文章整理自中信出版集團(tuán)《資本戰(zhàn)爭(zhēng)》

2008年，全球金融危機(jī)爆發(fā)，全球?qū)γ涝男枨蠹ぴ觯绕涫菤W洲，其對(duì)美元的需求高達(dá)驚人的8萬(wàn)億美元。然而，當(dāng)時(shí)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的資金實(shí)力僅有數(shù)百億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以支撐國(guó)際金融體系的穩(wěn)定。除了美聯(lián)儲(chǔ)及其互換額度體系之外，世界上沒(méi)有其他地方擁有足夠規(guī)模的儲(chǔ)備池來(lái)應(yīng)對(duì)這場(chǎng)巨大的流動(dòng)性危機(jī)。

金融危機(jī)之后，全球央行紛紛采取更為寬松的貨幣政策，以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。這種變化從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中可見(jiàn)一斑：金融危機(jī)之前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的總規(guī)模約為9000億美元，此后經(jīng)過(guò)多輪量化寬松操作，到2015年擴(kuò)張至4.5萬(wàn)億美元；大流行之后，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了更為激進(jìn)的量化寬松，在短短兩年之內(nèi)將其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張至約9萬(wàn)億美元，這一數(shù)字相當(dāng)于2008年全球金融危機(jī)之前的10倍。

與此同時(shí)，包括中國(guó)人民銀行、歐洲央行、日本銀行在內(nèi)的主要中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，也發(fā)生了顯著變化。在多重因素的作用下，全球流動(dòng)性從2000年的不到38萬(wàn)億美元擴(kuò)張，到2019年，這個(gè)數(shù)字高達(dá)130萬(wàn)億美元。全球流動(dòng)性的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于全球GDP和全球貨物貿(mào)易的規(guī)模，成為影響國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的一股重要力量。

《資本戰(zhàn)爭(zhēng)》將關(guān)注點(diǎn)放在流動(dòng)性的驅(qū)動(dòng)因素，即國(guó)家內(nèi)部和國(guó)家之間的金融聯(lián)系與匯率關(guān)系，以及貨幣、證券、商品和服務(wù)跨境流動(dòng)的決定因素上。在美國(guó)、歐洲和中國(guó)之間不斷升級(jí)的資本戰(zhàn)爭(zhēng)中，這些因素已經(jīng)成為新的武器，它最終將涉及世界經(jīng)濟(jì)中貨幣主導(dǎo)權(quán)的斗爭(zhēng)，影響世界的經(jīng)濟(jì)走向。

Part 1：金融危機(jī)是如何發(fā)生的？

最近一次并且最嚴(yán)重的一次危機(jī)，是 2007—2008 年的全球金融危機(jī)。事實(shí)證明，這既是一場(chǎng)關(guān)于“不良負(fù)債”（即不可靠的融資結(jié)構(gòu)）的危機(jī)，同時(shí)也是一場(chǎng)關(guān)于“不良資產(chǎn)”（即不良投資）的危機(jī)。

這次全球金融危機(jī)的歷史可以追溯到 2008 年 3 月投資銀行貝爾斯登遭遇擠兌，9 月 15 日美國(guó)政府決定允許久負(fù)盛名的投資銀行雷曼兄弟破產(chǎn)，進(jìn)而引爆了危機(jī)。這一事件導(dǎo)致全球銀行間信貸市場(chǎng)凍結(jié)，因?yàn)閾碛谐~準(zhǔn)備金的銀行迅速變得更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)。突然之間，負(fù)債累累的銀行不得不尋找其他融資來(lái)源，以避免資產(chǎn)負(fù)債表縮水。

但與此同時(shí)，還有一種令人信服的觀點(diǎn)是，這場(chǎng)全球金融危機(jī)的根源可追溯至 2002—2006 年的美國(guó)房地產(chǎn)熱潮，而這背后似乎隱隱地與中國(guó)經(jīng)濟(jì)相關(guān)，這也又一次凸顯出中國(guó)在經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域日益增強(qiáng)的影響力。對(duì)資本流動(dòng)和信貸數(shù)據(jù)進(jìn)行仔細(xì)審視后發(fā)現(xiàn)，中國(guó)人民銀行在 2008 年初收緊了信貸條件，累計(jì)提取的資金超過(guò) 6 500 億元人民幣（約 950 億美元），相當(dāng)于其資產(chǎn)負(fù)債表的 6.3%。

這迫使急需信貸的中國(guó)借款人進(jìn)入離岸歐洲美元市場(chǎng)尋找替代性的融資來(lái)源。中國(guó)借款人的需求是否會(huì)同時(shí)與西方借款人日益增長(zhǎng)的需求發(fā)生沖突？尤其是考慮到西方借款人在貝爾斯登破產(chǎn)后越來(lái)越難以為其杠桿抵押支持證券和資產(chǎn)支持證券的投資組合進(jìn)行融資。

