在隨處可見高賠率資產(chǎn)的市場中，高勝率的投資機會可能出現(xiàn)在哪里？當下要重視什么？

第一個重視，是尋找經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的新增量。第二個重視，是觀察短期政策的效果。第三個重視，是在外部壓力下的主動求變，釋放改革的潛力和開放的動力。

所以在轉(zhuǎn)型期，既要調(diào)整好心態(tài)主動適應轉(zhuǎn)型，也要積極等待變化，不僅向前看——轉(zhuǎn)型中的新增量，或向內(nèi)看——存量政策的效果，有時也向外看——破解困局的方法在于主動求變。工夫在詩外。

阿根廷總統(tǒng)米萊在達沃斯論壇上的講話，似乎是致敬了哈耶克的《通往奴役之路》。他的一些講話讓我們想起，阿根廷曾經(jīng)也是一個發(fā)達國家。20世紀初的阿根廷，GDP全球排名前十，人均收入一度超過德國1，首都布宜諾斯艾利斯被稱為“南美巴黎”2?，F(xiàn)在的阿根廷，人均GDP只有1萬3千多美元，不到德國三分之一。2019年阿根廷一度僅排在世界第86位。

自二戰(zhàn)結(jié)束以來，許多國家從一貧如洗的收入水平上升到了人均GDP1萬美元以上的中等收入水平。但只有少數(shù)經(jīng)濟體能夠在人均GDP超過1萬美元后保持較快增長，最終跨越中等收入陷阱，發(fā)展成為2萬美元以上的高收入國家。多數(shù)則長期徘徊在中等收入，甚至出現(xiàn)社會發(fā)展倒退。

2012年，世界銀行和國務院發(fā)展研究中心發(fā)布報告《中國2030：建設(shè)現(xiàn)代、和諧、有創(chuàng)造力的社會》，其中指出，在1960年的101個中等收入經(jīng)濟體中，到2008年只有13個成為高收入經(jīng)濟體，而其余的88個經(jīng)濟體要么繼續(xù)停留在中等收入階段，要么下降為低收入國家或地區(qū)。

我們認為跨入發(fā)達國家的經(jīng)濟體，無一例外經(jīng)歷了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型是國家崛起的必然經(jīng)歷，就像人要經(jīng)歷挫折和煩惱，才能逐漸成熟一樣。轉(zhuǎn)型不僅僅是完成產(chǎn)業(yè)升級、新舊動能轉(zhuǎn)換，更重要的是完成現(xiàn)代化改造，克服民粹主義，破除制度障礙，最終重新煥發(fā)增長的活力。

我們認為中國當下的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型邏輯很清晰。

一方面，中國人口自然增長率也從2017年開始持續(xù)回落，新增城鎮(zhèn)人口自2017年起進入了持續(xù)下降的通道中，潛在的購房需求也隨之逐年回落。人口負增長、城鎮(zhèn)化放緩導致潛在增長“L”形回落。土地出讓收入仍然是地方財政的重要來源，房地產(chǎn)長期下行也限制了城投和地方政府主導的基建投資。

2021年地方政府土地出讓收入約為8.5萬億元，占地方綜合財力的29%。2022年地方政府土地出讓收入較2021年下滑1.8萬億元，但在地方綜合財力中的占比仍有24%。2023年土地財政繼續(xù)走弱，預計較2022年再下滑1.5萬億元左右，也意味著地方政府性基金收入將較年初預算目標少1.5萬億元。

另一方面，出口和制造業(yè)在經(jīng)濟中的占比持續(xù)提升，在順境中有競爭力，在逆境中有韌性。

中國占全球的出口份額持續(xù)提升。2017年中國占全球商品出口的比重為12.8%，2019年上升到13.1%，2022年上升至14.4%。2023年1-7月，中國在樣本國家中的出口份額比2017年提高了2個百分點，其中對東盟、歐盟、墨西哥的出口份額均在上升。中國制造產(chǎn)能遷移到墨西哥和東南亞，替代了中國對美國的消費品出口，但又拉動了中國對東盟和墨西哥的資本品和中間品出口。

