以現(xiàn)金方式分配給股東，而回購則是用公司利潤注銷流通股，變相提高現(xiàn)存股東的持股價值?？傮w來說，分紅與回購的共性在于減少了公司持有的現(xiàn)金，并將其回饋給了全體股東，而這種分配行為能夠減少公司治理問題，包括管理層與股東、大股東與小股東之間的治理問題。具體來說：

1）分紅比例的提升能夠發(fā)揮治理效應，提升國企的投資效率，優(yōu)化管理層激勵機制。低分紅比例下公司財務環(huán)境相對寬松，會出現(xiàn)管理層對經營現(xiàn)狀過度自信，進而采取激進或過度投資策略，盲目擴張下造成公司投資失敗或效率損失的現(xiàn)象。同時分紅提升也能降低代理成本，減少管理層個人消費現(xiàn)象。而從正向意愿看，將分紅與股權激勵相結合能夠完善分配制度，充分調動關鍵崗位核心人員的積極性和創(chuàng)造性，推動管理層與股東的價值取向走向一致。

2）分紅比例提升將發(fā)揮信號傳遞效應，增進上市公司市場認同和價值實現(xiàn)。2022 年《提高央企控股上市公司質量工作方案》中指出，要傳遞公司價值，增進各方認同，促進內在價值與市場價值齊頭并進、共同成長。積極維護股東權益，形成高質量發(fā)展的良性循環(huán)。國企提升現(xiàn)金分紅水平有助于市場充分認知國企盈利穩(wěn)定性，向資本市場傳遞公司盈利的利好信號，完善國企內部管理層與外部投資者之間的信息溝通渠道，增強投資者信心。

分紅的央企占比明顯高于民企與地方國企，除上游細分行業(yè)外，部分傳 統(tǒng)中下游央企分紅比例也不低。我們統(tǒng)計了不同類型企業(yè)的分紅情況，結果發(fā)現(xiàn)，央國企的分紅占比明顯高于民企、外企等其他企業(yè)，尤其是分紅央企的數(shù)量占比明顯更高，2022 年78.8%的央企擬進行分紅，且這一比例從 2018 年的 66.7%持續(xù)提升。從凈利潤分紅比例看，央國企分紅比例大致維持在 30%，且近年也有所提升。

絕對高分紅外，尋求分紅率持續(xù)提升帶來的內在價值改善。我們選取近五年連續(xù)分紅，且 2022 年擬分紅比例是否大于過去五年均值作為衡量分紅持續(xù)提升的標準。從行業(yè)分布情況看，近年分紅連續(xù)提升央國企行業(yè)分布為：1）央企：銀行/公用/軍工/交運/建筑/計算機；2）地方國企：非銀/醫(yī)藥/交運/公用/煤炭/商貿。

未來盈利能力改善，償債與再投資壓力小的央國企有望提升分紅。我們進一步篩選了未來有可能提升分紅的央國企：

1）央企分紅提升領域主要集中在通信/石化/交運/有色等領域，包括通信服務/煉化/航運/油氣/工業(yè)金屬/油服/貴金屬等細分領域。

2）地方國企中分紅提升的領域主要集中在有色（工業(yè)金屬/小金屬），醫(yī)藥商業(yè)以及貿易等細分領域。