回溯金融危機(jī)的歷史，這些危機(jī)的模式看起來(lái)都非常相似。每一次金融危機(jī)之前都有一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)繁榮，盡管并非每次經(jīng)濟(jì)繁榮之后都會(huì)發(fā)生金融危機(jī)。究其原因，是跨境資本迅速流動(dòng)造成的破壞性影響。那些遭受?chē)?yán)重危機(jī)的經(jīng)濟(jì)體此前往往經(jīng)歷了高于平均水平增速的跨境資本流入，導(dǎo)致金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)價(jià)格上漲。

金融可能是在 18—19 世紀(jì)從國(guó)家的盈余資金池演變而來(lái)的，而今天我們有一個(gè)全球性的銀行和金融體系，它主要由私營(yíng)公司組成，這些公司的行為在很大程度上獨(dú)立于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的需求。資本流入并不能準(zhǔn)確地衡量另一個(gè)國(guó)家的凈儲(chǔ)蓄，相反，其往往代表了從一個(gè)境外金融機(jī)構(gòu)到另一個(gè)國(guó)家的國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的信貸流動(dòng)。例如，盡管英國(guó)和美國(guó)都存在巨額且持續(xù)的經(jīng)常賬戶(hù)赤字，但它們的金融部門(mén)是國(guó)際信貸的主要來(lái)源。因此，2007—2008 年全球金融危機(jī)的重點(diǎn)并不是不可持續(xù)的經(jīng)常賬戶(hù)赤字，而主要在于不可持續(xù)的銀行資產(chǎn)負(fù)債表，這導(dǎo)致了全球流動(dòng)性的崩潰。

如今，金融危機(jī)似乎每隔 8~10 年就會(huì)爆發(fā)一次。引爆金融危機(jī)的背景因素往往是國(guó)家資本之間的霸權(quán)之爭(zhēng)，快速流動(dòng)的資金流就仿佛是當(dāng)代的突擊隊(duì)。一旦傳統(tǒng)模式被打破，新的世界就會(huì)出現(xiàn)。

Part 2：人民幣會(huì)成為主導(dǎo)貨幣嗎？

過(guò)去 20 年，經(jīng)濟(jì)和金融格局的最大變化無(wú)疑是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起。在 2000 年，中國(guó)僅占全球流動(dòng)性的 5.9%，但 2019 年其份額已經(jīng)擴(kuò)大到 27.5%，甚至超過(guò)了美國(guó)。盡管中國(guó)的工業(yè)在繼續(xù)擴(kuò)張，但其金融體系在許多方面仍然非常不成熟。這解釋了為什么中國(guó)不得不成為一個(gè)重度的美元使用者。

雖然歷史告訴我們，一個(gè)國(guó)家在其貨幣成為主導(dǎo)貨幣之前，往往需要在經(jīng)濟(jì)上超越其工業(yè)對(duì)手幾十年，但這仍然表明，世界金融市場(chǎng)的下一個(gè)發(fā)展階段幾乎肯定會(huì)以人民幣崛起為特征。反對(duì)人民幣的常用論據(jù)是，信任是貨幣使用的一個(gè)重要方面。

在中國(guó)資金已經(jīng)成為一股力量的情況下，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，未來(lái)幾年“觀察中國(guó)央行”的重要性將至少與如今的“觀察美聯(lián)儲(chǔ)”同等重要。

中國(guó)如何才能抗衡并最終摧毀主導(dǎo)的美元體系？中國(guó)顯而易見(jiàn)的策略應(yīng)是擴(kuò)大其國(guó)際收支平衡表，用人民幣結(jié)算更多的貿(mào)易，發(fā)展人民幣貿(mào)易信貸市場(chǎng)，這將使中國(guó)的銀行向外國(guó)人提供更多貸款，并進(jìn)一步向國(guó)際資本開(kāi)放龐大的國(guó)內(nèi)以人民幣計(jì)價(jià)的債券市場(chǎng)。

不過(guò)，人民幣不太可能徑直走向主導(dǎo)地位，因?yàn)槿嗣駧艑?duì)美元霸權(quán)和整個(gè)西方金融體系構(gòu)成的威脅，將引發(fā)地緣政治力量的抵消，并可能刺激阻止資本自由流動(dòng)的努力。龐大的美元國(guó)際支付體系，是美國(guó)外交政策的關(guān)鍵組成部分，它也是美國(guó)預(yù)算政策的一個(gè)重要組成部分。