2023年1-11月中國汽車整車出口441萬輛，同比增長58.4%，新能源汽車出口109.1萬輛，同比增長83.5%，占比為24.7%5。2023年中國出口汽車出口超越日本，成為世界第一大汽車出口國6。俄羅斯、墨西哥、澳大利亞等是中國汽車的主要出口地，2023年1-11月中國對相關(guān)地區(qū)的出口汽車數(shù)量為78.2、37.4、20.3萬輛，占總出口的比重為28.5%7。在出口和政策的帶動下，制造業(yè)投資依然是房地產(chǎn)投資負增長、基建投資下行時最穩(wěn)定的支撐。

我們認為在轉(zhuǎn)型中，悲觀情緒很常見。因為轉(zhuǎn)型所面對的新舊動能更替和經(jīng)濟增長回落，必然會帶來風險釋放和利益再分配，這是一個消磨信心和耐心的過程。

在這個過程中，既要破解過去增長模式形成的制度障礙和利益約束，也要應對外部環(huán)境變化帶來的崛起成本劇增，信心必然容易受到影響。

另外，舊模式的成功離不開符合經(jīng)濟規(guī)律的激勵機制，而新模式的成功也必須要有符合基本規(guī)律的激勵機制的建立，這個基本規(guī)律就是市場和信任。但市場不是一天建成的，信任也不是一天形成的， 需要有一個博弈和演化的過程，這個過程也在消磨耐心。

股市短期是情緒的投票機，市場顯然受到了短期情緒的影響。股市長期也是經(jīng)濟的稱重器，當前經(jīng)濟最大的基本面是轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型則意味著過去經(jīng)驗有可能已經(jīng)失效。所以在這個短期悲觀的環(huán)境里， 應該避免慣性思維，避免隨大流。

在隨處可見高賠率資產(chǎn)的市場中，高勝率的投資機會可能出現(xiàn)在哪里？當下要重視什么？

第一個重視，是尋找經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的新增量。

不可否認的是，轉(zhuǎn)型在經(jīng)濟總量上面臨一定壓力時，也會有結(jié)構(gòu)上的走強。目前看，轉(zhuǎn)型過程中最明顯的增量是出海和下沉。

早年的中國企業(yè)出海，以沿海制造代工企業(yè)為主，初衷可能主要是為了應對成本壓力或者貿(mào)易摩擦的不得已而為之。當今的中國企業(yè)出海，已經(jīng)有了主動開拓市場、挖掘需求的特征，不限于制造業(yè)和代工廠，而是全面開花，開啟了中國企業(yè)的“大航海時代”。

商務部《我國全行業(yè)對外直接投資簡明統(tǒng)計》顯示，2023 年前 11 個月中國投資者對全球 154 個國 家/地區(qū)的 7149 家企業(yè)進行投資，累計投資了 8145 億人民幣，同比增長 18.4%。中國出海的不僅是可貿(mào)易商品和制造業(yè)產(chǎn)能，服務業(yè)也在出海。比如做游戲的星輝娛樂和掌趣科技，2023 年海外營收占比為 77.8%和 55.7%。擁有用戶量前四的全球電商，除了排名第一的 Amazon 是美國企業(yè)以外， 剩余三家——temu、Aliexpress、shein 都是中國電商。

出海和下沉是一體兩面。2015 年拼多多成立，依靠著下沉市場，拼多多業(yè)績快速增長，2016 年拼 多多活躍買家數(shù)破 1 億，單月 GMV 破 1 億。2017、2018 年活躍買家數(shù)連續(xù)突破 2、3 億，2019 年全年 GMV 踏上“萬億”新臺階，達人民幣 10066 億元。從成立到 GMV 突破萬億，拼多多用了近 5 年，而阿里用了 10 年，京東用了 13 年。

出海和下沉也是生產(chǎn)型經(jīng)濟體發(fā)展到一定階段后的必然選擇。中國是最大的制造業(yè)國家，也是全球 唯一擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈的國家，但隨著需求放緩、成本抬升，中國企業(yè)也面臨著生存考驗，必須思考 怎么提升產(chǎn)品競爭力，把商品和服務賣到更多的地方去。

中國企業(yè)具有完整的供應鏈體系，最懂人性的商業(yè)模式，以及允許不斷試錯的龐大市場。依托著此 前在從中國市場“內(nèi)卷”出來的經(jīng)驗，中國優(yōu)秀企業(yè)在出?；蛳鲁潦袌鰰r，往往能夠更加的游刃有 余。

實際上，發(fā)達經(jīng)濟體的轉(zhuǎn)型時期也都經(jīng)歷了相似的過程。日本從 1985 年到 2021 年，制造業(yè)海外生 產(chǎn)占比趨勢性上升，2021 年達到了 25.8%。