過(guò)去 30 年里，全球流動(dòng)性供應(yīng)無(wú)疑變得更加不穩(wěn)定。向全球市場(chǎng)提供全球貨幣的主要國(guó)家是一個(gè)規(guī)模龐大、生產(chǎn)率增長(zhǎng)緩慢、金融市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)且資本存在盈余的經(jīng)濟(jì)體。而流動(dòng)性的主要使用者，越來(lái)越多地利用其全球價(jià)值鏈，則是一個(gè)大型、生產(chǎn)率高速增長(zhǎng)、金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、更需要進(jìn)口風(fēng)險(xiǎn)資本的經(jīng)濟(jì)體。這種鮮明的分歧體現(xiàn)了中美之間日益激烈的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)：中國(guó)現(xiàn)在可能享有工業(yè)強(qiáng)國(guó)的地位，但美國(guó)仍是金融強(qiáng)國(guó)，中國(guó)被迫過(guò)度依賴(lài)美元，這本身就代表著全球市場(chǎng)中存在的風(fēng)險(xiǎn)。

全球化總是在重復(fù)著失衡與重構(gòu)、脫鉤與突圍的故事，只是角色在不斷變化。然而，至少?gòu)臍v史經(jīng)驗(yàn)看，不變的是全球化似乎在沿著既定的方向不斷前進(jìn)。中國(guó)突圍的關(guān)鍵是，建設(shè)向全球提供安全資產(chǎn)的國(guó)家金融能力。

Part 3：流動(dòng)性如何影響金融周期？

現(xiàn)代資本主義社會(huì)的財(cái)富是由股票、債券和短期流動(dòng)性工具構(gòu)成的一個(gè)龐大集合。這些金融資產(chǎn)中的大多數(shù)在過(guò)去 30 年里都經(jīng)歷了大幅增長(zhǎng)。全球金融市場(chǎng)截至 2019 年的上市資產(chǎn)（主要是證券）總額大約為 250 萬(wàn)億美元，這大致相當(dāng)于全球 GDP的 3.5 倍，其中還不包括規(guī)?？捎^的非上市資產(chǎn)池和場(chǎng)外交易工具。

如此大的規(guī)模意味著，地球上每一個(gè)活著的人都對(duì)應(yīng)著超過(guò) 4 萬(wàn)美元的資金。自 20 世紀(jì) 80 年代初以來(lái)，全球金融市場(chǎng)規(guī)模實(shí)現(xiàn)了 10 倍以上的增長(zhǎng)。與此同時(shí)，全球流動(dòng)性也出現(xiàn)了類(lèi)似規(guī)模的爆炸式增長(zhǎng)，其中很多資金流動(dòng)都跨越了國(guó)界。這一涵蓋了流動(dòng)性資產(chǎn)的零售和批發(fā)的流動(dòng)性池子，總額就接近 130 萬(wàn)億美元，比全球 GDP 還多出 2/3。

盡管全球流動(dòng)性本身是一個(gè)被廣泛討論的概念，但它的定義有時(shí)可能是模糊的，口徑也常常難以確定。它并不是指以同一種貨幣計(jì)價(jià)、存放在某個(gè)秘密離岸司法管轄區(qū)里的一堆單純的貨幣。它的主要用途也不是方便商品買(mǎi)賣(mài)和服務(wù)買(mǎi)賣(mài)。全球流動(dòng)性是我們用來(lái)統(tǒng)稱(chēng)全球銀行體系和批發(fā)貨幣市場(chǎng)中信貸、儲(chǔ)蓄及國(guó)際資本總規(guī)模的一個(gè)專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)，這些資金在世界金融市場(chǎng)上用于形成債務(wù)、投資、跨境資本流動(dòng)。

如今，全球流動(dòng)性三個(gè)最重要的來(lái)源分別是美聯(lián)儲(chǔ)、中國(guó)人民銀行和跨境資本流動(dòng)。而跨境資本流動(dòng)又在很大程度上取決于美元匯率的走勢(shì)，而美元匯率在某種程度上受美聯(lián)儲(chǔ)控制，同時(shí)，它也受中國(guó)人民銀行的影響。

從規(guī)模來(lái)看，私人部門(mén)流動(dòng)性的規(guī)模超過(guò)了公共部門(mén)創(chuàng)造的流動(dòng)性，但從質(zhì)量來(lái)看，財(cái)政部和中央銀行的作用更為關(guān)鍵，特別是在經(jīng)濟(jì)困難和危機(jī)時(shí)期。誠(chéng)然，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行在金融體系中也擁有獨(dú)特的地位，因?yàn)樗鼈兊男庞每捎糜趧?chuàng)造存款。由于商業(yè)銀行的零售存款由國(guó)家擔(dān)保，人們?nèi)菀桩a(chǎn)生一種錯(cuò)覺(jué)，以為商業(yè)銀行總是能自我融資并神奇地憑空造錢(qián)，僅僅受到中央銀行法定準(zhǔn)備金要求的限制。

然而，現(xiàn)實(shí)并非如此。當(dāng)這些存款被交易時(shí)，真正被花掉的是諸如摩根大通、花旗銀行、巴克萊銀行和匯豐銀行這些商業(yè)銀行的信用。政府在支持這些銀行的資產(chǎn)負(fù)債表方面發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。存款擔(dān)保制度能夠鼓勵(lì)存款，并通過(guò)官方的最后貸款人安排獲得緊急融資，以便立即提供現(xiàn)金。政府的這些支持確保了花旗銀行理論上的一美元總能與摩根大通理論上的一美元等值交易，而巴克萊銀行理論上的一英鎊總能與匯豐銀行理論上的一英鎊等值交易。如果沒(méi)有這些支持，商業(yè)銀行的信貸可能會(huì)以某種折扣進(jìn)行交易，而折扣大小取決于它們被市場(chǎng)感知的信用質(zhì)量。

因此，當(dāng)國(guó)家支持的邊界被超越時(shí)，例如，當(dāng)來(lái)自公司和機(jī)構(gòu)現(xiàn)金池的大額存款（例如，高于美國(guó)存款擔(dān)保上限規(guī)定的 25 萬(wàn)美元），或影子銀行和在國(guó)家司法管轄區(qū)外經(jīng)營(yíng)的外國(guó)銀行等不受監(jiān)管的銀行要求緊急資金時(shí)，融資問(wèn)題就可能出現(xiàn)。正如 2007—2008 年全球金融危機(jī)所證明的那樣，在這種時(shí)候，信用風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)升級(jí)。

盡管全球流動(dòng)性很重要，但當(dāng)前最引人關(guān)注和被討論最多的貨幣工具仍然是政策利率。標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)分析范式常常忽略貨幣和流動(dòng)性的作用，認(rèn)為政策利率是影響經(jīng)濟(jì)的唯一渠道。市場(chǎng)被假定存在于任何時(shí)間和任何地方，無(wú)摩擦交易被假定會(huì)隨時(shí)發(fā)生。

然而，矛盾的是，流動(dòng)性不足才是終極的摩擦，沒(méi)有足夠的流動(dòng)性，就會(huì)出現(xiàn)普遍的市場(chǎng)失靈，也就不會(huì)有交易。當(dāng)貨幣和信貸供應(yīng)崩潰，或當(dāng)不確定性加劇導(dǎo)致投資者出于預(yù)防原因囤積現(xiàn)金等“安全”資產(chǎn)時(shí)，流動(dòng)性不足就會(huì)出現(xiàn)。這時(shí)，政策利率的調(diào)整可能無(wú)法有效地刺激或約束經(jīng)濟(jì)。

在現(xiàn)實(shí)中，“不交易”比“交易”更有可能是正常狀態(tài)。因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)世界中，市場(chǎng)并不總是有效的，而是存在各種不完美和失靈，如信息不對(duì)稱(chēng)，道德風(fēng)險(xiǎn)，逆向選擇等等等。這些問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)不能達(dá)到社會(huì)最優(yōu)的配置，而需要政府或中央銀行的干預(yù)。

換句話(huà)說(shuō)，在現(xiàn)實(shí)世界中，不完美市場(chǎng)和市場(chǎng)失靈是司空見(jiàn)慣的，而作為金融理論的基石的有效市場(chǎng)假說(shuō)根本不適用。金融危機(jī)總是會(huì)發(fā)生，而且往往是由全球流動(dòng)性的過(guò)度擴(kuò)張或收縮引發(fā)的。因此，理解和監(jiān)測(cè)全球流動(dòng)性的變化，以及采取適當(dāng)?shù)呢泿耪吖ぞ邅?lái)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，是金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要前提。

【圖書(shū)推薦】

經(jīng)濟(jì)周期是由資金流——儲(chǔ)蓄和信貸的數(shù)量驅(qū)動(dòng)的，而不是由高通貨膨脹或利率水平驅(qū)動(dòng)的。資金流的巨大破壞力體現(xiàn)在“全球流動(dòng)性”上，這是一個(gè)規(guī)模高達(dá)130萬(wàn)億美元的流動(dòng)資金池。自上世紀(jì)八十年代以來(lái)，全球流動(dòng)性呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，為金融市場(chǎng)創(chuàng)造了巨大的價(jià)值。然而，全球流動(dòng)性正在暴露出其負(fù)面的一面，對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。

全球流動(dòng)性是一個(gè)被廣泛討論，但研究較少且定義模糊的話(huà)題。本書(shū)對(duì)這一主題進(jìn)行了深入探討，對(duì)全球流動(dòng)性進(jìn)行了清晰的定義和測(cè)算，并展示了其對(duì)投資者的重要性。書(shū)中重點(diǎn)討論了中央銀行的作用、影子銀行、回購(gòu)的興起和批發(fā)貨幣的增長(zhǎng)，以及中國(guó)日益占主導(dǎo)地位的金融經(jīng)濟(jì)的最新進(jìn)展。