第二個重視，是觀察短期政策的效果。

貨幣政策方面，2024 年央行工作會議指出，要“注重新增信貸均衡投放，提高存量資金使用效率， 進一步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)”，貨政司司長鄒瀾表示，“將綜合運用公開市場操作、中期借貸便利、再貸款 再貼現(xiàn)、準備金等基礎(chǔ)貨幣投放工具，為社會融資規(guī)模和貨幣信貸合理增長提供有力支撐”，要“確 保社會融資規(guī)模全年可持續(xù)較快增長”。央行對社融增速的要求體現(xiàn)了配合財政、加大對實體經(jīng)濟支持力度的態(tài)度。我們認為一季度存在降準的可能性，既能夠配合財政政策發(fā)力，又能夠傳遞貨幣政策積極信號。

財政政策方面，2023 年 1 萬億增發(fā)國債資金目前已經(jīng)有 8000 多億資金落實到具體項目，12 月 3500 億元 PSL 資金也已經(jīng)下發(fā)。2024 年除前期萬億資金國債繼續(xù)落地外，地方政府也在儲備超長期特別國債項目。去年 12 月建筑業(yè) PMI 和新訂單 PMI 環(huán)比上行了 1.9 和 2 個百分點，基建投資也超季節(jié)性增長 10.8%，高于 11 月的 5.4%。值得關(guān)注基建投資景氣度回升的持續(xù)性。

第三個重視，是在外部壓力下的主動求變，釋放改革的潛力和開放的動力。

改革和開放，始終是中國經(jīng)濟發(fā)展的“兩翼”。

今年是改革的大年。討論改革與發(fā)展等若干重大問題的三中全會可能在今年召開。中央經(jīng)濟工作會 議提出要謀劃新一輪財稅體制改革?，F(xiàn)代國家財政收入的主要收入形式是稅收，處理中央和地方財政關(guān)系的重要內(nèi)容之一是在分稅制，分稅制是現(xiàn)代財政體制不可或缺的內(nèi)容，如何進一步完善分稅 體制應該是改革的重點。

分稅制的成功，離不開商品房的全面放開和土地出讓金對地方財政收入的重要補充。在中央對房地 產(chǎn)長期供求關(guān)系發(fā)生重大變化的判斷之下，分稅制的改革，離不開土地制度改革、城鎮(zhèn)化戶籍制度 改革和要素流動改革。中央經(jīng)濟工作會議提出，要“統(tǒng)籌新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興”，“把推進新 型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興有機結(jié)合起來，促進各類要素雙向流動”。

國常會也提出，“充分認識新型城鎮(zhèn)化發(fā)展的巨大潛力和重大意義，牢牢把握以人為本重要原則，把 農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化擺在突出位置，進一步深化戶籍制度改革，加強教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、住房等領(lǐng) 域投入，推動未落戶常住人口均等享有基本公共服務”。

今年也是開放的大年。今年的世界達沃斯論壇的主題是“重建信任”19，可見今天世界的分裂之加劇， 信任之稀缺。剛剛落幕的 CES 是全球電子科技的“風向標”，今年 CES 全球參展商約 4000 家，其 中中國參展商超 1000 家，是去年中國參展商 485 家的兩倍多，中國企業(yè)仍在深度參與全球消費電 子行業(yè)并探索前沿領(lǐng)域。

去年 12 月中國主動對法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西亞六國持普通護照人員實行單方面免簽。國家移民管理局統(tǒng)計，政策實施后的一個月，上述六國來華人員共計 21.4 萬人次，較 11月份環(huán)比上升 28.5%，其中持普通護照免簽入境人數(shù)占比超過一半。

今年 1 月 11 日，國家移民管理局推出了便利外籍人員來華五項措施，包括放寬來華外籍人員申辦口岸簽證條件、在華外籍人員可就近辦理簽證延期換發(fā)補發(fā)等。這些措施都指向了一個共同的目的——開放。

所以在轉(zhuǎn)型期，既要調(diào)整好心態(tài)主動適應轉(zhuǎn)型，也要積極等待變化，不僅向前看——轉(zhuǎn)型中的新增量，或向內(nèi)看——存量政策的效果，有時也向外看——破解困局的方法在于主動求變。工夫在詩外。